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　　袁霏陽　中金公司

　　要點：

　　1)魚粉進口價格有望同比回落，從而可以分擔來自豆粕和玉米價格上漲所帶來的成本激增壓力，盡管07-09年間公司毛利率水平將會延續小幅下滑趨勢。

　　2)公司盈利穩定增長前景仍將來自飼料產能持續擴張，伴隨著飼料產能的擴張，我們預計07、08兩年飼料銷量將同比增長22.0%和20.5%，從而帶動飼料業務利潤同比增長31.9%和25.9%。

　　3)股權激勵可能捆綁穩定業績增長承諾，從而有望進一步推高公司短期估值，但考慮到增發方案所帶來的攤薄效應使得08年公司市盈率估值已缺乏足夠投資吸引力，我們仍維持“中性”評級。

　　無須過分擔憂短期成本壓力

　　往年財務數據顯示，單位成本漲跌是引起公司飼料業務毛利率變動的首要原因，例如，04年單位成本同比上漲20.3%，毛利率同比下滑1.5%；05年單位成本同比下跌5.4%，毛利率同比上升0.9%。而且，當成本大幅上漲時，公司可以將部分成本壓力轉嫁給下游養殖戶，這是因為豬雞鴨魚肉屬于日常必需品，其剛性需求使得成本壓力能在上游產業鏈中較為順利地傳導。

　　07年1-11月，魚粉價格雖然僅同比增長1.5%，但魚飼料的另一主要原料豆粕，其價格卻同比上漲了12.2%，所以，07年魚飼料成本預計仍將繼續上揚；而且由于玉米和豆粕價格的上漲壓力，今年畜禽飼料成本預計也將上漲。參考公司前三季度盈利情況以及主要原料價格上漲幅度，我們認為07年公司單位成本將同比上漲12.9%，毛利率將同比下滑0.4%。

　　我們對于08、09兩年魚粉、玉米和豆粕價格的判斷是：

　　1) 07年11月份，進口魚粉價格已跌至885美元/噸，折合人民幣6539元/噸，相比06年歷史高點已下跌40%左右。

　　更令人欣喜的是，因為近期資源豐富，秘魯政府本月初宣布增加07年捕魚配額30萬噸，增幅為6%。雖然增幅不大，但漁業資源的恢復將使得魚粉市場形成看空氛圍，而且，人民幣的快速升值步伐也有利于魚粉成本的進一步下降。2)玉米價格仍存在持續小幅上漲預期。雖然我國玉米市場尚未出現供應缺口，而且國家也在通過限制玉米深加工業發展速度以及取消玉米出口退稅來控制玉米價格的過快上漲，但我們相信國際市場玉米價格上漲預期仍將傳導至國內期貨市場，并對現貨價格構成影響。

　　3)豆粕價格可能出現大幅上揚。這是因為同為大豆生產與出口大國的美國由于將過多耕地轉向玉米而造成大豆供應短缺的預期，由此帶來近期豆粕價格瘋狂上漲。

　　綜合來看我們預計08、09兩年公司飼料業務毛利仍將錄得小幅下滑。

　　飼料產能擴張仍是推動公司盈利增長的主要動力

　　自04年上市以來，飼料業務一直是公司主要利潤來源，其對主營收入和主營利潤的貢獻都在95%以上。04至06年間，公司飼料銷量年均增長39.3%，飼料銷售收入年均增長35.4%，飼料業務毛利潤年均增長42.2%。

　　預計未來兩三年內，公司產能擴張仍將高速進行，但隨著產能基數的逐漸龐大，同比增速將會放緩。單從07年擬利用公開增發資金投資的11個飼料項目來看，公司將新增產能235萬噸，相比上市初的230萬噸產能而言增幅為102%；相比于06年440萬噸產能而言增幅為53%。除了利用股權融資募集資金新增產能外，公司還將利用自有資金和借款進行產能擴建或新建，建設項目估計也將在10個以上。

　　07年，我們預計公司將通過技改和擴建形式新增產能60萬噸，若再加上07年中南地區(07年上半年主營收入增長140%)布局完成以及06年新增產能利用率提升，我們預計07年飼料銷量有望增加22%。由于新建工廠需要八個月建設期，并還需一至兩年達產期，所以我們預計08年飼料銷量同比增幅將放緩至20.5%。飼料產銷量增長使得07、08兩年飼料業務利潤同比將分別增長31.9%和25.9%。

　　股權激勵漸行漸進

　　12月中旬，股權激勵申報通道已重新開放，我們預計公司股權激勵草案將在近期公告。根據規定，民營企業股權激勵方案的等待期必須為一年，行權期至少要三年，而且等待期也須滿足行權條件。因此公司行權條件中若包含盈利增長承諾，承諾期將在三年以上，而且我們判斷對凈利潤增長率的要求將肯定要達到往年凈利潤增長率的最低水平，也就是06年的21.5%。若2008-2011四年間公司每年業績增幅都能達到上述承諾預期的話，那么這四年期間公司凈利潤將至少翻番。

　　維持“中性”評級

　　產銷規模的持續穩定擴張，以及公司股權激勵預期可能會進一步推高公司短期估值。但考慮到公司12億元增發方案若按14元增發價估算，將攤會薄每股收益11.3%，從而使得當前股價下的08年預測市盈率高達近45倍，估值水平已缺乏足夠投資吸引力，我們由此維持“中性”評級。