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    關注中國中鐵的成長性

　　與歷史業績相比，投資者可能更為關注中國中鐵未來的成長性，對此，公司似能給人們良好的預期。

　　從招股說明書中投資者可以了解到這樣的信息，“為了滿足持續增長的運輸需求，國家對運輸基礎設施進行了大力建設……‘十一五’規劃中，交通部對全國交通運輸基礎設施(包括水路和公路)的投資總額大約為3.8萬億元，比‘十五’計劃期間的相應投資額增加了73%。而‘十一五’規劃中，鐵道部對全國鐵路基礎設施投資預算約為1.25萬億元，與‘十五’計劃相比，增長幅度超過250%。”

　　以中國中鐵在香港招股書中數據作分析，正是因為“十一五“規劃的實施，2006年中國中鐵的經營業績尤其是基建建設業務的業績突飛猛進。

　　在基建建設業務中，鐵路業務對中國中鐵來說至關重要，無論是收入、毛利還是毛利率均高于公路和市政工程業務。

　　市場對中國中鐵前景看好并非沒有理由。2006年，鐵道部對鐵路項目的總投資約為2000億元，而2005年僅為1000億元左右。雖說中國中鐵鐵路建設的收入增幅(61.97%)沒有這么大，毛利率甚至比2004年還有所下降，但很可能是由于費用增長得更慢，利潤率的上升使得整個基建分部的業績增幅達到2.93倍。

　　以“十一五”規劃1.25萬億元的總投資來估算，2006年2000億元的投資額還只是平均每年2500億元投資額的80%。如果中國中鐵在IPO募集資金后引進、購買了先進的施工設備和裝備，還可能進入利潤率更高的市場。

　　不過，盡管2007年上半年，中國中鐵的基建業務收入同比增長了24.28%，利潤率卻略有下降，這顯然不是什么好跡象。

　　而更令人擔心的是，盡管在“十一五”規劃后中國的鐵路網絡建設還將持續10年，但力度卻小了許多。從2007年到2010年，據估計中國的鐵路營運總里程將增加1.34萬公里，而從2011年到2020年只增加1萬公里。

　　分析師一般只預測上市公司未來兩至三年的業績，這樣根據未來兩三年的動態市盈率會給中國中鐵一個很好的估值。但對長期投資者來說，2010年以后，中國中鐵的發展情況當然也應予以考慮。 對應收賬款計提減值準備似嫌不足

　　我們對中國中鐵業績的不放心之處，在于其對應收賬款計提的減值準備似嫌不足。相比較而言，A股招股書對應收賬款計提減值準備的情況比H股招股書更詳細，因此，香港或者國際投資者對這個問題可能重視不夠。

　　我們從A股建筑施工類上市公司中，選取了上海建工(600170)和中鐵二局(600528)兩家公司作為對比，以2006年主營業務收入來衡量這兩家公司規模最大，而且中鐵二局是中國中鐵的子公司，業務更具可比性。

　　很顯然，中國中鐵2007年上半年結束時對應收賬款計提的減值準備比例遠不及上海建工和中鐵二局。

　　當然，如果中國中鐵應收賬款的回收情況很好，少計提減值準備并無不可，然而從歷史情況來看，中國中鐵的應收賬款回收情況與上海建工差不多，而遠不如中鐵二局。

　　尤其令人擔心的是，中鐵二局和上海建工2005年末的應收賬款在1年后收回的比例均比2004年末應收賬款高，而中國中鐵則略有下降。

　　如果按照中鐵二局的比例(分賬齡)來對中國中鐵的應收賬款計提減值準備，那么中國中鐵的稅前利潤將減少5.19億元，而按照上海建工的比例將減少25.32億元。當然，這只是個粗略的估算，上海建工的計提比例稍有過高之嫌，而中鐵二局對3年以上應收賬款的計提比例只有30%又嫌不足。 

    利潤分配受國內準則影響

　　與內地證券市場相比，香港市場的投資者更加看重上市公司的現金分紅，一般而言，在香港上市的內地公司在分紅方面表現遠比A股公司好。

　　中國中鐵在H股招股書中對利潤分配政策的披露中有這樣的陳述，“根據中國法律，完成全球發售后，股息僅可以根據中國會計準則或國際財務報告準則厘定的可供分派利潤(以較低者為準)派付。”而在A股招股說中則明確為“本公司擬按母公司財務報表的口徑對2008年度和2009年度的凈利潤進行分配，向股東分配的利潤不少于可供分配利潤的25%。”

　　也就是說，中國中鐵認為按中國會計準則下編制的母公司財務報表口徑利潤一定比按國際準則厘定的低。

　　中國中鐵之所以這樣認為，是因為按照新會計準則，公司在編制母公司報表時對下屬子公司的長期股權投資采用成本法核算。在母公司層面，只有下屬子公司宣告分配股利或利潤時，才確認為投資收益。

　　因此，“合并財務報表的盈利指標更能反映本公司的盈利能力，但是母公司財務報表中的凈利潤及可供分配的利潤對本公司的利潤分配能力(包括現金支付能力)產生影響。”

　　對新會計準則的上述規定，我們曾有過詳細的分析，認為對上市公司回報股東會產生不利的影響，而對中國中鐵這樣經營業務主要集中在下屬子公司的上市公司，其影響會相當大。2007年上半年，中國中鐵合并報表中歸屬于母公司所有者的凈利潤為13.77億元，而母公司報表中凈利潤只有2.69億元。

　　中國中鐵在H股招股書中“與本公司的集團架構相關的風險”中提示投資者，“若本公司的子公司和聯營公司向本公司作出分派的能力下降，將對本公司向其股東派付股息的能力構成不利影響。”不過，其中并未提及中國會計準則上述規定對公司利潤分配的影響。

　　其實，中國中鐵也想加強對下屬子公司的控制程度，在A股招股書中公司披露募集資金的設備購置全部由股份公司本部進行，以順應公司設備集中管理的發展戰略。如果不這樣，恐怕會出現合并報表利潤喜人，股東實際拿到手的現金紅利卻寥寥無幾的尷尬局面。