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　　特變電工是國內變壓器行業首家上市公司，中國重大裝備制造業的核心骨干企業。公司以“輸變電、新能源、新材料”為三大發展戰略，三大產業在國內國外兩個市場的競爭力都非常明顯。

　　國信證券 彭繼忠

　　事件：

　　特變電工1月16日公告稱，擬在新疆投資建設1500 噸/年多晶硅材料項目，現正與相關合作方進行合作洽談，目前尚未達成正式協議，與合作方正式協議達成后，公司將按程序召開董事會、股東大會會議決策該投資事項。

　　評論：

　　投資多晶硅完善光伏產業鏈。新能源是公司三大產業之一，目前公司控股的新疆新能源股份有限公司已經在從事硅片生產和光伏電池組件制造以及光伏工程應用等方面的業務。2006 年度主營收入3.75 億元，凈利潤 911 萬元，業績受內部管理改造及多晶硅原料價格上漲的不利因素較大。由于多晶硅原料價格居高不下，我們估計新能源公司2007 年情況不會有明顯好轉。在此情況下，我們認為公司向產業上游延伸也是情理之中的事情。不僅在新能源領域，即使在輸變電業務方面公司同樣也是同樣的戰略。

　　豐富的煤資源是發展多晶硅業務的重要優勢。公司2007 年5 月重新獲得新疆天池能源公司的控股權，該公司擁有帳蓬溝礦區、將軍戈壁礦區的探礦權，其中將軍戈壁勘探區預計煤炭總資源量85.33 億噸。豐富的煤炭資源在開發后將轉化為廉價的電力，而一般情況下電力消耗在多晶硅生產成本中大約占據40%～50%，因此公司在生產成本方面將有非常明顯的優勢。

　　國內技術獲得初步驗證將降低后續企業的風險。國內多晶硅制造產業目前呈現星火燎原之勢，一些先行的企業比如新光硅業、洛陽中硅已經開始有所收獲，而另一些企業的多晶硅項目也在緊鑼密鼓的進行之中。國內大規模多晶硅制造技術隨著先行企業的投產而得到初步的驗證，并有可能逐漸擴散，換言之后續投產多晶硅制造的企業其技術風險一定程度上有所降低。

　　業績有所貢獻應在2010 年。參考新光硅業的建設進程，我們估計公司的項目最快在2010 年實現小規模(300 噸以下)生產，2011 年才能達產(1000 噸以上)，因此該項目對公司2008、2009 年業績無貢獻。

　　特變電工是國內變壓器行業首家上市公司，中國重大裝備制造業的核心骨干企業。同時也是中國重要的變壓器、電線電纜、高壓電子鋁箔新材料、太陽能系統工程實施及太陽能核心控制部件的研發、制造和出口企業。公司以“輸變電、新能源、新材料”為三大發展戰略：變壓器制造特別是超高壓和直流換流變的核心技術已經達到了國際水平；在新能源產業方面，成功開發出大功率太陽能光伏電站系統、太陽能電池組件、太陽能級硅片等核心技術產品；在新材料方面，公司控股的新疆眾和是國內最大的高純鋁和電子鋁箔生產基地，屬國內領先水平。目前來看，三大產業在國內國外兩個市場的競爭力都非常明顯。

　　從營業收入和利潤的構成來看，變壓器依然占絕對的主導地位，06 年變壓器的收入和毛利潤分別占到全部業務的66%和78%。海外工程與新能源的業務在逐步提升，未來將會是公司利潤的增長點。而新材料方面，新疆眾和對公司的貢獻則主要體現在投資收益方面。

　　變壓器業務主要通過下屬沈變、衡變、新變和天變四大變壓器生產企業來完成，盡管特變電工下屬四大變壓器廠在2006 年前都經過技術改造和產能擴建，然而面對持續景氣的輸配電市場和日漸打開的全球市場，特變電工的生產產能尤其是高端變壓器產能顯得較為緊張。

　　新材料業務的經營主體是新疆眾和。公司持股32.48%，06 年新疆眾和貢獻投資收益2398 萬元，占公司凈利潤的11.08%。新疆眾和主要銷售產品是高純鋁、電子鋁箔和電極箔，是國內規模最大的、質量最優的高純鋁生產企業。目前公司的高純鋁產能12000 噸，電子鋁箔產能12000 噸，該公司具備國內較完備的一體化產業鏈，具有非常明顯的技術、市場、成本優勢。公司產品國內市場份額已高達75%，其中高純鋁在目前處在絕對主導地位，市場份額高達80%。同時，公司產品已成為國際市場上高純鋁和高壓電子鋁箔的主要供應商之一，占國際市場25%的市場份額。公司將以戰略投資者的身份，參與認購新疆眾和A 股定向增發股份，擬認購股份的數量為500 萬股-1100 萬股。特變電工對新疆眾和的戰略投資，更加明確了其在新材料領域的發展目標，我們認為未來特變電工的新材料業務高速增長趨勢明確，對于公司的利潤貢獻必然大幅提升。

　　維持“推薦”評級，上調目標價至40 元。我們維持之前公司07、08 年EPS 分別為0.45 和0.61 元的預測，并繼續維持“推薦”的投資評級。雖然目前尚不能對公司進入多晶硅制造業的前景給出明確分析，但基于對公司管理層能力的認可我們認為此項投資將提升公司的內在價值。同時考慮到二級市場對多晶硅項目給予的估值，因此我們將目標價從30 元提高到40 元。我們同時也指出，公司準備實行的股權激勵對即期賬面利潤有一定影響，且影響程度隨股價的上升而上升。