新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　劉璐丹　興業證券

　　諸多利好因素云集：景區大有可為；旅行社業務各板塊均有良好表現，出境游、會展游前景看好；策略性投資有望持續發展。山水酒店08年擴張放緩。長期推薦評級。

　　投資要點：

　　公司各旅行社業務板塊均有利好因素助力收入增長。出境游將成為旅游大國崛起的最大獲益業務模塊，是未來數年的發展重點。公司采取多種措施彌補入境游匯兌損失。會議獎勵旅游業務毛利率高、市場空間大；北京會展公司已經創立品牌，上海、深圳公司快速成長。預計旅行社業務07～09年的收入復合增長率為22.8%，毛利率顯著提高。

　　烏鎮景區西柵酒店群落于07～08年逐漸開業，預計將于08年起貢獻大額收益。烏鎮作為開發體量最大的江南水鄉風景景區，后續南柵、北柵的開發項目甚多，包括酒店、旅游地產等。諸多利好云集，景區競爭力突出，在商務旅游市場還大有可為。

　　中青旅山水酒店受制于物業與管理瓶頸，08年擴張速度將放緩。截至08年1月底，已開業山水酒店12家，客房總數1600間以上。由于07年新增的7家酒店基本集中在下半年開業，新店將在08年逐步開始貢獻利潤。08～09年山水酒店的收入、凈利增長已得保證。我們長期看好山水的差異化定位，預計經08年檢驗現有經營成果后，擴張之旅將繼續。

　　策略投資：房地產和彩票業務將繼續貢獻大額利潤，并有望持續發展。

　　預計公司07～09年EPS分別為0.54元，0.79元和1.12元，目前股價對應的08年42倍市盈率。中青旅業務鏈完備，作為行業龍頭，可從行業規模擴張和高端旅游快速興起兩方面收益。公司利好因素頗多，發展前景看好，給予長期“推薦”的投資評級。

　　旅行社業務：近期重點在出境、發展潛力看會展

　　旅行社業務結構

　　中青旅是業內美譽度較高的老牌旅行社品牌，與國旅、中旅并為全國傳統三大旅行社。中青旅在出境游、會展獎勵旅游以及北京地區入境游等高端旅游項目上具備品牌優勢，旅游綜合業務的毛利率持續大于全國平均水平。

　　公司目前的收入來源主要是旅行社業務，06年旅行社業務的收入占比達到了85.22%。但由于該業務的毛利率較低，利潤貢獻僅為49.34%。

　　旅行社業務主要由四個部分構成，包括入境游、會展游、出境游和國內游(統稱為國內游)。由于上市公司旗下的旅行社眾多，在合并報表時并非按照以上四個業務類別在進行劃分，各個旅行社的股權比例和經營范圍皆不相同，因此合并報表上四類業務的詳細收入數據難以統計。根據我們整理的信息，在中青旅北京本部的收入構成中，入境游收入占比約40%；國內游、出境游、會展旅游分別占20%左右。

　　國內游：基數大，繼續增收不增利

　　06年國內人均出游率達106%，首次突破100%的水平，意味著全民旅游時代的到來。同時，人均旅游消費水平也持續增長，各休閑度假類旅游產品興盛，國內旅游迎來了全民旅游和消費結構升級的雙狂歡時代。

　　我們認為，節假日改革和帶薪休假的強制推行將進一步提高全民旅游意識，休閑度假和觀光旅游各自都有很大的發展空間，國內旅游市場前景看好。

　　但是由于國內旅行社行業進入門檻低，價格競爭過于激烈，整個行業剛剛扭虧，毛利率還維持在較低的水平。一般而言，國內旅行社在旅游市場的快速成長中只能增收不增利。我們認為國內旅行社的競爭結構決定了低毛利的狀態短期內難以改變。

　　中青旅國內游業務07年上半年收入增長達40%；在消費結構升級和公司積極開發自架游等高端國內游產品的雙重利好下，毛利率也有小幅提升。我們預計國內游的全年收入增速將在35%，毛利率7.6~7.9%之間。

　　出境游：最能受益于旅游大國崛起的子行業

　　在人民幣持續升值的過程中，出境游無疑是受益最多的旅游子行業。1981年到1989年日元升值33.9%,出境游客流增長174.5%；日元升值結束后的數年內，國民高漲的出境游熱情，使得出境客流依然維持10%左右的增速。我們認為出境游是最能受益于旅游大國崛起的子行業，將從08年起進入加速發展期。

　　出境游是公司重點發展的品種。該類旅游的消費者路徑依賴程度高、對旅行社的資金規模有一定要求(需要提前1～2個月預定機票、酒店；部分由旅行社墊付)、組織過程較為復雜，因此，該類產品更適宜于大型品牌旅行社經營。公司本部06年的出境游毛利率由8.5%提高到9.6%,高于國內游2個百分點。

　　07年上半年，出境游收入增速達40%，高于行業平均水平以及公司其他旅行社業務收入增速，顯示了強勁的發展勢頭。

　　公司將把握出境游市場快速做大以及自身的品牌優勢，保證該部分業務的良性發展。

　　五一長假的取消可能在短期內對出境游將產生一些負面影響，而08年奧運會期間的“長假效應”又會一定程度彌補該影響。長期而言，我們持續看好該子行業發展潛力。

　　入境游：實施公司化運作，多措施彌補匯兌損失，毛利率提升

　　入境游是傳統旅行社模塊中毛利率最高的，06年公司入境游業務毛利率達12.8%,分別高出國內游和出境游5.2和3.2個百分點。

　　公司入境游業務的組織結構將發生一些變化，目前暫定為參考中青旅會展公司的模式，將該業務獨立出來做公司化運作。另外，還考慮在二級公司的管理層中做一些股權激勵。該方案剛剛啟動，具體完成時間還不能確定。我們認為公司化運作有利于入境游業務的效率提高。

　　人民幣小幅長期升值是近年影響入境游業務的關鍵因素。06年以來，受匯率損失影響，入境游收入增速低于其他業務模塊。公司目前已經采取多種措施彌補匯兌損失，具體包括：

　　1、與外方協商，加速回款速度，盡量降低匯兌風險；

　　2、做內部處理，將出入境業務收入抵消

　　3、利用金融工具做外幣匯兌風險處理，例如在旅游產品報價時先鎖定匯率；

　　4、目前的升值主要是人民幣對美元升值，因此確切而言只對美國入境游市場有一定影響。美國在入境游市場的份額大致為1/3，目前歐洲市場的規模已經超越了美國，人民幣對歐元的升值幅度不大，影響較小。

　　我們認為入境游將在08年以及之后出現快速增長，原因包括：

　　1、日本市場是傳統的入境游貢獻最大的市場，其份額一度達到了50%，但03年后該市場一直未能恢復。隨著中日政治關系的逐漸回暖，我們認為日本市場將在08年出現轉機。

　　2、奧運因素刺激歐洲、美洲等毛利率較高的市場持續擴張。

　　會議獎勵旅游：毛利率高、專業性強、未來發展重點

　　從美國情況來看，商務旅游住宿率占據整個住宿市場的48%左右(2006年美國住宿協會報告)；而我國目前可統計的商務旅游還不足20%。我國商務旅游市場還有很大潛力可挖。

　　會展旅游項目的進入門檻較高，對旅行社的服務要求較專業，從某種程度而言更接近于會議咨詢公司。對資金量的要求也比較高，小旅行社一般難以承接大型會議項目。較高的進入門檻和附加值使得中青旅會展業務能夠維持與入境游相當的高毛利(約為12～13%左右)。公司目前正在根據市場需求，作進一步的產品細分，針對比較活躍的IT、金融企業等做不同類型企業的會議旅游產品。

　　此外，公司近期收購了一家廣告咨詢公司，將嘗試提供公關策劃等附加值更高的服務。預計這部分業務將附著在會議獎勵旅游，短期內不會表現出大量收益。

　　中青旅會展在北京地區已經具備較強品牌影響力，上海中青旅會展年內已經承接了數個千人規模的大型會議旅游項目(06年上海中青旅的收入約為1000萬左右，07年隨市場培育的成熟，已達4000～5000萬)，深圳會展公司由于成立時間較晚，預計將于08年進入快速發展期。

　　預計07年全年，公司會議旅游收入將達3億元以上；未來3年內，會議旅游業務的收入增幅將維持15～20%，增長的重點在于北京以外地區的市場培育成熟、收入快速提高。

　　中青旅遨游網：成為內部酒店、機票等采購的電子商務平臺

　　公司目前擁有了遨游網100%的股權，將旗下兩個旅游電子商務平臺：遨游網與青旅在線進行合并，成立中青旅遨游網。公司對該新的網絡平臺定位為內部旅游產品采購平臺，主要為各類旅行社業務提供后勤服務。

　　由于定位轉換為內部服務，遨游網不會再虧損。

　　旅行社業務收入預測

　　烏鎮：

　　東柵：團隊客門票收入為主

　　烏鎮東柵開發已經比較成熟，以傳統景區的門票收入為主。06年烏鎮門票提價的影響已經被完全消化，2007年上半年烏鎮東柵接待游客102萬人次，已達06年全年接待量的64%，預計全年游客接待量可達184萬人次。

　　東柵地區的游客以團隊客為主，旅行社帶的團隊客源約占總人數的80%，由于團隊客的議價能力較強，導致有效門票價格遠低于門票門市價。06年門票門市價為100元，有效票價僅為55元。07年上半年，在門市價不變的前提下，東柵的有效票價提升到了66.5元。我們認為這與烏鎮當地對周邊散客逃票等問題的整頓有很大關系。預計全年的實際票價均將保持半年期的水平。

　　西柵：高檔商務酒店待時發力

　　西柵一期開發已經完畢，目前主要的收入來源是120元的西柵門票收入。西柵區的酒店包括商務會所、民居客棧兩大類，分別針對商務會議游客和休閑度假游客。西柵區酒店情況如下表：

　　調研得知，目前已開業的酒店出租率在40～45%，由于景區旅游的特殊性，酒店出租率并不算高，預計08年酒店群落大致完成后，理想的出租率狀況也在55%左右。但是由于有效房價遠高于市區酒店，西柵酒店群可在45%的出租率下維持盈利。

　　西柵二期工程的逐步完成后，客房總量可達1500間左右。隨西柵商務旅游環境的培育成熟，西柵的酒店有望自08年起貢獻大額收益。

　　我們粗略估計，西柵客房部分08年可望貢獻4000萬左右的收入，大額利潤貢獻則在09年大部分客房進入正常營業期后。

　　西柵目前的主要收益貢獻依然來自西柵門票收入。西柵門票定價120元/人；由于該區散客和團隊客人數比大致為4：1，因此有效門票價格較高。

　　預計西柵全年接待游客人數可達20萬人，門票收入2000萬左右。

　　后續開發項目甚多，諸多利好云集烏鎮

　　除了門票、酒店等可持續的景區收入外，公司還在東柵區擁有1.2萬平米的商鋪以及100余間民居的房地產項目。商鋪售價目前尚未確定，我們根據目前烏鎮景區外商鋪價格預計，景區內商鋪價格應在1萬元/平米以上。民居主要用于安置動遷的當地居民，但也有部分可供銷售，預計民居收入將在5000萬左右。

　　由于商鋪和民居的銷售目前尚未提上公司議事日程，我們初步估計這部分收益將在08、09年逐步體現。

　　此外，關于烏鎮景區內300畝濕地開發問題，公司認為目前烏鎮已有資源發展態勢良好，首要任務還在繼續鞏固東柵、西柵的觀光游、商務游市場；300畝土地的進一步開發可能在08年以后；最好的開發方式是與其他主體聯合開發，定位于景區旅游地產。

　　我們認為烏鎮是目前江南水鄉中規劃超前、未來發展體量最大的景區，其商務旅游、度假旅游的發展前景非常光明。另外，烏鎮地區的旅游地產開發也將保證未來景區盈利能力的不斷提高。諸多利好因素云集烏鎮，景區業務長期向好。

　　山水酒店：08年擴張速度放緩

　　截至08年1月，開業12家，分布在北京和廣州

　　由上表可知，山水酒店07年新增7家酒店，北京地區為2家，廣東地區5家。截至08年1月底，山水酒店開業店面數為12家，客房總數1600間以上。新增酒店基本定位為高中端休閑商務酒店，房價高于同區域經濟型酒店100～300元/天，基本與普通經濟型酒店拉開了差距。從我們電話對各家酒店進行調研的情況來看，各家酒店的出租率較高，房間預定量大，其中深圳、廣州地區開業時間在1年以上的成熟店面，08年1月的房間預定都需提前1個星期左右。

　　同時，山水酒店在深圳、廣州地區店面具有一定特殊性，其商鋪租金收入很高，據公司介紹，某些店面(入梅林、羅湖店等)租金收入幾乎與客房收入相當。

　　我們認為，山水酒店的租金收入比例遠高于其他經濟型酒店，也從一個方面印證了中高端經濟型商務酒店在去除星級酒店的相關設施和附加服務后，也可從門面租金等方面獲得較高收益。

　　預計山水酒店07全年可實現收入1億元以上，由于07年新店開業較為集中，且開業時間較晚，因此新店對利潤的貢獻還有待08年。

　　08年擴張速度放緩，物業和管理成為瓶頸

　　調研顯示，山水酒店08年擴張到20家的計劃很可能會發生變化。北京地區奧運前增開新店的可能性不大，廣州區域也暫無合適的物業。公司將08年定位為“檢驗山水經營成果和品牌定位”的觀察年，店面擴張速度將放緩。

　　目前店面擴張的最大壓力來自于物業價格高漲、可得門面快速減少等。而山水酒店定位于“準四星級商務酒店”，單店投資額高達1500～2000萬，遠高于普通經濟型連鎖酒店(500～700萬)投資額。又由于07年大量新開店還在試營業期，有效房價較低(芍藥居門市價489～698元，試營業期優惠價189～280元)，投資回報率有所下降。

　　另外，山水酒店在特色經營方面可謂連鎖酒店的表率，但在連鎖擴張上則與其他同類知名品牌存在一定差距。這與產品的不同定位相關，也與山水更關注“特色酒店”而非“連鎖酒店”的傳統有關。

　　長期看好山水的差異化定位，擴張之旅稍后繼續

　　盡管公司對山水酒店08年擴張計劃持保守態度，我們依舊認為，08年房地產市場的調整和物業價格的企穩，能夠給山水選擇合適物業帶來機遇。而且，若目前開業的山水酒店在08年能夠維持較好的表現，公司將在08年下半年繼續擴張之旅。

　　從實地調研情況來看，山水酒店時尚、休閑的裝修風格使其在同類經濟型酒店中脫穎而出，具備提升房價的實力和潛力；山水的服務也配合其風格，實現了高星級服務。由于沒有星級酒店的餐廳、保衛科等附加服務，人房比也依然可以維持一般經濟型酒店1:3的水準。

　　我們長期看好山水酒店“以經濟型酒店價格提供高星級酒店感受”的實質定位；預計其在08年調整了連鎖思路后，應該進入下一個快速發展通道。

　　桂林帝苑酒店：08年扭虧

　　公司于2000年收購了桂林帝苑酒店，為當地的三家五星級酒店之一，地理未知優越。該酒店06年虧損356萬。

　　隨桂林旅游市場形勢向好，商務會議旅游的興盛，帝苑酒店的經營狀況也得以改善。07年有效房價約為420元，平均出租率可達75%，預計07全年可貢獻凈利700萬左右。

　　彩票業務：收入增速下降，盈利能力穩定

　　公司控股82%的中青旅風采公司，主要從事西南三省的電腦福利彩票網點建設、維護以及技術支持工作。中青旅風采公司從西南三省的彩票收入中提成3.5%。

　　06年西南三省彩票收入為37億，較05年增長230%；07年上半年彩票收入達20.5億,預計全年收入42億左右，較06年增長14%；貢獻權益凈利潤4940萬左右。

　　目前西南三省的彩票機器布點已經基本完成，預計收入增長將趨于平穩，未來3年內收入增速維持在15～20%。

　　中青旅風采公司的后期投入主要是一些設備更新和技術服務，我們預計不會對該業務的毛利率產生較大影響。

　　公司與云南和貴州、四川的彩票合作協議將分別于2011年和2017年底到期。到期后是否續約目前難以確定。但公司有可能通過降低收入提成比例、提供更多附加服務等方式繼續合作。

　　房地產：受宏觀調控的影響較小，中青旅綠地有望持續經營

　　三個地產項目簡介

　　公司控股51%的中青旅綠地房地產公司主要負責鄭州綠城百合公寓、德清桂花城、德清百合城三個項目。該三個項目將于2007～2010年進入集中結算期。地產項目相關信息如下：

　　一線地產的近期調整對公司基本沒有影響，鄭州、德清項目銷售良好

　　我們就目前一線地產的調整與公司進行了交流。由于鄭州、德清為二線城市，這三個房地產項目也定位在“精品小區”，房型以3室2廳為主，建筑面積100～180平米。目前鄭州綠城百合的售價在5500～7000元/平米；德清桂花城的售價4800～5500元/平米；德清百合城的售價在4000～5000元/平米。

　　三個項目都定位為二線城市的中型小區，售價也在可接受范圍。從目前鄭州綠城百合三期銷售情況來看，預售比例達到90%以上；德清兩個項目銷售狀況也很好。

　　與綠地集團的合作模式很可能持續，目前尚無項目儲備

　　在三個房地產項目均為公司貢獻了較好收益的前提下，公司開始考慮繼續與綠地集團的繼續合作。目前合作的具體方式還在計劃中，中青旅綠城也還沒有更多的項目儲備。

　　我們認為，公司與綠地集團的合作很可能以現有模式持續下去，但目前還難以預測具體形式。

　　奧運、節假日改革對公司業務的影響：利好，但程度待定

　　奧運對旅行社業務的綜合影響

　　奧運對公司各個旅行社模塊的影響有所不同。總體而言，奧運可能對08年上半年的國內游產生一些負面影響，下半年國內游開始復蘇；全國商務旅游也可能在奧運后持續興盛。而奧運期間可能出現的“長假效應”則可能刺激出境游的增加。奧運對旅行社業務的影響是較為復雜的；短短的20天奧運未必會對旅行社的當期收益帶來利好，但奧運后商務游、全民旅游意識的覺醒將對整個行業構成長期利好。

　　此外，公司在北京地區的三家山水酒店也將受益于奧運。根據我們目前的資料，北京三家山水酒店奧運期間的房價在2000元左右，7、8、9月份除了奧運期間的房價在700～800元。其中，開業時間較早的航天橋店已經開始接受預定；其他兩家新店從08年1月起接受預定。

　　節假日改革：長期來看波峰限制減小，短期對出境游不利

　　2001年以來，三個黃金周占公司全年業務量的15～20%之間，其中五一黃金周貢獻額大約為5～10%。

　　節假日改革后，五一長假的取消將有可能對公司出境游業務產生短期的不利影響。但長期來看，多頻次、短時段的節假日改革將有利于公司旅行社開展業務。由于旅游波峰限制，往年黃金周都有因為報團人數過多(尤其是出境游)而損失客流的現象發生。多頻次的節假日將有利于旅行社平滑全年業務量，減少波峰限制帶來的游客損失。

　　盈利預測和投資建議

　　總體而言，公司各主業都在快速發展期，成長性良好，盈利能力不斷提高。

　　我們預計公司07～09年EPS分別為0.54元，0.79元和1.12元，目前股價對應的08年42倍市盈率。我們認為中青旅業務鏈完備，作為行業龍頭，可從旅游行業規模擴展和高端旅游快速興起這兩方面收益。烏鎮景區競爭力突出，在商務旅游市場還大有可為。此外，山水酒店若能在管理層方面實現突破，發展潛力依然很大。房地產和彩票業務也將貢獻大額凈利，并有望持續發展。公司利好因素頗多，發展前景看好，給予長期“推薦”的投資評級。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。