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　　徐才華　國都證券

　　　核心觀點

　　長安福特馬自達在2006年同比增長106.9%。福克斯、蒙迪歐等車型熱賣。而在銷量急劇增長導致了產能嚴重不足。福特旗下的品牌在中國的市場份額將繼續(xù)高速增長，按照目前福特良好的發(fā)展勢頭，到2010年福特汽車在中國乘用車市場占有率達到8%左右的市場份額是完全有可能的。

　　蒙迪歐致勝11月8日上市以來，已經(jīng)取得了良好的市場反應。當月銷量是4233輛，與老蒙迪歐合計在同等車型中排名第六；排名將有可能上升至第四。預計蒙迪歐致勝2008年的銷量在5-6萬輛左右。

　　長安福特馬自達汽車南京公司竣工投產。這是長安福特設立的第二家整車工廠。南京工廠的產能儲備保障了未來幾年福特的高速發(fā)展。馬2的銷量也將在5-6萬輛左右，2008年的大部分時間南京工廠的產能利用率在50%以下，折舊攤銷費用較大，預計南京工廠2008年可能難以盈利。

　　南京工廠投產和長安福特馬自達公司產銷量的繼續(xù)快速增長，將帶動發(fā)動機公司較快進入盈利階段。預計發(fā)動機公司在2008年將實現(xiàn)扭虧為盈，實現(xiàn)利潤3-4億元。

　　長安汽車的自主研發(fā)車型仍然距離貢獻利潤較遠，但不斷積累的技術和自主研發(fā)經(jīng)驗助力長安未來的飛躍。自主品牌的成功不僅僅是對公司研發(fā)能力的證明，也是對公司管理理念和水平的驗證。我們看好長安汽車的自主品牌的發(fā)展前景，長安汽車具備在自主品牌發(fā)展上取得突破的能力。

　　預計公司07年下半年與08年的以長安福特為主的投資收益將繼續(xù)保持大幅度的增長。母公司微型車業(yè)務將好轉，預計08年上半年能實現(xiàn)扭虧盈利。預計07-09年的每股收益分別為0.40、0.79和0.97元。考慮公司的高成長性，給予其30-35倍的市盈率，6個月內的目標價為24-28元左右。給予“短期-強烈推薦，長期-A”的評級。

　　1 2007前11月轎車市場分析

　　1.1乘用車延續(xù)高速發(fā)展勢頭

　　經(jīng)過多年的資金積累，部分城鎮(zhèn)居民已具備了從萬元級消費向10萬元級或幾十萬元級以上消費過渡的能力，以住房、汽車為主要消費品的發(fā)展型和享受型第三階段的消費升級階段已經(jīng)來臨。這一階段從2000年以后開始，預計將持續(xù)到2020年左右。此階段的消費升級拉動汽車消費高速增長。

　　從2006年開始，中國汽車業(yè)開始了高速增長，2006年汽車銷售繼續(xù)大幅增長，汽車產銷雙雙超過700萬輛，增幅高達25%以上，2007年基本可以確定突破900萬輛。同時，經(jīng)濟發(fā)展相對落后的二三級市場逐漸進入汽車消費市場，將繼續(xù)維持乘用車銷量的增長。

　　11月份，乘用車共銷售58.32萬輛，比上月增長17.36%，同比增長16.72%。在乘用車各品種中：基本型乘用車(轎車)銷售43.74萬輛，比上月增長19.96%，同比增長17.00%；多功能乘用車(MPV)銷售2.06萬輛，比上月增長16.12%，同比增長24.15%；運動型多用途乘用車(SUV)銷售3.68萬輛，比上月增長18.88%，同比增長78.45%；交叉型乘用車銷售8.84萬輛，比上月增長5.70%，同比下降0.21%。交叉型乘用車多用于生產工具，同比有所下降，也帶動了整個乘用車增長速度的下降。

　　目前對汽車行業(yè)可能造成影響的政策措施和外界影響因素主要是原材料成本上升、成品油價格的上漲和未來燃油稅政策的實施。2007年11月1日成品油價格再次上調，但從11月份月的汽車銷量來看，油價的上漲對各種汽車的銷量沒有影響。小型SUV單月銷量的增速高于前11個月的累計銷量。類似的有入門級豪華車、大型轎車等車型。相反，低檔小型車、中檔小型車等車型增速低于前11個月的累計銷量。可見，市場對使用成本的增加并沒有很明顯的反應。

　　1.2行業(yè)盈利能力加強

　　中國汽車行業(yè)通過2004-2005年的大規(guī)模的投資，汽車行業(yè)的總資產從2000年的4873億元到2005突破10000億，5年時間增長1倍，汽車生產能力成倍增加，客車、貨車、小排量轎車國內生產技術有長足進步，汽車產品得到較大豐富。2006年、2007年(預計)產能利用率分別為70.97%、73.23%，毛利率分別為16.05%、16.54%。

　　2005年全行業(yè)的產能利用率僅為71.5%，其中轎車行業(yè)72.5%。2006年以來，汽車行業(yè)固定資產投資增長速度開始下降，產能利用率逐步提升。預計2008年產能利用率能夠繼續(xù)提升到75%以上。重點龍頭企業(yè)的產能利用率將高于行業(yè)平均水平，預計在80%以上。產能利用率的提升標志著行業(yè)正處于行業(yè)周期的上升階段。

　　1.3龍頭汽車繼續(xù)保持優(yōu)勢

　　前三季度，汽車市場競爭格局總體保持穩(wěn)定，行業(yè)內重點企業(yè)繼續(xù)保持領先地位，其中銷量排名前十位企業(yè)依次為：上汽、一汽、東風、長安、北汽、廣汽、奇瑞、華晨、哈飛和吉利，1-6月，上述十家企業(yè)共銷售汽車362.49萬輛，占汽車銷售總量的82.88%。汽車行業(yè)的集中度仍然處于不斷集中的過程中，此種趨勢有利于龍頭企業(yè)的長期發(fā)展。因此我們認為，行業(yè)的整體環(huán)境依然看好。

　　2.2福特市場份額不斷提高

　　長安福特馬自達在2006年同比增長106.9%。福克斯、蒙迪歐等車型熱賣。2007年前11個月同比增長61.54%。福特旗下的品牌在中國的市場份額將繼續(xù)高速增長，按照目前福特良好的發(fā)展勢頭，到2010年福特汽車在中國乘用車市場占有率達到8%左右的市場份額是完全有可能的。

　　3.3蒙迪歐致勝勢頭良好

　　9月25日，第三代福特蒙迪歐正式定名為“蒙迪歐-致勝”。蒙迪歐-致勝是福特歐洲有史以來科技含量最高、工藝最精良的旗艦車型，是一款在設計、配置和技術上均不同于現(xiàn)有蒙迪歐的全新產品。9月底在歐洲NCAP碰撞測試中獲得五星的最高評價，并且躋身該測試有史以來成績最好的十款車型之一。新蒙迪歐的推出為第四季度福特汽車的銷量增加了新的活力。

　　致勝2008年的銷量在5-6萬輛左右。

　　3.4南京工廠產能儲備滿足未來發(fā)展

　　2006年長安福特馬自達全年銷量增長了112%，成為當年銷量增長最快的廠家之一；2007年上半年，公司繼續(xù)保持強勁增長，上半年同比增長57%，躋身中國乘用車銷量前十強。而長安福特重慶工廠每年25萬輛的產能，生產蒙迪歐、福克斯、馬自達3、沃爾沃S40和福特S-MAX等多款車型，已經(jīng)屬于滿負荷甚至超負荷生產狀況，隨著新蒙迪歐的上市，這種產能緊張狀況將更加明顯。

　　9月24日，長安福特馬自達汽車南京公司竣工投產。這是長安福特設立的第二家整車工廠。廠區(qū)占地面積21萬平方米，是全球最大的整車工廠。一期工程總投資38.4億元，一期綜合產能達到12萬輛，2008年將提升到16萬輛，今后可擴充到40萬輛。南京工廠的產能儲備保障了未來幾年福特的高速發(fā)展的實現(xiàn)。

　　南京工廠首先投產的是馬自達2緊湊型車。馬2是一款提升了馬自達“Zoom-Zoom”品牌形象的嶄新象征車型，更具運動細胞，深受年輕人喜愛。

　　2008年南京工廠還將推出福特品牌的緊湊型轎車，大部分福特和馬自達的緊湊車型將在南京工廠生產，南京工廠有望成為長安福特馬自達的中小型轎車生產基地。在馬自達2之后，馬自達5也有可能會被引入。

　　按照公司的銷售目標，馬2、馬3在2008年合計銷售11萬輛計算，馬2的銷量也將在5-6萬輛左右，2008年的大部分時間南京工廠的產能利用率在50%一下，折舊攤銷費用較大，預計南京工廠2008年可能難以盈利。

　　3.5發(fā)動機工廠開始進入盈利期

　　公司的產品銷售主要面向長安福特馬自達汽車重慶、南京兩大生產基地，以及長安、福特、馬自達在國內其他關聯(lián)企業(yè)。福特南京發(fā)動機廠是國內規(guī)模最大的生產基地之一，將改變福特在華乘用車發(fā)動機基本依賴進口或進口組裝的局面，大幅度降低生產成本。

　　發(fā)動機公司一期工程建成后形成年產35臺發(fā)動機的生產能力，二期將達到50萬臺，三期工程建成后總產能將達到75萬臺。能夠滿足未來多年的發(fā)展需要。目前，工廠主要給新蒙迪歐、馬自達2和馬自達3提供發(fā)動機，未來南京工廠的新車型均由南京發(fā)動機公司提供發(fā)動機，發(fā)動機公司已經(jīng)進入收獲期，未來盈利能力看好。

　　南京工廠投產和長安福特馬自達公司汽車產銷量的繼續(xù)快速增長，將帶動發(fā)動機公司較快進入盈利階段。預計公司在2008年將實現(xiàn)扭虧為盈，實現(xiàn)利潤3-4億元。

　　4自主品牌顯示長期發(fā)展的力量

　　長安汽車的自主研發(fā)車型仍然距離貢獻利潤較遠，但不斷積累的技術和自主研發(fā)經(jīng)驗助力長安未來的飛躍。

　　在微車領域，今年1-11月份，全國共銷售微車80多萬輛，比去年同期增長14%左右，其中長安微車銷量達35萬輛，同比增長14%，微車市場占有率達38%，連續(xù)7年穩(wěn)居行業(yè)第一。長安汽車在微車行業(yè)的繼續(xù)保持領先地位。另外、今年1-11月份，長安汽車還在凸頭微客、單排貨車、雙排貨車等細分市場上，銷量占據(jù)絕對主導地位，市場占有率達到45%左右。

　　12月13日，搭載最新混合動力系統(tǒng)的長安杰勛HEV汽車正式下線。杰勛HEV轎車從整車、發(fā)動機到混合動力系統(tǒng)，均由長安汽車自主開發(fā)。量產后的杰勛HEV是一款中度混合動力汽車，在整車控制、動力控制、電源控制、電池控制等技術難題上都取得了創(chuàng)新性進展。　　長安奔奔上市一年就拿下微型轎車行業(yè)前三的位置，對長安的自主研發(fā)能力給予了充分的肯定。但由于微型轎車的利潤率十分低，可以預見，近年來微型轎車在整個長安汽車中貢獻的利潤將十分有限。我們預計當微型轎車市場轉暖時，以奔奔為標志的長安汽車自主品牌微車能夠獲得較快的增長。作為一款微型轎車，長安奔奔的盈利能力不佳，但是奔奔銷量上的大獲成功，證明了長安公司自主研發(fā)能力和市場推廣能力。公司計劃在2009年前，推出6-8款的自主品牌轎車。自主品牌的成功不僅僅是對公司研發(fā)能力的證明，也是對公司管理理念和水平的驗證。我們看好長安汽車的自主品牌的發(fā)展前景，長安汽車具備在自主品牌發(fā)展上取得突破的能力。

　　5盈利預測與投資評級

　　5.1主要假設

　　重慶工廠產能達到飽和狀態(tài)，蒙迪歐致勝銷量在6萬輛、福克斯銷量維持現(xiàn)在的12萬輛左右，馬自達3產銷量在3萬量左右。重慶工廠相比2007年創(chuàng)造利潤增長25%-30%。增加投資收益3億元左右。

　　南京工廠產能利用率在50%左右，盈利能力較差。

　　南京發(fā)動機工廠扭虧為盈，相比2007年貢獻投資收益1-2億元。能夠增加EPS在0.15-0.2元左右。

　　5.2業(yè)績預測與投資評級

　　預計公司07年下半年與08年的以長安福特為主的投資收益將繼續(xù)保持大幅度的增長。母公司微型車業(yè)務將好轉，預計08年上半年能實現(xiàn)扭虧盈利。預計07-09年的每股收益分別為0.40、0.79和0.97元。考慮汽車行業(yè)的高成長性，給予其30-35倍的市盈率，6個月內的目標價為24-28元左右。給予“強烈推薦，長期-A”評級。