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　　國都證券 鄧婷

　　核心觀點：

　　1.內外兼修打造中國最優秀的券商

　　在傳統業務上的競爭力仍然是券商綜合實力的主要衡量標志。從中信證券的發展路徑來看，我們認為正是因為公司在傳統業務領域中腳踏實地，穩扎穩打，所以公司才得以在市場低迷之際保存實力，并在市場景氣到來之際迅速把握機遇實現飛躍。

　　股指期貨、融資融券、私募股權、備兌權證等創新業務的發展將是公司盈利模式升級的關鍵，也是決定公司未來競爭力的關鍵。公司在資產管理、權證創設等業務上已占據先發優勢，直接投資業務也正蓄勢待發，未來三年內將有望淘到第一桶金。

　　國際化戰略取得重大突破。公司積極推進國際化戰略，拓展的重點是以香港為中心的亞洲市場，07年公司與貝爾斯登達成了具有開創意義的合作協議。此項合作如能最終獲得兩國監管層的批準，那么公司的國際化進程將大大加速。通過參與國際化，公司將能有效分散單一市場的經營風險，平滑業績的周期性波動，同時公司競爭力也將得到更高層次的提升。

　　2.盈利模式升級支撐可持續發展

　　我們認為始自2005年底至今的這輪波瀾壯闊的牛市行情將是公司乃至整個證券行業發展的分水嶺。我們認為，牛市帶給公司的不僅是高額的利潤，更重要的是實現盈利模式升級的戰略時機。證券行業生存發展的環境正面臨巨大的變革，公司作為行業龍頭將能充分享受這些變革所帶來的巨大發展機遇，藉此實現盈利模式的戰略升級，走入可持續發展的上升通道。

　　3.盈利預測

　　我們預測公司2007、2008、2009年的凈利潤分別為106.85、151.46及204.32億元，對應每股收益分別為3.45、4.57及6.16元。

　　4.估值討論

　　我們認為公司的估值目前處于合理水平上，公司股價的上升在很大程度上是盈利驅動。基于此，我們認為公司的估值還有一定提升空間，我們給予公司30-35倍左右的市盈率。對應08年目標價格區間為137-159元。

　　　1.搭乘行業景氣列車高歌猛進

　　2007年中國證券市場仍然在景氣周期中運行，市場的發展取得許多顯著的成績。在這一年里，上證綜指和深證成指分別創下了6124點和19600點的高點，全年最后一個交易日總市值和流通市值分別達到32.71萬億和9.31萬億，兩市的股基權總成交額超過了50萬億元，IPO及再融資為企業帶來了7791億元的資金；在這一年里，中國的證券化率以驚人的速度躍升至150%以上，居民家庭證券化資產占有比例大幅提升。

　　07 年對于證券行業而言，是流金溢彩的一年。指數的大幅上揚刺激成交量飆升、融資熱潮翻滾，在此大環境下，證券行業利潤出現了集體爆發增長，行業中的龍頭公司也藉此高歌猛進。

　　2.內外兼修打造最優秀的券商

　　如果說證券行業是本輪牛市最大的贏家，那么中信證券的表現無疑是整個行業中最為引人關注的亮點。在這一年里，公司的經紀業務和自營收益出現了井噴式增長，承銷業務在高端領域中的領先優勢進一步鞏固；在權證創設、資產管理及PE等新型買方業務的推動上，公司已初露鋒芒；在國際化戰略上公司躊躇滿志，取得了重要突破；在資本運作上，公司借助市場景氣啟動再融資機制，大幅擴充了自身的資本實力。我們認為，經過本輪牛市，公司在證券行業中的龍頭地位得到了進一步，無論是在傳統業務領域還是創新業務的發展上，公司已具備強大的內生增長能力，而雄厚的資本實力和盈余積累則將為公司進行外延式擴張提供堅實的支撐。

　　2.1傳統業務保持領先優勢

　　目前，證券行業的盈利仍然是以經紀、自營、投行三大塊業務為支撐。在傳統業務上的競爭力仍然是券商綜合實力的主要衡量標志。在牛市中，傳統業務是高“現金牛”業務，能為券商帶來高額利潤，增厚其盈余，為未來發展積累更多資本，做大做強傳統業務仍然是發展的根基。

　　從中信證券的發展路徑來看，我們認為正是因為公司在傳統業務領域中腳踏實地，穩扎穩打，所以公司才得以在市場低迷之際保存實力，并在市場景氣到來之際迅速把握機遇實現飛躍。

　　2.1.1經紀業務獨占鰲頭

　　公司通過收購實現了營業網點數目的擴張，目前整個“中信系”公司在境內合計擁有證券營業部165家，證券服務部60家，為行業之最。公司的網點優勢在牛市中迅速轉化為競爭力，2006年，公司股基權交易合并的經紀業務市場份額為7.45%, 2007年1-11月為7.72%，連續兩年排名第一。

　　代理買賣證券是低風險的通道業務，同質性較強，目前券商在這一業務上的競爭呈愈來愈激烈的趨勢。針對這一情況，公司積極探索為客戶提供新的增值服務，并通過與其它金融機構交叉產品銷售實現經紀業務收入的多元化。我們認為憑借公司卓越的品牌優勢以及隨著公司對旗下控股公司網點資源的進一步整合，運營效率的提高，公司在經紀業務上的市場占有率還能繼續提升。

　　2.1.2“大項目戰略“再創佳績

　　近年來，公司在股票承銷上推進“大項目戰略”，在高端客戶服務領域樹立起了顯著的優勢。2006年公司擔任了工商銀行、中國銀行、廣深鐵路、國航、保利地產等IPO項目的主承銷商，同時還擔任馬鋼和中化國際分離交易可轉換債項目的主承銷商；2007年，公司擔任了13家企業IPO發行的主承銷商(包括中信建投單獨承銷的3家)，以及中國鋁業和濰柴動力換股吸收合并的主承銷商，公司在IPO承銷業務上的市場份額連續兩年保持在20%以上。

　　不過由于大型IPO項目數量有限，公司在高端投行業務上也面臨越來越激烈的競爭。目前，國內券商中銀河證券、國泰君安等在大型項目承銷也具有很強的優勢，而合資證券公司除了中金國際、中銀國際外，瑞銀證券、高盛高華也表現出了很強的增長勢頭。

　　在主攻大項目的同時，公司也積極開拓中小企業項目，為此專門成立了企業發展融資業務線，主要針對中小企業提供上市保薦、承銷、財務顧問服務。2007年公司完成了3個中小企業的IPO承銷，公司控股的中信建投在中小項目承銷上也具有一定競爭力。

　　債券承銷業務一直是公司的強項。公司具備國債、政策性金融債、商業銀行次級債、企業債等多種債券的承銷資格，同時還是唯一具有短期融資券承銷資格的證券公司。2000年到2006年間，除2004年排名第二外，其余年份公司的債券承銷市場份額均居市場第一位，其中2006年占比27%。

　　目前債券融資在我國社會融資體系中的占比還非常低，債券結構以央票和國債為主，企業債的比重很小，隨著新的公司債發行試點辦法的推行，未來企業債券融資有望進入快速發展通道。這將為公司的債券承銷業務提供更多的機會。

　　財務顧問業務面臨新的發展機遇。近年來，公司在拓展財務顧問服務上也取得了一定成績，財務顧問收入逐年增長,財務顧問客戶覆蓋了重要行業的主要大型企業。隨著全流通時代的到來，未來上市公司之間的并購重組將變得活躍，公司在財務顧問業務上長期積累的經驗和客戶資源將有助于公司在未來的購并重組市場中取得領先地位。

　　2.1.3自營業務尚有提升空間

　　公司在自營業務的操作上一直非常穩健。2001-2005年間，市場持續低迷，許多證券公司在自營業務上出現了嚴重的虧損，而公司通過加強股票投資的風險控制和加大債券及基金的投資比重仍然取得了正的自營收益(公司僅在2004年出現自營業務虧損)，這表明公司具備較強的資產配置能力和風險控制能力。2006年以來，隨著市場景氣向好，公司積極調整資產結構，加大股票、基金的投資規模，公司自營業務收益出現了巨幅增長。2006年，公司在股票和基金自營上的收益分別為10.5億元和1.38億元，2007年中期則分別為20億元和5.14億元。

　　從股票的自營收益率來看，公司的自營業務水平在行業內并不突出。這主要是因為公司用于新股申購的資金規模比較大，這在一定程度上攤低了資金收益率。我們注意到，公司一直在強調要增強自營等買方業務的實力，改變公司賣方業務強、買方業務弱的格局，我們認為公司在自營業務規模及投資水平上都存在較大的提升空間，公司的資產規模優勢將更多地轉化為利潤上的優勢。

　　2.2創新業務漸成氣候

　　包括股指期貨、融資融券、私募股權、備兌權證等在內的創新業務的發展將是券商盈利模式升級的關鍵，也是決定未來國內券商競爭力的關鍵。目前國內實力較強的券商都在積極備戰創新業務，謀求業務轉型。公司一直在鉚足力氣進行各項創新業務的準備工作，探求業務的多元化之路。

　　2.2.1資產管理業務雙管齊進

　　資產管理業務是公司重點拓展的買方業務。公司的資產管理業務涉及集合資產管理、專項資產管理及定向資產管理三類產品。集合資產管理是公司資產管理業務拓展的重點，目前公司旗下有中信證券避險共贏、中信理財2號、中信股債雙贏三只集合資產管理產品，截至2007年三季度末，三只產品管理的資產份額達到88.18億份，規模居行業第一。不過由于公司管理的資產規模絕對數量小，且采用的是固定管理費制，對公司的收入貢獻還比較有限。2007年前三季度，公司委托投資管理業務收入1.1億元，雖較06年增長了215%，但在營業收入占比還不到1%。從國外成熟市場的發展經驗來看，資產管理業務發展空間巨大，不過由于國內券商集合資產管理規模目前還受政策限額約束，短期內不可能大幅擴容，其在營業收入中的比例要明顯提高還尚待時日。

　　我們認為，未來公司資產管理業務的發展應該更多地是依托基金管理公司的平臺。為了增強資產管理業務的實力，公司采取了收購基金公司股權的外延擴張方式，目前公司擁有中信基金100%的股權及華夏基金60.7%的股權，兩家基金公司管理的資產規模合計達2486億元，其中華夏基金管理規模為2292億元，居行業第一。華夏基金在集合資產管理領域中具有很強的專業優勢、規模優勢及品牌優勢，我們認為它也將在即將開辦的基金專項資產管理領域占據領先地位，成為高端客戶資產管理領域中的龍頭。中國的資產管理市場潛在規模非常可觀，我們認為依托基金管理公司的平臺，公司在資產管理領域的發展空間將大大拓寬，未來來自資產管理業務的收入增長潛力巨大。

　　2.2.2權證業務創造巨額收益

　　2007年，公司在權證創設上非常活躍。在此期間，公司創設并注銷了65700萬份招行CMP1權證，實現收益約10.53億元，此外公司還創設31700萬份南航認沽權證，保守預計此項權證結算時可帶來約50億元收益。

　　權證創設業務是資本密集型業務，其規模受凈資本限制，公司在07年9月完成增發后凈資本規模躍升至370億元，這將為公司未來權證創設提供更大的操作空間。

　　2.2.3直接投資蓄勢待發

　　直接股權投資的投資對象是已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業，直接投資是券商發展新型買方業務的重點。從國外同行的情況來看，成功的直投項目的收益率一般可以達到4-20倍左右，高盛、摩根斯坦利等國際投行在直接投資領域中的收入占比一般都高達10%以上。直接投資為非周期性業務，可以和券商傳統的周期性業務形成好的互補，起到平滑業績波動的作用。

　　中國經濟的高速成長蘊含著企業的巨大成長機會，股權投資市場潛在的規模和收益都具有很大的想象空間。公司目前已獲批直接投資業務試點資格，并出資8.31億元人民幣設立全資專業子公司金時投資有限公司，開展直接投資業務試點；金時投資的業務范圍限定為股權投資，以自有資金開展直接投資業務。

　　我們認為公司在開展直投業務上具有先天優勢。公司強大的投行業務優勢和多年豐富的客戶資源積累將為開展直投業務提供優質的項目儲備，雄厚的資本實力則將為其提供強大的后盾支持。直投業務將對于公司而言將是一片亟待開發的沃土，收益前景非常樂觀。我們預計公司的直投業務應會在08年取得實質性推動，未來3年將能淘到第一桶金。

　　3.國際化戰略延伸業務疆土

　　近兩年，公司積極開展跨境業務，開拓的重點是以香港為中心的亞洲市場。

　　為了提升中信證券(香港)有限公司的競爭力，2006年上半年，公司對中信證券(香港)有限公司進行了增資，收購了中信資本控股旗下的三家子公司，獲得證券承銷、證券經紀及期貨業務資格。2007年上半年，公司對中信證券(香港)有限公司實施了第二次增資，使其股本總額增至6.7億港元，并更名為中信證券國際有限公司。2007年11月，公司公告通過收購將中信證券國際變為其全資子公司并追加4.5億美元投資，增資將主要用于提升中信國際的業務能力，尤其是在資產管理、投行及相關投資業務方面，此外還把直接投資業務列入公司經營范圍。經過這一系列增資，中信證券國際的資本實力大大增強，經營領域更為廣泛，其在香港市場中的地位有望逐步提高，最終成為公司海外擴張的橋頭堡。07年公司在開拓國際化上的重大突破在于與貝爾斯登達成了具有開創意義的合作協議。根據協議，公司擬以10億美元認購貝爾斯登可轉換公司債券，并可在適當時機增持其股份至9.9%,公司也將接受貝爾斯登的戰略性投資，并同意貝爾斯登向公司提供有關資本市場新業務、新產品的技術支持和管理服務；此外雙方還將整合各自在亞洲(非中國大陸)的業務并在香港設立合資公司。我們認為，如果此項合作協議如能最終獲得中美監管層的批準，這對公司而言將具有里程碑式意義。與貝爾斯登的合作將加快公司國際化戰略進程，拓寬公司的業務疆土，促成業務來源的區域多元化，分散單一市場的經營風險，推動公司盈利模式的升級。通過參與國際化，公司的國內及國際業務的競爭力都將得到有效提升，公司與國內同行的差距將明顯拉開。

　　我們認為，全球金融市場的日益一體化、國內證券市場的進一步開放、內地與香港資本市場聯系的日益緊密、國內企業掀起“走出去”熱潮等外部因素也將推動公司國際化戰略的進程。

　　4.在周期波動中實現跨越式成長

　　4.1正視行業的周期性

　　受市場發展程度及制度制約，國內券商在收入結構上普遍依賴經紀、自營及傳統證券承銷業務，由于這些業務的收入與證券市場走勢密切相關，因此在歷史上證券行業業績具有明顯的周期性，波動比較頻繁。身處在這樣的大環境中，公司雖不能置身事外，但也能在一定程度上做到獨善其身。從2000年至今，公司的業績雖有比較大的波動，但是仍能持續保持盈利，即使在2004年、2005年整個證券行業大幅虧損的市場背景下，公司仍然取得了良好的業績，這充分證明了公司具有很好的抗風險能力。

　　4.2盈利模式升級支撐可持續發展

　　近些年來，公司一直在積極創新，探索業務的多元化，但由于受制于市場低迷及制度上的缺陷，公司難以有太多的伸展余地，其盈利模式也面臨著行業普遍的“靠天吃飯”問題。不過，公司也抓住了市場低迷的時機，進行了大規模的低成本收購，迅速彌補了自身網點數量不足的短板，為即將到來的牛市做好了準備。

　　隨著股權分置改革的成功實施，制約資本市場發展的根本因素已經基本消除，資本市場由此踏上了新的發展平臺，證券行業的生存和發展環境也發生了顯著的變化。

　　我們認為始自2005年底至今的這輪波瀾壯闊的牛市行情將是公司乃至整個證券行業發展的分水嶺。我們認為，牛市帶給公司的不僅是高額的利潤，更重要的是實現盈利模式升級的戰略時機。

　　公司享有盈利模式變革的多重驅動因素。宏觀上來說，這包括國內經濟持續高增長、資本市場景氣向好、多層次市場逐步建立、居民潛在的巨大證券資產需求、行業管制日益放松、混業經營的推進及金融市場開放等。

　　微觀上來說，創新業務的發展及國際化戰略的實施將是公司盈利模式升級的決定性因素。我們看到，公司一直在為股指期貨、融資融券、直接股權投資、備兌權證、產業基金、REITS等創新業務的推出做準備，而機遇往往會優先垂青那些做好準備的人。創新業務的發展不僅會大大拓寬公司的業務收入來源，同時還能延伸傳統業務的產業鏈，通過提供風險對沖機制提升傳統業務盈利的穩定性。

　　我們認為”充分準備＋資本實力＋創新能力”將能確保公司在創新業務上搶占先機和樹立核心優勢。

　　國際化戰略對公司實現盈利模式升級同樣重要。國際化將延伸公司業務的地域界限，通過在不同市場的經營分散業績波動的風險。高盛、摩根斯坦利、美林等國際券商境外業務的收入占比普遍在30%以上，這使得他們能夠有效降低國內市場系統風險對業績的影響程度，保持比較穩定的增長。我們看到，公司正在積極尋求進入國際市場的切入點，雖然短期內尚難以取得重大進展，但是公司已經邁出了關鍵的第一步。未來公司可能會在香港上市，這將有助于公司加速國際化進程，我們相信只要公司穩扎穩打地把這一戰略具體貫徹下去，擠身進入國際級投行之列只是時間問題。

　　我們認為，公司盈利模式的成功升級及業務結構的日益多元化將推動公司在未來實現可持續發展。從對高盛、美林的收入結構分析中，我們可以看到，由于資產管理、股權投資等業務的發展，傳統的股票經紀及交易業務、承銷業務占比呈現下降趨勢，整個收入構成則表現為更加多樣化。正是這種多元化的盈利模式使得高盛、美林能在過去12年里各自實現了19.64%和18.12%的年均復合增長。

　　5.盈利預測

　　我們預測公司2007、2008、2009年的凈利潤分別為106.85、151.46及204.32億元，對應每股收益分別為3.45、4.57及6.16元。

　　目前國內券商股的行業平均PE估值接近30倍，公司的估值處于相對合理水平上。從國際比較來看，公司的估值水平要高于高盛、雷曼、美林等業績優秀的美國同行，但低于嘉信、貝爾斯登等公司的估值。

　　基于國內資本市場正進入一個新的發展平臺，隨著主板、中小板及創業板股票市場、債券市場及衍生品市場等多層次市場的逐步發展、股指期貨、融資融券、直接投資等各項創新業務的縱深推進以及證券市場的逐步開放，證券行業生存發展的環境正面臨巨大變革。公司作為行業龍頭將能充分享受這些變革所帶來的巨大發展機遇，藉此實現盈利模式的戰略升級，走入可持續發展的上升通道。基于此，我們認為公司應享有高成長溢價，給予公司30-35倍左右的市盈率。對應08年目標價格區間為137-159元。

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