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　　王鵬　招商證券

　　1月2日置信電氣發(fā)布了業(yè)績預(yù)增公告，凈利潤預(yù)增150%，突破了此前120%的增長預(yù)期。如此強(qiáng)勁的增長得益于公司的技術(shù)優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、成功的商業(yè)模式以及有利的政策環(huán)境。我們認(rèn)為置信電氣在“十一五”期間將保持高速發(fā)展。

　　置信電氣在2007年取得快速增長的主要因素有以下四點(diǎn)：

　　1、技術(shù)優(yōu)勢明顯，克服了降低噪音難題。置信電氣于1998年從通用電氣引進(jìn)了非晶合金變壓器生產(chǎn)技術(shù)，經(jīng)過自有技術(shù)人員和國內(nèi)著名技術(shù)專家的共同努力，不斷提高產(chǎn)品的電壓等級、性能，并研制出了非晶合金干式變壓器、緊湊型預(yù)裝式變電站、非晶合金地下式配電變壓器等系列產(chǎn)品。

　　解決噪音控制問題。目前國內(nèi)已經(jīng)有多家變壓器生產(chǎn)企業(yè)開始生產(chǎn)非晶合金變壓器，如特變電工、天威保變、順特電氣、江蘇鵬華、杭州錢江集團(tuán)等，但其產(chǎn)品在電力公司的招標(biāo)中都無法戰(zhàn)勝置信電氣，主要原因在于配電變壓器的噪音問題沒有解決。而置信電氣通過技術(shù)改進(jìn)，將產(chǎn)品的噪音控制在45分貝以下，符合國家居民區(qū)配電變壓器應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)。

　　產(chǎn)品經(jīng)受了長期運(yùn)行檢驗(yàn)。由于非晶合金變壓器較傳統(tǒng)的硅鋼變壓器容易被雷電擊穿，因此在非晶合金變壓器招標(biāo)時，對運(yùn)行可靠性要求很高，需要在各地區(qū)不同地理環(huán)境、氣候條件、電網(wǎng)環(huán)境下長時間掛網(wǎng)測試。置信電氣的產(chǎn)品已經(jīng)在上海、浙江、江蘇、山東等20多個省市掛網(wǎng)運(yùn)行，最長運(yùn)行時間已接近10年，從未出現(xiàn)故障。

　　2、規(guī)模優(yōu)勢及對上游原材料的議價優(yōu)勢。公司現(xiàn)有產(chǎn)能20,000臺，江蘇帕威爾置信設(shè)計產(chǎn)能為5,000臺，福建和盛置信設(shè)計產(chǎn)能3,000臺，增發(fā)項(xiàng)目2010年達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能為30,000臺，山東愛普置信設(shè)計產(chǎn)能為3,000臺，上海聯(lián)能置信8,000臺的設(shè)計產(chǎn)能，預(yù)計到2009年底至2010年置信電氣及其各地參股公司的合計產(chǎn)能將達(dá)到69,000臺。屆時非晶合金變壓器產(chǎn)量將達(dá)到全國配電變壓器市場的10%，置信電氣仍將保持在非晶合金變壓器生產(chǎn)領(lǐng)域的壟斷地位。

　　對上游原材料有較強(qiáng)的議價能力。置信電氣的主要原材料是非晶合金鐵芯，目前全部從參股子公司上海日港置信公司(參股40%)采購。日港置信公司與置信電氣合作緊密(置信電氣董事長徐錦鑫兼任日港置信董事長)，能及時按照置信電氣的訂單和工藝要求組織生產(chǎn)，充分保障置信電氣的需要。日港置信公司生產(chǎn)鐵芯所需的非晶合金帶材全部從日立金屬公司采購。作為日立金屬開拓中國市場的戰(zhàn)略客戶，日港置信與日立金屬建立了長期合作關(guān)系。2007年日港置信的非晶合金采購量已達(dá)到日立金屬公司總產(chǎn)量的20%，是日立金屬在亞太地區(qū)最大的客戶。

　　3、具有可復(fù)制的有效商業(yè)模式。置信電氣銷售收入的成倍增長證明了公司商業(yè)模式的成功。置信電氣采取與地方電力公司合資合作的形式，在當(dāng)?shù)亟�立生產(chǎn)基地，用技術(shù)和管理來換取市場，兼顧各方利益，合作雙方實(shí)現(xiàn)“雙贏”。置信電氣與江蘇帕威爾電氣公司合資成立的江蘇帕威爾置信非晶合金變壓器有限公司于2006年8月投產(chǎn)。2007年置信電氣又陸續(xù)成立了福建和盛置信、山東愛普置信、上海聯(lián)能置信等合資公司。

　　江蘇省是我國非晶合金變壓器推廣試點(diǎn)省份，2006年置信電氣在該省的銷量就達(dá)6000臺左右，占到置信電氣總銷量的50%。2007年江蘇省電力公司一舉與置信電氣簽訂了12,000臺非晶合金配電變壓器的訂貨合同，主要用于全面替換全省配網(wǎng)中老式高耗能變壓器。

　　非晶合金變壓器在江蘇省的成功經(jīng)驗(yàn)，將迅速在沿海發(fā)達(dá)省份推廣，而置信電氣與當(dāng)?shù)仉娏�公司合資建廠的模式將為置信電氣快速打開市場提供巨大的便利條件。我們認(rèn)為這一成功模式的不斷復(fù)制，將使置信電氣獲得持續(xù)的高速發(fā)展。4、“節(jié)能減排”政策提供了良好的外部環(huán)境。置信電氣的快速發(fā)展離不開國家“節(jié)能減排”政策的大力支持。我國政府在“十一五”規(guī)劃中提出，“十一五”期間單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗降低20%，主要污染物排放減少10%。

　　國家發(fā)改委在全國節(jié)能工作會議上提出，要把能耗指標(biāo)納入各地經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展綜合評價和年度考核體系。2007年6月3日,新華社發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》。《方案》中強(qiáng)調(diào)要把節(jié)能減排指標(biāo)完成情況作為政府領(lǐng)導(dǎo)干部綜合考核評價和企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核的重要內(nèi)容，實(shí)行“一票否決制”。

　　在發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)和各級政府加大節(jié)能減排工作力度的環(huán)境下，具有明顯節(jié)能效果的電力設(shè)備受到極大的重視。由于非晶合金變壓器空載損耗比S9型硅鋼變壓器降低了80%左右，節(jié)能效果顯著，國家電網(wǎng)公司開始鼓勵推廣非晶合金變壓器。我國目前每年更換和新增的配電變壓器約60萬臺，如果15%采用非晶合金變壓器，則全國每年需要非晶合金變壓器9萬臺。

　　根據(jù)邁克爾.波特五力競爭要素分析，置信電氣在子行業(yè)中具備明顯的競爭優(yōu)勢。

　　需求方：隨著非晶合金配電變壓器在江蘇省和上海市的廣泛應(yīng)用，沿海各省的電力公司也將逐步提高非晶合金變壓器的采購量，未來的市場空間將迅速擴(kuò)大。預(yù)計2010年以后每年非晶合金配電變壓器的需求量將達(dá)到10萬臺左右。

　　此外，公司的另一產(chǎn)品-地下式路燈變壓器已經(jīng)在上海和天津的城市干道上安裝運(yùn)行。由于該產(chǎn)品優(yōu)良的節(jié)能環(huán)保效果和遠(yuǎn)程監(jiān)測功能，未來將廣泛應(yīng)用于高速公路、橋梁、隧道的路燈照明系統(tǒng)，市場空間很大。

　　供給方：置信電氣采購的非晶合金帶材占日立金屬總產(chǎn)量的20%，是日立金屬主要的戰(zhàn)略客戶。因此置信電氣在原材料采購方面具有較強(qiáng)的議價能力。置信電氣和日立金屬形成了長期的合作關(guān)系，為培育中國的非晶合金變壓器市場，日立金屬的非晶合金帶材的定價是盯住硅鋼價格的，即保證非晶合金變壓器與同類型硅鋼變壓器的價格比為1.3:1，以保證非晶合金變壓器的綜合競爭優(yōu)勢。

　　產(chǎn)品替代：非晶合金變壓器是目前世界上最先進(jìn)的節(jié)能型變壓器，在美國、日本、印度和法國的安裝數(shù)量開始逐年上升。如果沒有研制出性能更好的鐵芯材料，非晶合金變壓器的節(jié)能效果仍將是最突出的。

　　現(xiàn)有競爭者：在法國的非晶合金變壓器招標(biāo)中，置信電氣的產(chǎn)品擊敗了三菱公司等外國企業(yè)而中標(biāo)。鑒于置信電氣的生產(chǎn)技術(shù)日臻完善，以及美國市場的增長，美國通用電器曾考慮重新購買置信電氣的生產(chǎn)技術(shù)。在國內(nèi)，置信電氣的產(chǎn)品質(zhì)量和性能也處于領(lǐng)先地位，在各省電力公司的招標(biāo)中處于壟斷地位。此外，與國內(nèi)的競爭者相比，置信電氣具有強(qiáng)大的規(guī)模優(yōu)勢。競爭者中年產(chǎn)能最大的為2000臺左右，都是接到訂單后，從中機(jī)聯(lián)供購買非晶合金鐵芯進(jìn)行生產(chǎn)。而置信電氣實(shí)現(xiàn)了原材料的批量采購和生產(chǎn)，產(chǎn)能已達(dá)到2萬臺，新的產(chǎn)能也將逐步釋放。同時，置信電氣計劃進(jìn)一步提高對鐵芯生產(chǎn)商日港置信的參股比例。

　　新進(jìn)入者：非晶合金變壓器市場的新進(jìn)入者面臨著很高的進(jìn)入壁壘。首先是技術(shù)壁壘。置信電氣掌握著非晶合金變壓器生產(chǎn)的核心技術(shù)并申請了多項(xiàng)專利。

　　新進(jìn)入者在技術(shù)方面仍有待突破。其次是原材料壁壘，新進(jìn)入者都需要從北京中機(jī)聯(lián)供采購鐵芯，而中機(jī)聯(lián)供的產(chǎn)能尚無法支持新進(jìn)入者的批量生產(chǎn)需求。

　　第三是規(guī)模優(yōu)勢的壁壘，置信電氣的現(xiàn)有產(chǎn)能為2萬臺，毛利率為20%。而新進(jìn)入者的產(chǎn)能較小，毛利率較低，而且產(chǎn)品掛網(wǎng)測試時間段，在招標(biāo)競爭中處于劣勢。第四，置信電氣在已建立合資公司的省份具有先入為主的優(yōu)勢。

　　結(jié)論：根據(jù)對置信電氣上述競爭要素的分析，我們認(rèn)為該公司有望在“十一五”期間保持目前的高增長趨勢，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。我們上調(diào)了2007的盈利預(yù)測，增發(fā)后2007、2008、2009年每股收益為0.83、1.68和2.94元。按照2008年50倍市盈率計算，目標(biāo)價84元。