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　　劉智　廣發證券

　　行業地位穩固、研發優勢明顯

　　華銳鑄鋼是國內專業生產大型電站用鑄鋼件的龍頭企業，近年來公司在國內大型鑄件行業中排名第四位，行業地位穩固。公司擁有從熔煉、造型到鑄造加工一整套完整且先進的生產設備，設有國家級熱工研究所，整體技術開發能力居國內大型鑄件企業領先地位。公司還承擔了多項“十一五”重大科技攻關課題，研發優勢明顯。

　　大股東實力雄厚、資產注入可期

　　公司的實際控制人為重工·起重集團，集團公司實力雄厚。按照華銳鑄鋼的發展戰略和經營目標，公司上市以后，將很有可能成為集團資產整合的運作平臺。如果集團公司將優質資產陸續注入上市公司，將對公司的業績產生積極影響。

　　募集資金項目前景看好

　　公司本次募集資金主要用于大型鍛件生產建設項目和大型水電鑄鋼件制造能力擴容改造項目，項目投資總額為5.2億元，項目建設期均為1.5年。隨著募集資金到位后產能的逐步釋放，公司的營業收入和利潤水平將大幅增長。全部達產后的正常年份，年新增銷售收入87729萬元，年新增利潤18137萬元，盈利能力將大幅提高。

　　盈利預測與估值

　　按發行后2.14億股總股份計算，我們預測公司未來三年EPS為0.36元、0.49元和0.68元。按照2008年35～40倍市盈率，公司合理股價區間為17.15~19.60元。建議投資者積極申購并予以關注。

　　一、公司概況

　　(一)實際控制人為大型國有控股集團

　　公司是由大重鑄鋼整體變更設立的股份有限公司，控股股東為大重集團，發行前持有公司12800萬股股份，占總股份的80%。華成投資(管理層控股)和國資公司各占10%的股份。大重集團股東為大連重工·起重集團有限公司、中國華融資產管理公司、中國長城資產管理公司和中國建設銀行大連市分行，分別持有大重集團63.61%、21.96%、10%和4.43%的股權。重工·起重集團為公司的實際控制人，重工·起重集團是大連市國資委下屬的國有獨資公司。

　　(二)重工·起重集團簡介

　　公司實際控制人重工·起重集團成立于2001年12月27日，性質為國有獨資，大連市國資委為該公司唯一出資人。重工·起重集團為我國重型機械行業的大型企業集團，是國家520戶重點企業之一，列入國家級技術中心，是全國重工行業唯一擁有工程總承包資質和率先通過ISO9001質量體系認證的企業。

　　重工·起重集團主要為冶金、礦山、能源、交通、化工、建材、糧儲、城市建設等國民經濟基礎產業部門提供重大裝備。重工·起重集團經過多年發展，擁有冶金機械、散料裝卸機械、起重運輸機械、港口機械等4大類、10個品種、330多個規格的主導產品。近年來，又相繼開發了風力發電機組、船用低速柴油機曲軸、隧道掘進機、城市垃圾焚燒發電等四大拓展項目。

　　按照華銳鑄鋼披露的發展戰略，公司將繼續堅持“追求卓越、世界第一”的理念，以創新發展為主題，以和諧為人文精神，樹立全面、協調、可持續的發展觀。根據這一發展戰略，公司的整體經營目標是：致力于建立符合公司未來發展目標和產業要求的經營體系，…科學合理的開展資本運作和規模擴張，快速提高公司的綜合競爭力和創新發展水平，…快速成長為世界一流企業，為股東創造最大價值。按照這個發展目標，華銳鑄鋼上市以后，將很有可能成為集團資產整合的運作平臺。如果集團將優質資產陸續注入上市公司，將對公司的業績產生積極影響。

　　(三)公司主營業務及主營產品簡介

　　公司主要為國內重大裝備制造業提供大型高端鑄件，形成了電站用鑄件、船用鑄件、重型機械鑄件三大系列產品，年產2.8萬噸大型鑄件的生產能力。公司主導產品包括汽輪機高中壓內外汽缸缸體、閥體，水電水輪機上冠、下環、葉片及輪轂體，風電輪轂，船用掛舵臂、球艉，軋機機架等，可滿足大型高端鑄件不同市場的特性需求。

　　公司致力于發電設備制造業、造船業、機械制造業等重大裝備制造業鑄件產品的技術進步和產品升級。公司是全球最大的火電設備鑄件供應商、國內最大的船用鑄件供應商和100萬千瓦超超臨界機組用大型汽缸國內獨家生產商。2006年公司大型火電鑄鋼件產品在全球范圍的市場占有率達33%，公司船用鑄鋼件國內市場占有率達32%。公司的整體技術開發能力在國內大型鑄鍛件行業處于領先地位。

　　公司產品已經通過英國勞氏船級社、中國船級社、美國船級社、德國船級社等九個船級社認證，以及東芝、日立、三菱重工、通用電氣、西門子、阿爾斯通六個著名國際公司工廠認證。2007年5月11日，公司通過英國勞氏船級社“MQS”(材料質量體系)審核認證，獲得產品免檢資格認證，為迄今國際上唯一獲得“MQS”認證的鑄鋼件制造商。還被通用電氣亞洲水電設備有限公EHS(環保、健康、安全)“優秀供應商”。

　　二、大型鑄鍛件行業分析

　　(一)大型鑄鍛件行業發展與上下游行業之間關聯性較強搖

　　鑄造是獲得機械產品毛坯的主要方法之一，是機械工業重要的基礎工藝，在國民經濟中占有重要的位置。大型鑄鍛件行業從廣義上講，是將鋼鐵及特種合金材料通過深加工將其變成與相關產業配套的零部件產品的制造行業，其產品不是最終的工業消費品，所以大型鑄鍛件行業的發展與上游的原材料供應商和下游行業設備制造商存在較強的關聯性。

　　大型鑄鍛件生產所采購的大宗原材料主要是廢鋼和鉬鐵、生鐵、微鉻等合金材料，以及樹脂、鉻礦砂等造型材料，成本占比較大的主要是廢鐵和鉬鐵。近年來，這些主要原材料市場價格波動較大。雖然大型鑄鍛件行業普遍按照“原材料＋產品加工費”的定價原則來確定產品價格，可以通過調整產品價格轉移原材料價格波動的風險，但由于原材料價格與產品價格變動在時間上存在一定的滯后性，而且變動幅度也存在一定的差異，因此，原材料價格的波動將會對行業經營業績的穩定性產生一定影響。

　　下游大型設備制造商所需的大型鑄鍛件產品種類繁多、規格各異，產品具有特定需求，為了保證產品質量并降低采購成本，下游大型設備制造商利用社會分工逐漸建立自己的零部件供應體系和采購渠道。由于轉換成本較高，上游零部件行業和下游大型設備廠商之間形成了雙向依賴的關系。

　　(二)市場需求旺盛，行業景氣升溫

　　改革開放以來，中國大型鑄鍛件生產技術取得了重大進步，在鋼水冶煉、鑄鍛造技術、熱處理、計算機模擬和產品質量檢測等方面的關鍵技術已不斷被攻克，并在此基礎上實現了產業化生產。同時，在引進國外先進生產技術和關鍵裝備的基礎上，中國已經能自己設計和制造大型鑄鍛件生產裝備，這些裝備已經接近國際先進水平，技術和裝備的提升有利地促進了國內大型鑄鍛件行業的發展。

　　近十年來，得益于中國經濟的持續高速增長和世界范圍內的產業重組，制造業向中國轉移，中國大型鑄鍛件生產迅速發展。“十五”期間，我國大型鑄鍛件生產快速增長，鑄件產量從2000年的8.2萬噸增至2005年的20.5萬噸，年均復合增長率為20.11%；鍛件產量從2000年的6.3萬噸增至2005年的15.1萬噸，年均復合增長率為19.1%。產量增長的同時，我國大型鑄鍛件的消費量增長更為快速，鑄件消費量從2000年的8.9萬噸增至2005年的22.6萬噸，年均復合增長率達20.49%；鍛件消費量從2000年的10.6萬噸增至2005年的28.6萬噸，年均復合增長率達21.96%。消費量年均增長速度高于產量年均增長速度，顯示出我國大型鑄鍛件產品供不應求，大型鑄鍛件進口數量也呈持續增長態勢，從2000年的5萬噸增至2005年的15.6萬噸，年均復合增長率為25.55%。

　　“十一五”期間為加快發展先進制造業，提高重大裝備國產化水平，國家積極鼓勵發展大型、精密、專用鑄鍛件技術開發和設備制造，大型鑄鍛件行業發展面臨著一個不可多得的發展機遇。隨著電力、冶金、石化、造船行業的發展，對大型鑄鍛件的需求將不斷增多。根據中國重型機械工業協會大型鑄鍛件分會的統計資料，各大型鑄鍛件市場需求將不斷上升。

　　(三)行業競爭格局與主要進入壁壘

　　中國的大型鑄鍛件生產企業有30多家，大部分是國有大中型企業，其中具有60MN以上壓機的大型鑄鍛件生產企業有9家，120MN以上壓機的有3家。能夠生產300噸級及以上的鋼錠、200噸級及以上的鑄件的只有華銳鑄鋼及一重、二重、上重等四家。整個行業的產品主要向國內市場供應，部分出口。品種主要為電站設備、船用設備、冶金設備、石化設備、礦山設備以及航空航天設備用大型鑄鍛件產品。

　　為適應鑄造業全球化和日益激烈的市場競爭格局，提升我國重大裝備制造業技術水平，我國的大型鑄鍛件生產企業根據國家的產業政策，經過改革、結構調整和建立現代企業制度，遵循市場經濟杠桿的調節作用，華銳鑄鋼與一重、二重、上重、沈重等大中型生產企業根據各自的條件和區域特點，走“專、精、特、新”的道路，基本上完成了產品定位和產品結構調整，初步形成了市場經濟條件下我國大型鑄鍛件行業的生產格局和生產能力。

　　大型鑄鍛件行業是典型的資金和技術密集型行業，進入行業的障礙主要表現在以下幾個方面：

　　1、技術壁壘：大型鑄鍛件行業在技術方面經歷了引進、消化吸收以及再創新的發展過程，相對于一般制造行業來說，對技術和生產經驗積累的要求較高。同時，行業的技術創新步伐不斷加快，產品升級換代壓力很大，需要接受新材料、新工藝的不斷挑戰。行業內的主流廠商具有較強的自主創新能力，能根據客戶需求快速開發出新產品，并率先占領市場，對后進入的企業構成了較高的技術壁壘；2、專業生產經驗和市場銷售能力：專業生產經驗是生產大型鑄鍛件特別是高質量大型鑄鍛件的核心要素，包括精良的生產設備、精細的現場管理和長期的技術經驗積累。因此，在大型高端鑄鍛件行業專業生產經驗是決定企業銷售能力的核心要素之一，大型鑄鍛件生產企業的核心競爭力在于其技術水平和長期積累的專業生產經驗。大型鑄鍛件行業技術及生產特點決定了行業內上下游廠商之間在產品質量、交貨期以及價格等方面具有較強的持續性和穩定性，下游廠商戰略合作關系一旦形成，一般不會變化，這種特點制約了一些沒有完整銷售渠道的中小企業的發展；3、資金壁壘：目前行業已逐步由幾家大型企業主導，其他企業參與競爭較為困難，新進入者必須發展成高起點、大規模的專業化生產企業才有立足之地，規模化生產要求相應規模的固定資產投入。此外，近年來原材料價格不斷上漲，原材料采購及生產經營周轉需要占用大量的流動資金。因此，新進入廠商必須具有強大的籌資能力。

　　三、公司行業地位與競爭優勢

　　(一)穩居行業第四，優勢地位不斷鞏固

　　公司的主導產品為大型鑄件產品。目前，國內從事鑄鍛件生產的企業約上萬家，大型鑄鍛件生產企業有30多家，其中大部分是國有大中型企業。

　　生產大型鑄鋼件的廠家主要有華銳鑄鋼、一重、二重、上重和沈重等，其中專業生產大型高端鑄鍛件且具有較強市場運作能力的只有華銳重工一家，其他多數為集團下設的一個工廠或分公司，主要為集團生產配套產品，對外銷售、獨立面對市場的較少。華銳鑄鋼是國內專業生產大型電站用鑄鋼件的龍頭企業，依托其獨有的技術開發、設備先進度、質量管理等方面的綜合優勢，與國內外知名電站設備生產廠商及國內知名船廠建立了穩固的戰略合作關系。

　　根據中國鑄造協會和中國重型機械工業協會大型鑄鍛件行業分會的統計資料分析，2004年公司大型鑄件產能為1.5萬噸，居國內同行業第四位；2005年公司大型鑄件產能達1.8萬噸，穩居行業第四位；2006年公司大型鑄鍛件產能為2.6萬噸，行業優勢地位進一步鞏固。

　　(二)公司的主要競爭優勢

　　1、客戶資源優勢：公司擁有一批穩定高端的客戶，如哈汽、上汽、北京北重汽輪電機有限公司、東汽、江蘇揚子江造船廠等國內著名廠商，還是三菱、日立、東芝、GE、西門子、阿爾斯通等跨國公司的全球采購平臺的重要供應商；

　　2、產品結構優勢：公司同時生產火電設備、水電設備、風電設備、船用設備、重型機械設備等鑄件產品，可以根據下游各行業的景氣周期及時調整產品結構，保證公司的業績穩定和持續發展；

　　3、規模優勢：近年來公司的行業優勢地位不斷鞏固，隨著募集資金項目的投產，還將向海外大型鑄件主要消費地區深度拓展；在產品結構上將逐步確立高檔產品為主的格局，更好地滿足市場不斷提高的產品質量要求；

　　4、質量管理及專業生產優勢：公司通過ISO9001：2000質量管理體系認證，通過英國、中國、挪威、美國、日本、德國、韓國、法國和意大利等國家九個船級社認證，以及東芝、日立、GE、三菱、西門子、阿爾斯通等六個著名國際公司認證，是國際上唯一獲得英國勞氏船級社產品免檢資格認證的公司；

　　5、制造設備及工藝技術優勢：公司擁有從熔煉、造型到鑄造加工一整套完整且先進的生產設備，包括：100噸精煉爐、100噸真空精煉爐、60噸電弧爐、11米×13米×5米高溫數控熱處理窯、11米數控立車、5米5數控龍門銑等，這些設備均處于國際或國內領先水平。公司還是國內唯一全面采用先進的呋喃樹脂砂工藝進行鑄件生產的企業，設有國家級熱工技術研究所，整體技術開發能力居國內大型鑄件企業領先地位。

　　四、公司經營狀況分析

　　(一)主營業務收入與凈利潤快速增長

　　近年來，公司主營業務收入增長較快，2004～2007年公司主營業務收入同比增速分別為47.24%、33.53%和31.96%。主營業務收入快速增長主要是由于公司主要產品價格售價提高和銷量大幅增長所致。同時，由于公司成本控制良好，利潤增長快于主營業務收入增長。2004～2007年公司凈利潤同比增速分別為124.44%、107.08%和47.31%。具體來說，公司主營業務收入和凈利潤的快速增長，則是由于以下幾個方面因素的共同作用：

　　1、公司主要產品面向電力、造船和重型裝備制造三大行業，并在這三大行業均具有較強的競爭力，這就使得公司一方面可以抓住這三大行業快速發展帶來的商機，另一方面可以有效地規避單一行業景氣度波動帶來的風險；

　　2、公司近年來加大了科研投入和新產品開發力度，極大地提高了產品的核心競爭力，并且鞏固和加深了與相關核心客戶的戰略合作關系，對這些廠家的銷售量迅速增長，為公司持續快速發展提供了有力的保障；

　　3、公司近年來加大了固定資產投入力度，通過投資新建生產線使得公司主營產品的產能不斷增加，有力地緩解了產品需求迅速增長所帶來的產能不足問題，確保了經營業績持續快速增長。

　　(二)公司主要產品生產技術及研發情況

　　電站用大型鑄件及船用大型鑄件的生產制造是公司的核心業務，也是大型鑄鍛件行業的高端業務，技術主要包括：鋼水真空冶煉(精煉)技術、鑄造加工技術(含造箱、合箱、澆注、打箱)、產品性能熱處理技術、產品精整技術(消缺、補焊等)、產品的無損檢測技術、產品的機加工技術等。通過多年的不斷積累、改進和完善，核心產品的全套制造技術公司已成熟掌握并應用，核心產品處于批量穩定生產階段。

　　公司在研發方面投入了大量人力、物力、財力，始終把新產品、新技術研發作為公司大事來抓，研發投入的絕對金額及投入占營業收入的比例逐步遞增。在國家鼓勵發展大型鑄鍛件行業的政策背景下，公司正在從事的國家“十一五”重大科技攻關課題如下：70萬千瓦混流式水輪機上冠、下環、葉片研制；100萬千瓦超超臨界不銹鋼汽缸研制；100萬千瓦核電站汽輪機高、中壓汽缸研制；100萬千瓦核電站核島主泵泵殼研制；30萬噸成品油輪掛舵臂研制；2.4MW風電機組輪轂件研制；曲拐鍛件研制；護環研制；風電軸研制等。

　　(三)公司財務狀況分析

　　從報告期公司的財務狀況來看，毛利率與凈利率逐年提高，且凈利率增速超過毛利率增速，說明公司的成本控制方面比較得力，凈資產收益率快速增長，公司盈利能力較強;從近年來公司的應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率等指標及其變動趨勢來看，公司的資產周轉較快，周轉能力較強；報告期公司的流動比率平均為1.15，速動比率平均為0.74，2005年以來流動比率和速動比率逐年提高，資產負債率逐年下降，利息保障倍數維持在較高水平，說明公司償債能力較強，償債風險較小。

　　從表10分析的情況來看，2008年和2009年的同行業上市公司平均動態市盈率分別為36倍和27倍。但考慮我國大型高端鑄鍛件市場需求旺盛，政策扶持力度較大，華銳鑄鋼在國內市場地位穩固，且未來三年復合增長率達到40%，具有良好的成長性；同時，公司實際控制人實力較強，發展目標明確，未來有很大的可能進行優質資產注入。因此，參考同行業上市公司的估值水平，我們認為給予其2008年35～40倍市盈率比較合適，對應股價區間為17.15~19.60元。

　　七、風險提示

　　(一)市場風險

　　大型鑄鍛件行業受宏觀經濟影響較大，行業與宏觀經濟相關性明顯。

　　公司產品廣泛應用于發電設備制造業、造船業、機械設備制造業等重大裝備制造業，下游行業的發展規模、發展速度如果出現重大變化，公司產品銷售將會受到相應影響。因此，下游行業的周期性波動會影響到公司相應產品的市場需求和銷售價格，從而影響公司的盈利水平。此外，由于大型鑄鍛件需求旺盛，國內外企業不斷擴大產能，市場競爭將會加劇，公司也面臨著一定的市場競爭風險。

　　(二)關聯交易風險

　　近三年一期，公司關聯銷售金額占營業收入的比例分別為31.35%、17.68%、25.25%和19.71%；關聯采購金額占營業成本的比例分別為3.08%、19.41%、23.87%和15.16%。盡管公司已采取必要措施規范和減少關聯交易，但公司的關聯交易仍有可能對公司未來的經營活動產生較大影響。

　　(三)新產品開發風險

　　公司立足于打造一流的鑄鍛件企業，緊緊瞄準國際國內市場，加快技術創新和產品結構調整。但鑒于新產品開發過程存在各種不可預見的因素，公司仍存在一定的新產品開發和市場推廣的風險。

　　(四)募集資金投向風險

　　公司目前雖然已經掌握了大型鍛件的生產技術和生產工藝，但在大型鍛件生產方面尚未形成相應的生產能力，需要將新技術、新工藝運用于大型鍛件的生產，在項目的實施和管理上存在一定的風險。同時，因項目達產后產能擴張較大，大型鍛件產品存在一定銷售風險。

　　(五)環保風險

　　公司生產過程中產生的粉塵、廢氣、噪音會對周圍環境造成一定程度的污染。雖然公司十分重視環境保護工作，排放的污染物達到了國家規定的排放標準，但隨著社會公眾的環保意識逐漸增強，國家環保法律、法規對環境保護的要求將更加嚴格。如果國家的環保政策有所改變，環保標準提高，新的環保標準超出了公司對粉塵、廢氣、噪音處理設計能力，公司的生產將會受到一定程度的限制和影響。

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