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　　王德安　國聯(lián)證券

　　投資要點：

　　長安汽車業(yè)務分為自主與合資兩塊。自主這塊包括1)、長安品牌系列微車(微客、微貨)，2)、奔奔杰勛轎車，3)、江鈴控股陸風系列乘用車。微車有南京長安、河北長安和本部三地生產(chǎn)。合資品牌分1)、長安鈴木：鈴木旗下奧拓羚羊天語雨燕，2)、長福馬旗下福特、馬自達、VOLVO系列。

　　公司各部主營業(yè)務分析

　　1.長安福特馬自達

　　2.長安鈴木

　　3.江鈴控股陸風

　　4.長安微車及自主品牌轎車系列

　　長安汽車存在的問題

　　1.商用車系列對市場的變化不敏銳導致市場份額下降

　　2.經(jīng)濟型轎車同檔次車品牌過多為市場低迷“雪上加霜”

　　3.低的產(chǎn)能利用率與公司擴產(chǎn)共存

　　風險提示：

　　1.微車市場份額存在進一步下跌可能

　　2.長安鈴木、長安本部、江鈴陸風乘用車產(chǎn)能利用率低，且存在進一步走低可能

　　3.目前所得稅率很低(6%左右)，隨著新工廠投產(chǎn)及其它在建工程完成，所得稅率將回升。

　　盈利預測顯示公司07—09年每股收益為0.336元、0.597元、0.957元，今后兩年每股收益同比增速較高，分別為77.68%，60.3%，給予其30—35倍市盈率，估值已基本到位，短期存在交易性機會，評級為“觀望”。

　　公司業(yè)務分為自主與合資兩塊。自主這塊包括1)、長安品牌系列微車(微客、微貨)，2)、奔奔杰勛轎車，3)、江鈴控股陸風系列乘用車。微車有南京長安、河北長安和本部三地生產(chǎn)，其中南京長安產(chǎn)能利用率低，由于部分車型停產(chǎn)導致模具回收攤銷成本增大。合資品牌分1)、長安鈴木：鈴木旗下奧拓羚羊天語雨燕，2)、長福馬旗下福特、馬自達、VOLVO系列。

　　目前公司微車和自主品牌轎車一塊虧損，江鈴乘用車尚未成氣候，長福馬是公司僅有的利潤保障。長安汽車各部結構及其產(chǎn)品、產(chǎn)能、產(chǎn)能利用率情況如下：

　　一、公司各部主營業(yè)務分析

　　1、長安福特馬自達：鑒于長福馬在長安汽車中的特殊地位，我們首先分析長福馬公司的主營情況。長福馬目前有重慶工廠、南京工廠，其中重慶工廠生產(chǎn)福特蒙迪歐致勝、SMAX、VOLVO-S40、馬3，2007年產(chǎn)能20萬，三班產(chǎn)能可達25萬輛/年。南京工廠投產(chǎn)的首款車型為馬自達2，08年下半年將投產(chǎn)一款福特的緊湊型轎車，一期產(chǎn)能16萬，預計未來產(chǎn)能可達45萬輛/年。預計明年馬2可銷售6萬輛左右。樂觀估計，長福馬南京工廠明年可銷售轎車10萬，加上重慶工廠的25萬輛，估計長福馬08年共銷售轎車30-35萬輛。長福馬公司是長安汽車的主要利潤來源，07年上半年與其它長安旗下的合資聯(lián)營企業(yè)一起貢獻投資收益6.3億元，預計在未來相當長一段時間，長福馬將是長安汽車利潤的頂梁柱。

　　2、長安鈴木：作為日本的經(jīng)濟型轎車龍頭鈴木，其在中國的代表長安鈴木情況不容樂觀，旗下目前有奧拓、羚羊、天語、雨燕四個品牌，目前產(chǎn)能20萬，2007年預計售出10萬輛。鈴木系車毛利率較低，估計其營業(yè)利潤每年不超過10萬。羚羊天語等車品牌形象影響不大，在經(jīng)濟型轎車市場低迷時期銷量較差，我們很擔心的是將來我國轎車市場經(jīng)濟型車回暖的時候消費者會不會把目光投向長安旗下的經(jīng)濟型轎車，畢竟，中高端轎車制造商向低排量蔓延并非難事。無論如何，長安鈴木在很長一段時間內(nèi)將堅持走其經(jīng)濟型轎車道路。

　　3、江鈴控股陸風：陸風系列車是長安與江鈴集團合作生產(chǎn)的乘用車系列。其涵蓋MPV、SUV、轎車，目前具備5萬輛的年產(chǎn)能，但是從今年的銷售數(shù)據(jù)看，銷售量估計不會超過1.6萬，陸風系列月銷售一千輛左右，江鈴控股在如此低的產(chǎn)能利用率下仍有著宏大的未來規(guī)劃，在江鈴的小藍工業(yè)區(qū)，有著陸風擴產(chǎn)的生產(chǎn)基地，在09年末或2010年，陸風系列的產(chǎn)能將達到15萬輛，如何消化如此龐大的產(chǎn)能將是江鈴控股面臨的難題。我們預計隨著公司產(chǎn)能的擴張，產(chǎn)能利用率將進一步走低。

　　4、長安微車及自主品牌轎車系列：長安微車有重慶工廠、南京長安、河北長安等地生產(chǎn)，主要是微貨與微客，目前本部的長安之星二代銷售狀況良好，南京長安產(chǎn)能利用率只有30%。長安微車曾經(jīng)是微車市場的龍頭老大，隨著消費者結構及喜好的改變，其微車市場份額被上汽通用五菱后來居上而減少。今年上半年，長安汽車的南京長安的CM6、CM7停產(chǎn)，車型模具回收造成了攤銷成本的增大。長安的自主品牌轎車奔奔是今年預計銷售可達五萬，符合公司最初的銷量預期，奔奔轎車是公司自主這塊為數(shù)不多的亮點。

　　二、長安汽車存在的問題

　　眾所周知，長福馬公司是長安汽車主要的利潤保障，長安汽車對合資公司依賴嚴重，長安的“兩條腿走路”發(fā)展戰(zhàn)略目前還處于一瘸一拐的不平衡狀態(tài)。通過分析公司各部的產(chǎn)銷及產(chǎn)能利用情況，我們認為公司存在以下幾方面的問題：

　　1、商用車系列對市場的變化不敏銳導致市場份額下降：如前所述，公司微車產(chǎn)品市場份額逐漸被后來者上汽通用五菱蠶食。由于對商用車消費者的變化適應性不夠強，商用車各系列常年來較少變化，幾乎沒有針對更細分的用戶的產(chǎn)品，導致市場份額下降，開發(fā)出某些的新車型銷量低迷，由于新車型導致的如磨具等沉沒成本未攤銷售完畢車型已經(jīng)停產(chǎn)。如公司的CM6、CM7兩款微車車型。目前公司微車業(yè)務構造如下：本部生產(chǎn)長安之星二代，該產(chǎn)品在車內(nèi)空間及及其它性能上優(yōu)于長安之星二代，作為長安汽車微車的主打長安之星能夠為公司帶來持續(xù)的利潤，毛利率在13%左右。南京長安將生產(chǎn)長安之星一代及CM8，兩款車的銷量較低。河北長安目前的銷量可以完全消化其產(chǎn)量，河北長安2008年預計可以產(chǎn)銷18萬輛微車。

　　2、經(jīng)濟型轎車同檔次車品牌過多為市場低迷“雪上加霜”：長福馬外的長安乘用車有以下品牌：本部的奔奔、杰勛，長安鈴木的奧拓、羚羊、天語、雨燕，陸風乘用車，這些轎車幾乎都為經(jīng)濟型轎車，價格較為低廉，沒有龐大銷量難以形成規(guī)模效應帶來可觀的利潤。而目前公司自主的奔奔和杰勛有著12萬年產(chǎn)能，僅奔奔銷量尚可，可也只有五萬輛一年。長安鈴木有20萬年產(chǎn)能，目前年銷量不足11萬。除奔奔奧拓羚羊外其它轎車銷量低迷。

　　我們認為公司這塊業(yè)務未取得成功的問題有：轎車系列都擠在低端經(jīng)濟型領域，且品牌數(shù)目過多，而且沒有一個非常強勢的、能取得較高品牌信賴度的拳頭產(chǎn)品，這和公司發(fā)展戰(zhàn)略有關，但是我們認為，在我國，轎車除了是一種交通工具之外，其作為身份與地位象征的特點還遠未淡化，品牌的影響力非常大，與長安對比，我們認為江淮造轎車的戰(zhàn)略更值得推崇：先用公司可用的資源打造一個強勢的品牌，再根據(jù)該品牌的市場反應陸續(xù)推出新品，新品可以是原品牌的子品牌，也可以是一個和原品牌完全不一樣的品牌。

　　另外，長安同一檔次的各品牌似乎并未針對不同的用戶群加以宣傳攻勢，強化各品牌的不同特色，這也是公司經(jīng)營上一個比較突出的問題，各品牌之間不僅沒有齊頭并進，反而互相擠占市場，造成最終某些車型銷量特別低迷的狀況。

　　3、低的產(chǎn)能利用率與公司擴產(chǎn)共存：目前公司本部產(chǎn)能利用率為80%以上，河北長安產(chǎn)能利用率100%，南京長安產(chǎn)能利用率不到30%，長安鈴木產(chǎn)能利用率55%，江鈴控股陸風產(chǎn)能利用率30%。而按照公司的規(guī)劃，至“十一五”末期，公司產(chǎn)能將由目前的118萬輛擴張到180萬輛，形成微車60萬輛+自主轎車60萬輛+合資品牌轎車60萬輛的產(chǎn)能規(guī)模。江鈴控股本部的小藍工業(yè)區(qū)將形成江鈴控股陸風系列乘用車和江鈴汽車商用車兩大生產(chǎn)基地。最終江鈴控股將形成2010年15萬陸風系乘用車產(chǎn)能，而公司今年銷量只有一萬五千輛左右。

　　長安各部今年銷量預計不到70萬輛，今年的同比累計銷量增長不到30%，按照今后三年30%的銷量增長速度，至2010年預計產(chǎn)能利用率約為80%。低產(chǎn)能利用率與公司不斷擴張的產(chǎn)能共存將給公司的營銷帶來巨大的壓力。

　　四、風險提示

　　1.微車市場份額存在進一步下跌可能2.長安鈴木、長安本部、江鈴陸風乘用車產(chǎn)能利用率低，且存在進一步走低可能3.目前所得稅率很低(6%左右)，隨著新工廠投產(chǎn)及其它在建工程完成，所得稅率將回升。

　　五、公司評級

　　盈利預測顯示公司07—09年每股收益為0.336元、0.597元、0.957元，今后兩年每股收益同比增速較高，分別為77.68%，60.3%，給予其30—35倍市盈率，估值已基本到位，短期存在交易性機會，評級為“觀望”。