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　　馬 莉　銀河證券

　　驅動因素與主要假設條件

　　中國城市化率不斷提高，正裝以及襯衫的需求量不斷增加是公司業績增長的重要驅動因素。我們預計未來5年襯衫、西服的需求量增速10%以上，而中高端需求量增速高于這一水平。假定隨著店面平效的提高，公司2008-2016服裝銷售收入增速逐步從16%過渡到3%；紡織業務色織布項目至2010年實現1億米產能，產銷率100%；房地產業務目前土地儲備至2013年銷售收入確認完成，2014年后假定為0。(公司的服裝內銷表現很可能超過我們的預期，房地產業務我們也采取了非常謹慎的假定)

　　我們與市場不同的觀點

　　市場普遍認為公司的核心業務轉向股權投資和房地產，通過調研，我們認為公司在依靠紡織服裝完成資本積累以后，目前采取的戰略是“服裝、房地產、股權投資三足鼎立”。隨著公司逐步完成向品牌運營商的轉變，公司的服裝主業仍然具有很大的發展空間。

　　公司估值與投資建議

　　采用分部法對公司進行估值，其中，股權投資使用1倍PB法，根據11月27日前一個月平均收盤價計算，雅戈爾持有的已上市公司股權攤銷至每股為11.26元；房地產業務、紡織、服裝業務采用DCF絕對估值，按照假定條件，每股合理市場價格為16.91；考慮到自營店面升值約20億，折合至每股為0.9元。累計每股目標價格為29元，給予“推薦”的投資評級。

　　股票價格表現的催化劑

　　資本市場中對擬上市公司的戰略投資再次獲得突破；服裝業務海外品牌并購事件的出現。

　　主要風險

　　國家房地產宏觀調控風險；資本市場周期性會影響公司未來投資領域的收益情況，從而對公司的市場價格產生重大影響。

　　公司戰略和競爭力分析

　　公司基本情況介紹

　　公司是我國最大的服裝生產企業，2006年西服平均市場占有率13.31%，連續7年居同行業第一；襯衫平均市場占有率12.32%，連續12年位居同行業第一。

　　2007年，公司以1倍PB的價格1.2億美元收購KWD旗下的SMART以及XIN MA，預計收購完成后，2008年能夠為公司帶來1200萬美元的凈利潤。從未來發展的戰略方向上看，在恰當的時機，公司仍然會收購其他國際品牌，收購的目的主要是獲得強大的渠道，從而為收購國內服裝企業打下基礎。

　　公司2003年進入色織布行業，是國內三大高檔色織布生產商之一(溢達、魯泰、雅戈爾)，目前年產能為5400萬米，規模上看，僅次于溢達和魯泰。2008年底新的色織布項目陸續投產，2010年有望達到1億米。面料競爭優勢體現為客戶穩定、交貨期短、技術優勢突出。公司色織布依然處于供不應求的狀態，毛利率穩定在20%左右。

　　目前公司在寧波和蘇州地區已經逐步成為區域性的龍頭，其中，近年來在寧波地區房地產銷售額中雅戈爾基本維持在25%左右的份額。由于具備強大的資金實力，公司自2006年底以來加大了土地儲備，目前公司擁有土地儲備285.52萬平方米，擁有建筑面積儲備405萬平方米，以每平米8000元計算，可實現銷售收入324億元，預計今后幾年是地產業務快速增長期。