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　　朱學東　興業證券

　　公司自身業務平穩增長，亮點在于配件業務。常州現代的投資收益貢獻利潤的大部分，目前估值合理。

　　投資要點：

　　公司自身業務主要包括裝載機、平地機、壓路機和配件，其中裝載機占收入的60%左右，配件占收入20%左右。

　　公司裝載機的銷售規模和盈利水平都屬于第二梯隊。公司裝載機未來思路是不追求市場占有率，而是追求盈利水平，注重出口。公司平地機消化吸收了小松的產品特點，在業內有較強競爭力，毛利率達到30%以上，由于該產品市場容量比較小，大幅增長可能性不大。壓路機占有率處于業內第4，毛利率水平較低。

　　配件是公司未來業績的增長點，公司募集資金項目有很大部分投入這部分。配件的增長主要體現在：一是與常州現代的配套量隨挖掘機銷量而增長，二是與國際知名企業的配套。

　　結合公司目前狀況和行業競爭情況，我們判斷自身業務呈現穩步增長，增速不會很快。

　　公司業績提升主要依靠合資公司常州現代所提供的投資收益。常州現代挖掘機在國內占有率比較領先。我們對挖掘機未來幾年的增速比較看好，雖然柳工、三一等國內企業挖掘機產品對現代的產品有所替代，但行業增速還是能夠提供不錯的成長空間。我們判斷未來2-3年常州現代利潤增速將維持在30%左右。

　　綜合以上兩方面因素，我們預測公司07年、08年、09年EPS分別為0.26元、0.33元、0.43元，目前動態PE為42.6X、33.4X、25.6X，估值基本合理，給予觀望投資評級。

　　12月底調研了常林股份，就公司目前經營情況以及未來發展思路進行了深入交流，整體判斷，原有業務平穩增長，常州現代的投資收益繼續貢獻利潤的絕大部分。

　　公司目前主要產品包括裝載機、壓路機、平地機、配件等產品，未來小型工程機械(挖掘裝載機機、滑移裝載機)和配件為發展重點，增發資金主要投入這兩部分。

　　收入和毛利構成

　　公司裝載機占據收入和利潤的一半以上，配件是收入和利潤貢獻的第二大類。

　　裝載機處于第二梯隊

　　如果說，柳廈龍是國產裝載機的第一梯隊，那么，臨工、徐工、常林、山工、成工等構成了實力平均的第二軍團。

　　從毛利率水平來看，公司處于比較低的水平，公司方面說日常費用都由裝載機來分攤，是其毛利率低的原因。

　　針對這種局面，公司不打算通過價格戰謀求占有率的提高，而是通過產品差異化來提高盈利能力，積極推動出口市場的增長。

　　由于裝載機行業處于成熟期，未來行業增速放緩，公司的戰略決定銷量增速不會很快，毛利率水平會略有提高。

　　平地機有競爭力

　　平地機市場上主要是鼎盛天工、徐筑、常林等國內品牌，總計占有率在90%以上。卡特彼勒、沃爾沃等國外品牌也有一定市場份額，但市場占有率較小。公司平地機消化吸收了小松的產品特點，在業內有較強競爭力，毛利率達到30%以上。2006年我國平地機銷量為2245臺，按照40萬/臺均價，總共市場不足9億元，由于該產品市場容量比較小，大幅增長可能性不大。如果考慮到出口的快速增長，我們判斷銷量增速在20%左右。

　　壓路機難有起色

　　壓路機價格比較低大概20萬左右，市場容量7000多臺，銷售規模15億元，由于三一、龍工等民營企業介入，競爭比較激烈，毛利率水平比較低，在10%左右。考慮到競爭格局，這部分對公司利潤貢獻有限。

　　配件業務未來成長重點

　　目前公司配件產能為1.5萬噸，配件主要為常州現代挖掘機配套，未來公司計劃在滿足現代配套的基礎上，要加大與其他國際知名大企業的合作。增發募集資金有9000萬元投向這部分業務，09年達產能夠提高2萬噸產能，隨著規模擴大，毛利率水平有所上升。

　　目前公司客戶有卡爾瑪、米拉克龍、史丹利蒙、寶馬格、英格索蘭、美國ESS公司等一批國際知名企業，隨著公司產能的增加，公司結構件業務將保持快速發展。

　　投資收益快速增長

　　公司占常州現代40%股權，其投資收益是近幾年股份公司最主要的利潤來源，2006年約占公司利潤總額的65%。該公司的盈利狀況對公司未來的利潤情況有重大影響。現在我們分析一下常州現代挖掘機銷售和盈利情況。

　　1996-2006年10年間我國挖掘機銷量保持了34.88%的復合增速。預計未來三年挖掘機行業的銷量仍將保持30%左右的增速。

　　從過去幾年銷售情況來看，常州現代銷量起伏很大，最高達到過6000多臺，最低為3100多臺，但有一點是確定的，就是占有率不斷下滑。形成這種局面的原因有二：1、本土品牌，如柳工和三一重工的挖掘機質量已經趕上甚至超過了韓系品牌，且售價要比其稍低一些，約5%左右，搶占其部分份額。2、挖掘機的高端品牌代表小松和卡特的份額不斷上升也是原因之一。

　　因此我們判斷常州現代未來增速將慢于行業增長速度，推測銷量增速在20-30%之間。

　　從06年數據來看，江蘇現代06年銷售挖掘機3250臺，銷售收入23億元，在消化04年和05年庫存和應收帳款的基礎上，實現凈利潤8000萬元，貢獻投資收益2400萬元。

　　據調研了解，估計常州現代07年銷售挖掘機將達4800臺，貢獻投資收益7000萬元。我們預計常州現代2008年和2009年產量分別為5800臺和6900臺，相應的投資收益為0.90億元和1.10億元。

　　盈利預測與估值

　　預測公司07、08、09年EPS分別為0.26、0.33、0.43元，目前動態PE為42.6X、33.4X、25.6X，與國內其他工程機械公司相比，估值基本合理，給予觀望評級。