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　　陳鋼　國金證券

　　基本結論

　　公司于12月27日上午召開了2007年第一次臨時股東大會，會議審議并通過了關于發行分離交易可轉換公司債券的議案等事項。公司領導也與參會股東和機構進行了提問形式的溝通。

　　公司董事長及總經理等領導就大家關心的問題進行了回答，主要問題及回答如下：

　　公司本次發行分離交易可轉換公司債券所融資金用途？主要是采取以擴建為主新建為輔的形式，在現有基礎上改造，今后公司有可能將關閉一小廠，以提升單廠的能力。如果有比較合適的標的，公司不排除收購的可能性。

　　有關子公司虧損情況，這主要是集中在北京、廣西和甘肅等地區。北京市場只所以虧損的原因這就是因為是基于犧牲利潤換取市場占有率的考慮，同時也牽制燕京啤酒當初干擾山東市場的考慮。公司從以前的一年銷售幾千噸，通過逐漸加快市場投入并精耕細作，做到了目前北京市場銷售約20萬噸左右的銷量，近20%的市場占有率。公司認為今后市場要是做到了40%的占有率，盈利就完全沒有問題了。目前公司減虧工作做了也不錯，以前廣西虧損比較厲害，今年差上幾百萬基本上接近扭虧了。

　　公司領導也回答了關于投資者關心的山東以及北京市場實際操作層面的問題。公司經過幾年努力，目前在濟南市場已經達到了60-70%的市場份額，將趵突泉等強勢地產品牌已經擠出主流市場。公司只所以下力氣解決濟南問題，最終是為了實現山東市場統一，即青島啤酒一直有要統一魯啤的夢想。青島啤酒最終要做到的是統一市場而不是工廠，公司認為統一魯啤的勢已經形成，再解決幾個點和再過幾年，解決完這些問題之后利潤將是豐厚。在北京地區，燕京啤酒占有壟斷地位，青島啤酒用先后進入了大優、純生等產品，將北京市場逐漸撕開了一個口子，燕京啤酒在北京一直被牽制著。公司認為青島啤酒不做北京包括上海等市場就不絕對不能稱為中國的老大。當然公司作為上市公司需要考慮到股東的穩定回報，如果撇開這些，公司將三年的資金投入一年使用的話，這樣市場占有率會提高的更快，但從目前看這樣做不太現實。目前北京的大優的隊伍也在進行整合，將以前濟南市場精兵強將調到了北京市場。

　　對于雪花的成長，公司認為沒有高手過招的競爭是沒有挑戰的競爭。公司把雪花當成自己的朋友也當作競爭對手。公司認為雪花不僅靠資本的力量，其品牌整合能力也非常強，值得青島啤酒借鑒。公司也一直在加快發展步伐，從以前的200多個品牌整合到目前“1+3”品牌戰略上，主要品牌占到88%，公司下一步將加速整合到“1＋1”品牌戰略定位上來，公司認為這才是長期來看到有意義的事情。從發展態勢來分析，近一兩年40萬噸的規模才有一定效益，未來將是80萬噸100萬噸才能形成規模效益。公司所有團隊成員都希望自己所有指標都名列全國第一，有一兩項指標落后都均感壓力。公司認為階段性的第一第二名并不重要，經營企業是一場沒有終點的長跑，各領風騷數年是很正常的事情。

　　關于成本上漲帶來的壓力問題。公司介紹說大麥漲了一倍還多，酒花漲兩倍多而且還是先付錢也不一定能保證有貨，這樣算一下子成本對利潤侵蝕很大。但現實情況是，年年成本都在漲，年年都在消化掉，年年利潤都有高速增長。明年是近幾年原材料漲幅最大的一年，行業性的危機不僅是青島啤酒要面對，其它企業一樣要面對，公司認為這僅會影響到青島啤酒的發展速度，但是會影響到更多企業，甚至會要一些企業的性命，明年帶給青島啤酒更多是機會。近些來青島啤酒高度穩健的財務策略，讓青島啤酒在面對這個寒冷冬天的時候有充足的準備。對于一些靠借貸以及生產物資需要占上游錢的企業，將是很難消化這些壓力的，所謂不提價等死一提就找死。公司明年將會把擴產做大規模放到第一的位置上，規模擴張將是公司明確發展方向。公司將會有策略對價格敏感性不高品種進行提價，青島啤酒在高檔比其它競爭對手有優勢，同時提價將會公司的強勢區域進行，公司將會利用技術進步等手段將變動成本降下來，同時將規模做上去，這些手段共同使用，做到消化成本提升份額的目的。人力成本上升，青島啤酒一直有準備，公司也一直致力于對員工的福利待遇的提升，因此這一部分投資者不用擔心。公司01年開始到現在成本上漲了10個億，公司每年都消化掉了，在還要面臨著市場整合的壓力的同時，青啤每年都是在給投資者驚喜。公司的目標是短期內的利潤讓投資者基本滿意也能保持一種驚喜，同時長期給投資者以持續感動和持續驚喜。

　　公司目前正在進行組織架構調整，將組織保障體系從以前七個平臺整合為一個平臺，管理費用看上去是在提高，但基層運作功效在弱化，各子公司內部成本在下降，一次性效益將會提高。公司正在進行渠道梳理，變返利為獎勵，現在建立的客戶渠道、微觀動作模式、對供應鏈進行有效管理、取消返利變成獎勵，將會刺激經銷商尋找和挖掘更好更優質顧客。

　　對于投資者比較關心的為何要在雪花的強勢區域建新廠，公司認為這是基于大集團博奕的一種考慮。現在建廠難度不太大，也還能進入這些競爭對手的強勢市場，如果過幾年等競爭對手更強勢之后，再進入該市場要比現在難多了，同時也可以達到牽制對手以及減緩自身優勢區域的壓力。

　　公司目前在給西安公司做減負工作，將其以前分管的北京公司變成省級公司，讓其以全部精力集中到陜西市場，側重于經營、渠道以及終端模式的變革，并強制性置換產品品類。西安市場未來一兩年銷售團隊的任務就是轉型成功，對原來傳統渠道模式進行改造，對業務上的微觀模式進行改造。

　　未來啤酒行業盈利能力能否保持增強，這將取決于誰解決好了模式問題，誰將會有很好的表現，看誰能改變游戲規則。公司近幾年易拉罐做的比較好，這主要是公司加強了模式的創新。

　　公司發行分離交易可債券的具體條款及細節還沒有最終確定。

　　從前幾家發分離交易可債券公司時間進程來判斷，都用了差不多一年時間才開始正式實施，我們判斷公司這次實施時間會稍短些，估計2008年年中左右實施的可能性比較大。

　　公司將發行不超過15億元的分離交易可轉債和認股權證。分離交易可轉債不超過15億元，即發行不超過1500萬張債券，每張債券的認購人可以無償獲得公司派發的認股權證。債券期限自發行之日起6年，認股權證的存續期自認股權證上市之日起18個月。

　　所附認股權證行權比例不低于2:1，即每兩份認股權證代表認購不高于一股公司發行的A股股票的權利，認股權證的行權價格不低于此次發行分離交易可轉債《募集說明書》公告前20個交易日公司A股股票均價，前1個交易日公司A股股票均價，前20個交易日公司H股股票均價和前1個交易日公司H股股票均價。

　　我們假設按市場目前所能接受的2008年50倍市盈率來確定公司發行分離交易可轉債時股價為36.6元，然后我們測算出公司發行權證數量為8196.72萬份，在2009年底或者2010年初增厚公司總股本達到1348.96百萬股，根據我們模型測算出出每股收益為0.942元，攤薄公司每股收益達到0.03元，對業績影響不是特別大。

　　正如我們以前在投資快訊所分析一樣，我們認為本次融資如果能順利完成，憑借公司對資金管理及利用能力，將會進一步增強公司的核心競爭力和可持續發展能力，對于公司做強做大公司啤酒主業，提高公司在啤酒行業的市場占有率和擴大品牌影響力都有著積極作用。

　　我們從一些公開信息注意到了公司所屬四廠有關環保方面的負面報導：青島市整治違法排污企業保障群眾健康環保專項行動情況通報會上通報了多家企業因違反相關環保規定而被責令限期整改，其中涉及到青島啤酒股份有限公司青島啤酒四廠企業外排廢水水質超標。青島市政府在《通報》中提出以下處理意見：對這幾家企業超標排放污染物的行為給予通報批評，責令這些企業在限期治理期間實施限產限排，通過采取關停部分生產線、降低生產量等措施最大限度減排污染物。同時，要求工廠于2008年6月底前完成限期治理任務，實現穩定達標排放。據我們同公司溝通情況，造成此事的責任不在公司，公司相關設備2008年4月就能投入使用，因此此事對公司沒有負面影響。

　　我們認為原材料大幅上漲，青島啤酒將是本次行業性危機的最大受益者，我們認為經過明年之后，整個行來集中度提升速度將快于前幾年的水平，同時青島啤酒的市場份額將進一步增大。對于行業性危機，如果一個能做到既提價同時還能加強對市場的投入的企業，在渡過一段時間后，其發展將更為迅速，我們非常認同青島啤酒目前所采取先搶市場然后策略性提價的思路，我們判斷公司2008年不僅能完全消化水平，還能給出讓市場驚喜的業績表現。我們測算了這次原材料上漲帶給公司成本額外增加約是100元/噸，以公司前幾年均價保持4%復合增長率就能消化掉(我們將在后續的投資快訊以及相關報告中對公司成本以及價格提升帶來利潤增長情況進行詳細闡述)。我們認為明年各啤酒企業成本壓力是近幾年最大的一年，2009和2010年之后啤酒行業內幾家優勢企業會因為產能陸續釋放以及成本下降等因素，利潤增長將會變得較為樂觀，我們認為這也是青島啤酒敢發行可分離式債券的一個重要原因。同時，我們認為公司近一兩年銷量基本同于行業水平，這主要是因為公司致力于壓縮二三線品牌，未來兩三年公司銷量增長速度將會加快。

　　我們非常看好青島啤酒的未來幾年發展，而且我們認為青島啤酒給大家意外驚喜的可能性非常大，目前市場上對其成本壓力比較擔心，同時公司的提價政策也沒有明確表態和明朗化，我們認為這正是長線投資者極好地介入時機，我們繼續維持對青島啤酒的買入評級。