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　　銀河證券 高波

　　中國神華：盡享行業(yè)繁榮

　　驅動因素分析：

　　內(nèi)銷合同煤價格上漲幅度將超過歷史紀錄，我們預計公司合同煤價格2008年價格將上漲15%左右，2007——2010年綜合煤炭價格復合增長率為8.7%。煤炭銷量2010年將達到2.46億噸，2007——2010年復合增長率為8.2%。售電量2010年將達到1088億千瓦時，2007——2010年復合增長率為16%。預計公司自產(chǎn)煤單位生產(chǎn)成本2007——2010年復合增長率為9.4%。

　　集團公司資產(chǎn)——西五公司和神新公司注入預期明確，中國神華整合地方資源的速度亦將超出市場預期。

　　我們與市場不同的觀點：

　　針對目前中國神華估值過高的觀點，我們認為中國神華理應享有高溢價：

　　以煤為牽引龍頭的煤電運一體化的綜合經(jīng)營方式，形成了單體效率之上的協(xié)同效率，在目前運力緊張的背景之下，運輸優(yōu)勢無疑為煤炭銷售的高利潤提供了保障，而電力業(yè)務的發(fā)展將平緩公司煤炭業(yè)務的周期性特征，使得公司由周期性盈利向結構性盈利公司方向發(fā)展。

　　作為“國家隊”公司在資源整合中占據(jù)天時地利，而高效率的管理團隊亦使得其在更具人和優(yōu)勢，公司擴張速度可能會超出市場預期。

　　估值與投資建議

　　我們預計中國神華2008、2009及2010年每股凈利潤分別為：1.39元、1.78元及2.14元。綜合DCF、2009P/E以及PEG估值結果，我們認為中國神華的合理估值應為80元。

　　股價催化劑

　　集團公司資產(chǎn)注入；獲取新煤炭資源；2008年合同煤價格以較高的漲幅簽訂。

　　風險分析：

　　政策性成本的上升將挑戰(zhàn)公司成本轉嫁能力。第三次煤電聯(lián)動實施的不確定將對公司電力部門效應產(chǎn)生負面影響。

　　(一)中國神華估值及業(yè)績預測

　　絕對估值

　　我們采用DCF方法

　　我們運用三階段增長模型進行現(xiàn)金流貼現(xiàn)，我們選取2007——2010年為第一階段即顯性預測階段，2011——2016年為第二階段即穩(wěn)定增長階段，之后為低速增長階段。

　　相對估值

　　市盈率法

　　公司2009年每股凈利預計為1.81，當期平均市盈率率為31倍，則對應的股價為56.1元，由于在估值模型中我們沒有考慮資產(chǎn)注入的情況，對于公司本次募集資金用于戰(zhàn)略性收購的333億資金，我們以公司平均凈資產(chǎn)收益率25%為測算基礎，則這部分資金將來可能帶來的收益為83.26億元，折合每股增厚0.42元，以31倍市盈率為計價標準則，未來公司注入和并購資產(chǎn)可給予13元的目標價位，則每股價值為69.1元。

　　PEG法

　　以2007年市盈率除以未來三年凈利潤增長率，中國神華的PEG系數(shù)為2.35，行業(yè)平均為2.9，據(jù)此估計中國神華應當還有25%的升幅，對應的股價為80元，綜合考慮我們給予中國神華推薦評級，目標價位70元/股。