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　　民族證券 作者：趙大暉 羅榮晉

　　云南錫業(yè)股份有限公司是我國(guó)也是全球最大的錫冶煉生產(chǎn)企業(yè)，公司擁有從錫礦勘探、采選、冶煉到深加工的完整的錫產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)工序。公司主體產(chǎn)能位于云南個(gè)舊地區(qū)，同時(shí)近年來(lái)公司不斷開拓海內(nèi)外市場(chǎng)，目前已經(jīng)在新加坡、印尼、湖南郴州等地區(qū)形成了錫礦開采、冶煉生產(chǎn)能力。公司已成為一家在國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)具有重要影響力的錫業(yè)龍頭企業(yè)。

　　全球最大錫冶煉企業(yè)

　　云南錫業(yè)股份有限公司是我國(guó)最大的錫冶煉生產(chǎn)企業(yè)，目前擁有精錫冶煉能力5萬(wàn)多噸，2007年實(shí)際精錫產(chǎn)量達(dá)6.2萬(wàn)噸，約占全球錫總產(chǎn)量的15%，占我國(guó)錫產(chǎn)量的40%。從2005年開始，錫業(yè)股份的錫產(chǎn)量超過(guò)印尼PT.蒂瑪公司，成為全球最大的錫冶煉生產(chǎn)企業(yè)。目前錫業(yè)股份的直接控股股東為云南錫業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司，持有錫業(yè)股份52.11%的股份。

　　錫業(yè)股份現(xiàn)有的精錫生產(chǎn)能力主要集中在個(gè)舊和新加坡兩地，現(xiàn)分別擁有4萬(wàn)噸和1萬(wàn)噸的精錫生產(chǎn)能力，公司遠(yuǎn)景規(guī)劃將新加坡公司的精錫生產(chǎn)能力提高至2萬(wàn)噸，同時(shí)在湖南郴州的錫冶煉能力擴(kuò)張至2萬(wàn)噸，合計(jì)未來(lái)錫業(yè)股份的精錫冶煉能力預(yù)計(jì)將提高至8萬(wàn)噸。為了保障新加坡公司的原料供應(yīng)，錫業(yè)股份在印尼投資建設(shè)了邦加勿里洞錫業(yè)公司，錫業(yè)股份控股51%，設(shè)計(jì)年生產(chǎn)粗錫1萬(wàn)噸，重點(diǎn)為新加坡公司提供精錫生產(chǎn)所需的原料。同時(shí)公司還投資控股印尼云南第一礦物公司，錫業(yè)股份持有51%的股份，整合當(dāng)?shù)氐挠猩�金屬礦產(chǎn)資源。

　　在湖南郴州，錫業(yè)股份絕對(duì)控股郴州云湘礦冶公司，現(xiàn)擁有5000噸的精錫冶煉能力，未來(lái)規(guī)劃逐步擴(kuò)張至2萬(wàn)噸，同時(shí)還在郴州當(dāng)?shù)匦纬?000噸(金屬量)的錫礦采選能力，并力爭(zhēng)逐步提高其產(chǎn)能。

　　2007年預(yù)計(jì)錫業(yè)股份的鉛錫金屬量可達(dá)9.4萬(wàn)噸，其中精錫產(chǎn)量預(yù)計(jì)可達(dá)6.2萬(wàn)噸左右，另外公司的錫化工產(chǎn)品和錫材生產(chǎn)能力也很強(qiáng)，預(yù)計(jì)2007年其產(chǎn)量可分別達(dá)到1.26萬(wàn)噸和1.47萬(wàn)噸。

　　錫價(jià)上漲提升盈利空間

　　2007年國(guó)際錫金屬價(jià)格呈不斷上漲的走勢(shì)，從2007年初的11000美元/噸左右到2007年11月份的16000美元/噸左右，錫金屬的價(jià)格上漲幅度高達(dá)45%。

　　錫價(jià)的大幅走高直接提升了錫業(yè)股份的盈利水平和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。預(yù)計(jì)2007年錫業(yè)股份將實(shí)現(xiàn)銷售收入78億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.72億元，同比分別增長(zhǎng)61.8%和200%以上。在錫價(jià)上漲的帶動(dòng)下，公司業(yè)績(jī)處于高速增長(zhǎng)中。

　　前三季度公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為16.61%，雖高于2006年的水平，但低于2004和2005年時(shí)公司的主營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率水平。主要原因在于2007年公司因生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)外采購(gòu)錫精礦的數(shù)量和比重增大(公司生產(chǎn)所需錫精礦的75%需要外購(gòu))，而外購(gòu)錫精礦價(jià)格偏高，影響了公司毛利率水平的提升。

　　目前全球錫金屬庫(kù)存仍處于較低水平，由于錫金屬供需偏緊，錫庫(kù)存有進(jìn)一步走低的可能，由此將導(dǎo)致錫價(jià)的進(jìn)一步上漲。

　　深加工能力較強(qiáng)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯

　　錫業(yè)股份目前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以精錫、錫化工產(chǎn)品、錫材為主，同時(shí)精鉛、銅精礦也在其收入中占有較大比重。

　　除了精錫冶煉能力較強(qiáng)外，錫的深加工能力也是錫業(yè)股份的顯著優(yōu)勢(shì)。目前公司在錫產(chǎn)品上已經(jīng)形成了20個(gè)系列300多個(gè)品種，是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品種類最豐富的錫業(yè)企業(yè)，并形成了1.7萬(wàn)噸錫化工產(chǎn)品、2萬(wàn)噸錫材的深加工能力。公司錫產(chǎn)品種類豐富、覆蓋面廣、品質(zhì)好、質(zhì)量穩(wěn)定。

　　總體來(lái)看，公司的錫化工產(chǎn)品、錫材產(chǎn)品不僅種類豐富，且經(jīng)過(guò)多年的研發(fā)，具有了較高的技術(shù)開發(fā)實(shí)力，“云錫”牌錫產(chǎn)品因此在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上已經(jīng)具有了很強(qiáng)的品牌優(yōu)勢(shì)并擁有了一大批穩(wěn)定的客戶。值得注意的是，錫產(chǎn)品作為“工業(yè)味精”在工業(yè)中一直是作為輔料使用，對(duì)于其下游行業(yè)來(lái)說(shuō)，錫的用量在其原料總量中的數(shù)量和比重較小，下游企業(yè)更重視其品質(zhì)的穩(wěn)定性和質(zhì)量，而對(duì)錫的價(jià)格變動(dòng)相對(duì)并不十分敏感，品質(zhì)和品牌是影響錫生產(chǎn)企業(yè)最重要的因素。目前錫業(yè)股份已經(jīng)在業(yè)內(nèi)確立了其品質(zhì)和品牌的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，由于錫行業(yè)的特殊性，公司的這一優(yōu)勢(shì)地位是一般中小錫冶煉企業(yè)通過(guò)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)也無(wú)法動(dòng)搖的。

　　工藝及裝備水平全球領(lǐng)先

　　錫業(yè)股份現(xiàn)采用澳斯麥特爐進(jìn)行冶煉，這一裝備是由錫業(yè)股份于1999年從澳大利亞澳斯麥特公司引進(jìn)的先進(jìn)設(shè)備，澳斯麥特爐實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)化操作和計(jì)算機(jī)化控制，生產(chǎn)效率和控制精度都大大提高，是目前世界上最先進(jìn)的錫冶煉設(shè)備。經(jīng)過(guò)多年來(lái)公司工程技術(shù)人員的不斷探索和改進(jìn)，目前公司的澳斯麥特爐的各項(xiàng)工藝參數(shù)和指標(biāo)已位居全球第一，同時(shí)公司還實(shí)現(xiàn)了技術(shù)的反向輸出，成為在有色金屬領(lǐng)域我國(guó)少數(shù)幾家具備成套設(shè)備和工藝技術(shù)輸出的企業(yè)。

　　目前國(guó)際上錫冶煉的主流設(shè)備還在采用反射爐進(jìn)行生產(chǎn)，人工操作的比重較大、生產(chǎn)效率偏低、品質(zhì)難以保證。與之相比，錫業(yè)股份在生產(chǎn)設(shè)備和技術(shù)上具有非常突出的優(yōu)勢(shì)，成為保障公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。

　　不斷擴(kuò)展資源優(yōu)勢(shì)

　　錫業(yè)股份所在地云南個(gè)舊地區(qū)是中國(guó)三大錫礦資源富集地之一，現(xiàn)有四座礦山，擁有錫金屬儲(chǔ)量56.9萬(wàn)噸，約占全國(guó)總儲(chǔ)量的34%。目前公司年錫礦產(chǎn)量(金屬量)接近2萬(wàn)噸，另外還擁有銅金屬儲(chǔ)量57.5萬(wàn)噸，鉛金屬儲(chǔ)量38.6萬(wàn)噸。

　　多年來(lái)錫業(yè)股份一直堅(jiān)持投入大量資金用于新礦資源的勘探和開發(fā)工作，公司每年的新增錫金屬基本都超過(guò)開采的儲(chǔ)量，后備資源的儲(chǔ)量相對(duì)比較豐富。同時(shí)，錫業(yè)股份積極開拓海內(nèi)外資源，現(xiàn)已通過(guò)控股湖南云湘礦冶公司，展開了對(duì)湖南郴州地區(qū)的錫礦資源整合，同時(shí)在全球最重要的錫礦產(chǎn)地-印尼設(shè)立冶煉廠，充分利用和開發(fā)當(dāng)?shù)氐腻a礦資源。總體來(lái)看，目前公司已經(jīng)形成了云南個(gè)舊、湖南郴州、印尼三個(gè)錫礦生產(chǎn)基地。由于公司在國(guó)內(nèi)錫業(yè)具有很高的壟斷程度(約占國(guó)內(nèi)錫總產(chǎn)量的40%)，而國(guó)內(nèi)的錫礦開采則相對(duì)比較分散，因此公司在國(guó)內(nèi)的錫礦采購(gòu)中對(duì)中小錫礦供應(yīng)商具有很強(qiáng)的議價(jià)能力。另外公司雄厚的實(shí)力，充足的現(xiàn)金支付能力也是吸引中小錫礦供應(yīng)商的重要優(yōu)勢(shì)。公司是國(guó)內(nèi)極少數(shù)在資源掌握上具有很強(qiáng)議價(jià)能力和控制能力的有色金屬企業(yè)。

　　投資評(píng)級(jí)

　　受錫價(jià)繼續(xù)上漲及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，錫業(yè)股份未來(lái)兩年將處于高速增長(zhǎng)中。我們預(yù)計(jì)公司07、08、09年的每股收益將分別達(dá)到1.22元、1.96元、2.23元。由于公司是全球錫業(yè)的龍頭企業(yè)，業(yè)內(nèi)地位很高，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。我們給予公司08年40倍的P/E，對(duì)應(yīng)合理股價(jià)應(yīng)在78元左右，我們對(duì)公司給予“買入”的投資評(píng)級(jí)。