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　　李翰　國金證券

　　基本結論、價值評估與投資建議

　　03-05年的大額虧損使得海通證券從業內規模實力最大的券商跌入第二梯隊：

　　資本金從02年的87億元下降至06年的34億元；

　　經紀業務和承銷業務的市場份額出現一定下降，而自營業務則出現較大虧損；

　　巨額虧損使得公司無法把握行業整頓階段的低成本擴張機會，而部分競爭對手則通過兼并收購超越了自己；

　　如果說經營管理水平和風險控制能力是造成前幾年海通證券虧損及市場份額下降的重要原因，那么管理水平和風險控制能力的提高是公司未來持續穩定發展的關鍵。從07年公司的經營情況看，我們認為公司在這些方面有逐步提高的跡象：

　　經紀業務市場份額出現恢復性增長，收購興安證券和甘肅證券營業部后，市場份額提高到4.3%；

　　擔任了7家IPO項目的主承銷，市場份額達到2.8%，比前幾年有較大幅度提高；

　　上市以及此后的增發促使公司增強了對風險的防范意識，投資結構的調整及投資收益率的提高表明公司經營風險的能力在提高。

　　海通證券資產管理業務的產品線較為完善，不論是針對小客戶的基金產品，還是針對中等客戶的集合理財產品，以及針對大客戶的定向理財產品，都面臨非常好的發展機遇。我們預計海通證券07-09年資產管理業務的復合增長率達到91%，09年在收入結構中的占比將超過8%；

　　海通證券在業務上的亮點是即將開展的PE業務。公司旗下公司海富產業投資基金在已經開展的PE業務中展開了廣泛地投資，并在今年取得了非常好的回報。海通證券在PE業務上取得了一定的經驗，如果08年順利獲得PE業務資格，公司有望在該業務上獲得較好的收益。不過該項業務的收益最早在09年才能體現；

　　我們預測海通證券07-09年凈利潤為53.94、74.26、77.52億元，攤薄后每股收益為1.311、1.805、1.884元。海通證券08年目標價為50.68元，給予公司“持有”評級。

　　投資要點

　　借殼上市后的增發為公司實際募集資金259億元，使得海通證券的資本金規模達到350億元，僅次于中信證券。新融入資金短期內對公司業績產生一定貢獻，從長期看，充足的資本為公司的發展壯大提供了支持；

　　短期內新融入資金的投向主要是自營業務和權證創設業務。由于07年四季度市場處于下行階段，大量資金可能參與一級市場配售而獲取無風險收益，因此新資金在07年對公司業績貢獻較少，不過在08年新資金對業績貢獻將有所增加；

　　長期來看，充足的資本金規模為公司開展PE業務、融資融券業務和國際業務提供了保障，也為公司在行業整合中的兼并收購提供了資金支持。

　　海通證券的管理水平和風險控制能力較前幾年有所提高。經過三年綜合治理期，公司加強了各項基礎制度的建設，借殼上市也有利于公司提高透明度，增強風險防范意識，目前公司經紀、承銷等業務出現一定回升。未來公司能否持續快速發展仍取決于公司管理水平和風險控制能力的持續提高；

　　海通證券的各項業務在行業內并不突出。前兩年由于缺乏足夠的資金，公司沒能抓住低成本擴張的機會，僅收購了興安證券和甘肅證券兩家規模較小的券商。這使得海通證券在經紀業務市場份額上與中信、廣發、華泰等券商拉開了距離。07年海通證券經紀業務和承銷業務市場份額分別為4.2%和2.8%，處于行業內的第二梯隊；

　　資產管理業務和即將開展的PE業務將是支撐海通證券未來收益增長的重要動力；

　　海通證券資產管理業務的產品較為豐富，服務范圍涵蓋了高、中、低端客戶。受益于我國客戶管理規模的快速增長，07-09年公司資產管理收入復合增長率達到91%；

　　與海富產業投資基金在經驗、人才和項目的共享使得公司在取得PE業務資格后，有望獲得高于其他競爭對手的回報。由于PE業務從投入到產出需要2-3年的時間，我們認為該項業務將是支撐公司09年后業績增長的重要動力。

　　海通證券經紀業務上的優勢在于擁有一個覆蓋廣泛、分布合理的經營網絡。收購興安證券和甘肅證券的營業部后，公司目前營業部數量達到124家，其中多數分布在沿海發達地區，同時全國大部分地區都已經覆蓋。這樣的營業網點分布存在幾個方面的好處：

　　經濟發達地區客戶資源多，且單個客戶的價值量較大，較多的營業網點有利于為更多的客戶提供更加周到的服務；

　　由于經濟發達地區是券商經紀業務爭奪的重點，營業網點數量眾多。

　　為禁止惡性競爭，發達地區往往限制新設營業網點的數量。因此發達地區的營業網點是券商較為寶貴的資源；

　　雖然中西部地區交易量較低，但增速非常明顯，且競爭并不激烈。在中西部地區設置有限數量的營業部，可以使公司分享這些地區交易量增長帶來的好處，同時也兼顧到營業部的成本和收益；

　　覆蓋廣泛區域的營業網點，對券商的金融產品代銷業務具有戰略性的重要作用。目前券商主要代銷基金產品，未來券商有望代銷信托、保險等理財產品，并被允許收取“綜合金融咨詢服務費用”。擁有網點優勢的券商將更有機會被授權代銷各類金融產品。

　　雖然按交易額排名，海通證券處于第8位，但在部均交易額排名中，海通證券僅處于41位，低于多數創新類券商的排名，也低于其他本部處于沿海發達地區的券商。造成這種情況的原因除了我們前面提到的體制、管理和缺乏有效的員工激勵等因素外，新近收購的興安營業部和甘肅營業部交易量較低也是拉低海通證券部均交易額的重要原因。我們認為，逐步提高的管理能力和所收購營業部的恢復提升，將使得海通證券營業部的經營效率逐步回升；

　　公司目前暫時沒有申請新發集合產品的計劃，我們假設09年前公司不再發行新的集合理財計劃。我們預計穩健增值計劃07-09年為公司提供1597、2770、750萬元的收入；

　　海通證券持有海富通基金51%的股權。海富通基金注冊資本1.5億元，目前發行了8只基金，07年三季度基金管理規模為615億元。最近海富通基金的QDII產品獲批，我們預計海富通基金08、09年各發一只基金，規模增長率分別為40%和30%，07-09年管理費收入分別為4.88、9.56、13.07億元；

　　海通證券持有富國基金27.27%的股權，由于不符合合并報表的要求，公司采取成本法在長期股權科目中核算。截至07年三季度，富國基金有11只基金，基金規模為475億元。我們預計07-09年富國基金為海通證券帶來投資收益1、1.29、1.9億元；

　　海通證券還持有海富產業投資基金67%的股權。海富產業投資基金注冊資本2000萬元，負責管理中比基金的投資業務。由于中比基金投資的項目今年有4家上市，收益非常可觀，預計實現項目退出后資產規模將大幅增加，使得海富產業基金的資產管理收入增長率逐年提高，07-09年分別增長5.4%、10%、30%；

　　定向資產管理業務是海通證券07年以來開展的一項新業務，而且發展勢頭較為迅猛。目前該業務的客戶結構中機構占多數，少部分是高端個人客戶。到07年中期，管理的資產規模達到40.46億元，全年平均規模不低于30億元。我們預計該項業務為公司07-09年帶來0.72、1.08、1.29億元。

　　隨著國民財富的增長以及客戶通過資本市場理財的需求，未來定向理財業務的發展空間非常巨大。從美國的發展情況來看，面向客戶的專戶理財已經成為券商的重要收入來源；

　　由于券商定向理財的規模下限為800萬，而基金公司的底限是5000萬，考慮到800-5000萬階段的客戶數量較多，因此在該業務上券商相對基金公司具有一定的優勢；

　　目前監管層對定向資產管理業務的態度不明朗，相關政策細則也沒有出臺，這是制約該業務短期快速發展的重要因素；

　　與集合資產管理業務不同，定向資產管理一般會向客戶收取業績報酬。但由于客戶理財目的不同、風險偏好不同，每個專戶之間的提成比例也會有較大差別。

　　未來將要開展的PE業務是公司的亮點

　　中比基金是中國和比利時政府及部分企業注資1億歐元成立的私募股權投資基金，海通證券持有中比基金10%的股權。中比基金雖然資金規模不大，但投資的項目達到17個，且項目的質地較為優良。今年中比基金投資的4家公司獲準發行，其中上市交易的辰州礦業、云海金屬和金風科技的溢價達到58億元，收益非常驚人。由于今年上市的投資項目有1年以上的鎖定期，且海通證券持有的中比基金按成本法核算，需要到中比基金分配利潤時才能確認收入，因此中比基金對海通證券的收入貢獻在08、09年體現的較為有限。假設中比基金08、09年按當年實現收益的50%分紅，海通證券將從中比基金獲得的投資收益為0.87億元、1.16億元；

　　權證創設增加公司收入

　　由于增發前海通證券流動資金并不充裕，因此公司創設權證收入不多，07年權證創設收入為13.76億元；

　　公司大部分權證創設收入來自于兩只權證—招行認沽權證和南航認沽權證，前者貢獻收入3.47億元，后者貢獻10.6億元；

　　目前券商可以創設的權證只有南航認沽權證。南航認沽權證將于08年6月底到期，估計最終行權的概率非常小，因此創設的收入基本上就是利潤。由于券商創設一份南航認沽權證需要抵押3.715元，假設權證價格下跌到每份0.5元，創設的收益率仍可以達到53%。我們預計海通證券在增發后，仍有繼續創設南航認沽權證的動力；

　　券商創設的權證都是股改權證，隨著股改接近尾聲，權證可創設的權證大為減少。由于備兌權證推出的時間還難以確定，我們暫不考慮備兌權證推出后對海通證券收入的影響。

　　盈利預測及基本假設

　　基本假設

　　我們的關鍵假設如下表所示；

　　盈利預測

　　我們預測海通證券07-09年凈利潤為53.94、74.26、77.52億元，攤薄后每股收益為1.311、1.805、1.884元。

　　敏感性分析

　　由于海通證券收入結構中經紀業務和自營業務占比較高，且受二級市場波動的影響較大，我們對這兩項業務進行敏感性分析。

　　假設08年股票基金交易額下降到07年的1900億元，同時市場份額下降至4.1%，則海通證券凈利潤下降6.5%；

　　假設08年投資收益率比我們估計的21.44%下降30%，則海通證券凈利潤下降6%。

　　估值

　　分部加總法估值

　　根據分部加總法，自營業務按市凈率計算，其他業務按市盈率計算；

　　08年每股自營規模為4.54元，根據我們的計算，自營業務的合理市凈率為1.18倍，因此海通證券自營業務每股價值5.38元；

　　剔除自營業務收入(包括權證創設收入)，08年每股收益為0.83元。鑒于海通證券具有創新業務資格，擁有充足的資金且盈利能力較強，我們給予公司非自營業務45倍的PE，則這部分業務的估值為37.57元；

　　綜合兩部分的估值，海通證券08年合理價格為42.94元。

　　PEG估值

　　由于證券行業處于制度變革期，業務范圍的增加及業務規模的擴張將支持券商業績在較長時間內保持高增長，此時采用PEG方法估值有其合理性；

　　目前整個市場的PEG為1.38，基于我們對海通證券較為謹慎的盈利預測，以及證券行業較好的發展前景，我們給予海通證券1.4倍PEG。我們預測海通證券08、09年的復合增長率為20%，因此海通證券08年的市盈率為28倍；

　　對比海通證券與中信證券，由于海通證券在業務規模、經營管理水平和風險控制能力上與中信證券相比存在一定的劣勢，因此海通證券的估值應低于中信證券。我們給予中信證券08年30倍市盈率，我們認為海通證券08年28倍的市盈率較為合適；

　　我們預計海通證券08年每股收益1.81元，按照28倍市盈率計算，則08年合理價格為50.68元。

　　08年目標價格為50.68元，給予“持有”評級

　　由于分部加總法估值較為謹慎，而PEG估值在現階段能較好的反映了公司的成長，我們認為海通證券08年的目標價應為50.68元，給予公司“持有”評級。

　　風險提示

　　證券市場出現較大幅度回調，可能從兩個方面對公司造成不利影響：

　　股票基金交易量出現下降，降低公司的手續費收入；

　　使公司自營業務面臨較大的風險。

　　新業務的推出晚于我們的預期。

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