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　　黃勇　廣發(fā)證券

　　資源、技術(shù)、規(guī)模三大優(yōu)勢(shì)成就錫業(yè)巨頭

　　公司擁有得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢(shì)、領(lǐng)先世界的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、以及作為全球最大的貫通錫采掘-冶煉-深加工的錫加工企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，成為了全球錫行業(yè)中無(wú)可爭(zhēng)議的龍頭企業(yè)。借助于規(guī)模優(yōu)勢(shì)，公司可以進(jìn)一步擴(kuò)大資源儲(chǔ)量、提升技術(shù)空間，從而形成良性循環(huán)，不斷提升公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

　　出口退稅調(diào)整及人民幣升值對(duì)公司利潤(rùn)影響較大

　　2004、2005、2006年及2007年中，公司國(guó)外市場(chǎng)銷售收入所占總銷售收入的比例分別為42.30%、41.26%、41.50%、41.40%。近2年來(lái)，由于出口退稅下調(diào)和人民幣升值對(duì)公司所造成的利潤(rùn)減少已經(jīng)占到了公司總利潤(rùn)的30%以上，成為了影響公司利潤(rùn)的兩個(gè)對(duì)不利的因素。

　　布局海外，產(chǎn)能提升，錫業(yè)巨頭正欲騰飛

　　公司積極布局海外，與新加坡KJP國(guó)際私人公司合作，從源頭的錫礦資源(印尼云南第一礦物公司)、到粗錫冶煉(邦加勿里洞錫業(yè)公司)直到精錫冶煉(印尼邦加勿里洞錫業(yè)公司)建成貫通整個(gè)錫冶煉行業(yè)的行業(yè)鏈，從而有效的利用印尼的錫礦山資源，增加公司對(duì)世界錫行業(yè)所占的份額；有效降低國(guó)內(nèi)生產(chǎn)錫出口所引起的出口退稅及人民幣升值所造成的負(fù)面影響。

　　通過(guò)公司個(gè)舊冶煉廠技改的實(shí)施，在印尼邦加勿里洞錫業(yè)公司項(xiàng)目的建成投產(chǎn)、新加坡錫業(yè)私人有限公司技改完成，預(yù)計(jì)公司08年底錫錠產(chǎn)能將達(dá)到7萬(wàn)噸，到09年地公司產(chǎn)能將達(dá)到9萬(wàn)噸。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中錫深加工產(chǎn)品所占比例不斷提升，錫深加工將是公司未來(lái)利潤(rùn)重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　投資建議：持有

　　我們測(cè)算公司07、08、09年EPS為1.25、2.05、2.86元，給予公司08年平均35倍動(dòng)態(tài)市盈率，我們給出的目標(biāo)價(jià)位是71.75元，給予公司“持有”評(píng)級(jí)。

　　我們于2007年12月19日實(shí)地走訪了云南錫業(yè)股份有限公司，就公司目前的經(jīng)營(yíng)情況、募集資金投項(xiàng)的進(jìn)展以及未來(lái)發(fā)展與公司領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行了交流。

　　資源、技術(shù)、規(guī)模三大優(yōu)勢(shì)成就錫業(yè)巨頭

　　資源優(yōu)勢(shì)：地利人和共鑄錫都巨子

　　世界錫資源的分布比較集中，主要分布在太平洋地區(qū)，其中亞洲國(guó)家錫資源最豐富，其次是南美洲、非洲、澳洲及歐洲。中國(guó)、馬來(lái)西亞、印尼、秘魯四國(guó)的錫資源儲(chǔ)量分別為170萬(wàn)噸、100萬(wàn)噸、80萬(wàn)噸和71萬(wàn)噸，合計(jì)占世界總儲(chǔ)量的69%，其中中國(guó)的儲(chǔ)量占世界總儲(chǔ)量的28%，是世界第一大錫資源國(guó)。

　　錫業(yè)股份所在地個(gè)舊地區(qū)是中國(guó)錫資源最集中的地區(qū)之一，素有中國(guó)“錫都”美譽(yù)。個(gè)舊錫礦歷史悠久，是世界已知的特大型礦區(qū)之一，資源儲(chǔ)量占世界錫儲(chǔ)量的十分之一，中國(guó)錫儲(chǔ)量的三分之一，產(chǎn)量居全國(guó)首位，目前保有各種級(jí)別的有色金屬儲(chǔ)量180萬(wàn)噸，其中錫56.9萬(wàn)噸，銅57.5萬(wàn)噸，鉛38.6萬(wàn)噸，還有各種級(jí)別有色金屬遠(yuǎn)景儲(chǔ)量近100萬(wàn)噸，老尾礦含錫19.3萬(wàn)噸，錫資源占全國(guó)總量三分之一以上。個(gè)舊礦區(qū)有良好的成礦條件，至今已進(jìn)行詳細(xì)勘探和生產(chǎn)的區(qū)域僅僅占個(gè)舊東部礦區(qū)20%，進(jìn)一步找礦的前景廣闊，還有廣大的有望找礦地區(qū)未進(jìn)行評(píng)價(jià)和勘探，據(jù)專家估計(jì)，后備錫資源共計(jì)約94.5萬(wàn)噸。此外，個(gè)舊地區(qū)上百年采選所形成的尾礦已成為一筆不可估量的錫礦財(cái)富。公司具有無(wú)可比擬的地利優(yōu)勢(shì)。

　　然而在2002年資源整合以前，存在地方國(guó)有、鄉(xiāng)鎮(zhèn)礦山企業(yè)以及大量私營(yíng)、個(gè)體采礦者，造成重復(fù)投資、無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，資源矛盾和資源糾紛持續(xù)不斷，礦山開(kāi)采秩序混亂，對(duì)礦產(chǎn)資源的破壞、浪費(fèi)極其嚴(yán)重。2002年，公司的控股股東云錫集團(tuán)開(kāi)始對(duì)個(gè)舊、文山、滇西等礦區(qū)的錫資源進(jìn)行整合，并取得了各級(jí)地方政府的支持。2004年4月26日，云南省人民政府批復(fù)同意了《云南省錫行業(yè)整合總體方案》，該方案確定：依托云錫集團(tuán)，以資源為基礎(chǔ)，對(duì)個(gè)舊市屬紅旗礦等6礦2廠國(guó)有企業(yè)采取資產(chǎn)、負(fù)債、人員整體劃轉(zhuǎn)云錫集團(tuán)的方式，實(shí)現(xiàn)國(guó)有礦山企業(yè)的大整合，制從而；采取“五統(tǒng)一、一獨(dú)立”(統(tǒng)一規(guī)劃布局、統(tǒng)一生產(chǎn)管理、統(tǒng)一技術(shù)管理、統(tǒng)一安全管理和統(tǒng)一產(chǎn)品流向，依法獨(dú)立核算)的民營(yíng)礦山企業(yè)整合模式，實(shí)現(xiàn)了對(duì)15戶民營(yíng)礦山企業(yè)的整合；省政府和個(gè)舊政府相應(yīng)制定法規(guī)，對(duì)不符合規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)的其它民營(yíng)、個(gè)體采礦者，依照法律法規(guī)堅(jiān)決進(jìn)行了清理整頓；同時(shí)對(duì)在梁河為主的滇西和文山都龍為主的滇東南地區(qū)的錫礦資源也進(jìn)行了整合。

　　同時(shí)，集團(tuán)積極布局海外資源，成功收購(gòu)了澳大利亞資源有限公司股權(quán)，成立了澳大利亞YTC資源有限公司，并于07年5月8日在澳大利亞成功上市。07年11月7日，云錫又與香港保興投資公司達(dá)成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓?xiě)?zhàn)略性合作框架協(xié)議，成為香港保興投資公司第一大股東，香港保興投資公司將更名為中國(guó)云錫礦業(yè)集團(tuán)公司，雙方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手共同投資海外礦山資源。

　　錫業(yè)股份作為錫業(yè)股份是云錫集團(tuán)資源整合的最重要的平臺(tái)，在上市時(shí)集團(tuán)已經(jīng)承諾所開(kāi)采的錫礦石和采選的錫精礦全部出售給本公司冶煉和銷售，不再銷售給任何第三方。集團(tuán)公司沒(méi)有錫的冶煉和深加工業(yè)務(wù)。公司與云錫集團(tuán)于2003年12月31日簽訂了《礦產(chǎn)品供應(yīng)合同》約定云錫集團(tuán)將其生產(chǎn)的錫精礦全部銷售給本公司，不再銷售給任何第三方，并約定公司可直接在云錫集團(tuán)的礦山開(kāi)采礦石。該合同的有效期為30年。

　　為了充分利用湖南郴州地區(qū)的錫礦資源，公司2005年和2006年分兩次收購(gòu)了深圳巨暉礦業(yè)投資有限公司的100%的股權(quán)。深圳巨暉礦業(yè)投資有限公司擁有的采礦權(quán)范圍內(nèi)擁有錫金屬量：38,260.55噸；伴生鎢金屬量為2,567.44噸；伴生銅金屬量為8,282.07噸；伴生鉍金屬量為993.85噸。

　　通過(guò)資源整合，為錫業(yè)股份的可持續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　技術(shù)優(yōu)勢(shì)：世界領(lǐng)先的錫冶煉和錫深加工技術(shù)錫行業(yè)的技術(shù)主要包括勘探技術(shù)、開(kāi)采技術(shù)、冶煉技術(shù)、深加工技術(shù)。

　　勘探技術(shù)和開(kāi)采技術(shù)發(fā)展比較平穩(wěn)，近幾年沒(méi)有取得實(shí)質(zhì)性突破；澳斯麥特爐技術(shù)是錫冶煉環(huán)節(jié)的先進(jìn)技術(shù)；深加工技術(shù)根據(jù)具體的產(chǎn)品而有所不同，這些技術(shù)主要集中在國(guó)外大的化工公司。

　　國(guó)際上產(chǎn)錫國(guó)錫冶煉的主流生產(chǎn)技術(shù)包括反射爐、電爐、澳斯麥特爐等技術(shù)，這些技術(shù)在世界錫產(chǎn)量中所占的比例分別為50%、17%、20%。

　　澳斯麥特爐技術(shù)是目前世界上最先進(jìn)的錫冶煉技術(shù)。錫行業(yè)采礦和冶煉技術(shù)發(fā)展的方向主要是應(yīng)用機(jī)械化程度高、環(huán)境污染小、綜合回收高、自動(dòng)控制水平高的工藝和設(shè)備。

　　公司自2002年從澳大利亞澳斯麥特有限公司引進(jìn)澳斯麥特爐后，成為世界第二家、中國(guó)第一家采用澳斯麥特爐進(jìn)行錫精礦熔煉的錫企業(yè)。此后公司根據(jù)自身情況，在原有技術(shù)基礎(chǔ)上自主開(kāi)發(fā)了多項(xiàng)專利技術(shù)以進(jìn)一步提高生產(chǎn)能力。公司所做出的技術(shù)改進(jìn)優(yōu)勢(shì)明顯，反而促使澳大利亞澳斯麥特有限公司反過(guò)來(lái)向公司購(gòu)買相關(guān)的兩項(xiàng)專利技術(shù)。由此可見(jiàn)，公司在錫冶煉技術(shù)方面走在了世界前列。

　　錫深加工技術(shù)主要集中在世界上主要的化工公司，公司通過(guò)引進(jìn)國(guó)外的先進(jìn)的錫化工和錫材加工技術(shù)，消化吸收，自主創(chuàng)新，研發(fā)出了擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的深加工技術(shù)。公司目前擁有球狀錫粒、分析純硫酸亞錫、無(wú)鉛氯化亞錫、錫酸鋅(羥基錫酸鋅)、鋅酸亞錫等深加工專有技術(shù)。錫深加工產(chǎn)品比錫錠的附加值更高，市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)比較穩(wěn)定。另外，銷售錫錠的毛利水平受錫價(jià)波動(dòng)的影響很大，但錫價(jià)波動(dòng)對(duì)深加工產(chǎn)品附加值部分影響較小。近年來(lái)，錫深加工產(chǎn)品在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中所占的比重越來(lái)越大。公司不斷完善的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)，使得公司在利用自身資源優(yōu)勢(shì)、獲得更高的產(chǎn)業(yè)附加值和抵御錫價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等方面要優(yōu)于其他主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　規(guī)模優(yōu)勢(shì)：全球最大的一體化錫業(yè)公司

　　相比于其他有色金屬行業(yè)，錫行業(yè)的集中度較高，目前全球前10家的精錫生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的74%左右。前四個(gè)生產(chǎn)企業(yè)：錫業(yè)股份、PT Timah、Minsur和MSC的精錫產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量的50%以上。

　　中國(guó)、印尼、澳大利亞等國(guó)正在實(shí)施錫礦資源整合和保護(hù)政策，同時(shí)世界錫礦資源也在向更有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)集中，這兩大因素預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加速世界錫行業(yè)集中度的上升。行業(yè)集中度的上升，將有助于各大企業(yè)合理開(kāi)采日益減少的錫礦資源，根據(jù)市場(chǎng)需求變化靈活調(diào)整產(chǎn)量。

　　公司下屬6個(gè)直屬分公司，7個(gè)控股子公司，以及1個(gè)國(guó)外全資子公司。

　　公司在北京、上海、武漢、深圳、大連、成都、西安、南海、淄博等國(guó)內(nèi)大中城市建立了完善的營(yíng)銷體系、分銷體系和分銷渠道；而國(guó)外的全資子公司YUNTINIC RESOURCES INC，負(fù)責(zé)本公司生產(chǎn)的錫錠、錫材、錫化工和其它相關(guān)的有色金屬、化工產(chǎn)品等產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)的銷售及售后服務(wù),并對(duì)公司產(chǎn)品在歐洲市場(chǎng)的銷售進(jìn)行管理。公司產(chǎn)品現(xiàn)已銷往全國(guó)各省(除西藏外)，以及歐洲、美國(guó)、澳大利亞、日本、新加坡等國(guó)家和地區(qū)。

　　布局海外、產(chǎn)能提升：錫業(yè)巨頭正欲騰飛

　　布局海外

　　為了降低出口退稅及人民幣升值對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，公司將加快海外生產(chǎn)基地的建設(shè)，實(shí)現(xiàn)資源和市場(chǎng)兩頭在外，從而有效降低因國(guó)內(nèi)出口所造成的損失。

　　公司原有全資的子公司云錫資源(美國(guó))有限公司以及云錫資源(美國(guó))有限公司下屬的云錫資源(德國(guó))有限公司，主要負(fù)責(zé)公司生產(chǎn)的錫錠、錫材、錫化工等產(chǎn)品在美國(guó)及歐洲市場(chǎng)的銷售及售后服務(wù)，同時(shí)兼營(yíng)其它相關(guān)的有色金屬、化工產(chǎn)品,并為股份公司聯(lián)系購(gòu)買所需的原料。

　　公司通過(guò)子公司云錫資源(美國(guó))有限公司在2005年與新加坡KJP公司等三方，按照《新加坡公司法》的規(guī)定，共同發(fā)起組建合資企業(yè)新加坡錫業(yè)私人有限公司，進(jìn)行錫礦冶煉。今年三季度，新加坡錫業(yè)私人有限公司三股東協(xié)商，進(jìn)一步增加其注冊(cè)資本，將其注冊(cè)資本由200萬(wàn)美元增加至867萬(wàn)美元，其中，云錫美國(guó)資源有限公司增資358.17萬(wàn)美元，增資后所持新加坡錫業(yè)私人有限公司股權(quán)比例由42%提升至51%，從而使新加坡錫業(yè)私人有限公司變更為云錫美國(guó)資源有限公司的控股子公司。新加坡錫業(yè)私人有限公司可充分利用印度尼西亞邦加島錫礦資源和新加坡輻射全球區(qū)位等優(yōu)勢(shì)，提升公司在世界錫市場(chǎng)的占有率和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。該公司主要處理印度尼西亞粗錫、擁有年產(chǎn)兩萬(wàn)噸精錫產(chǎn)能。

　　為充分利用世界第二錫資源大國(guó)印尼的礦產(chǎn)資源，公司決定與與外方合作成立邦加勿里洞錫業(yè)公司及印尼云南第一礦物公司，2007年8月23日，公司此次對(duì)外投資行為正式獲得國(guó)家商務(wù)部的批準(zhǔn)。其中，獲準(zhǔn)向邦加勿里洞錫業(yè)公司投資867萬(wàn)美元，占其注冊(cè)資本的51%；獲準(zhǔn)向印尼云南第一礦物公司投資51萬(wàn)美元，占其注冊(cè)資本的51%。邦加勿里洞錫業(yè)公司設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力為年產(chǎn)粗錫1萬(wàn)噸，目前剛剛試產(chǎn)出第一爐粗錫，預(yù)計(jì)在08年底可達(dá)1萬(wàn)噸粗錫產(chǎn)能。

　　值得注意的是，以上三家公司股東中均有新加坡KJP國(guó)際私人公司。據(jù)公司資料顯示，新加坡KJP國(guó)際私人公司在印尼擁有非常豐富的錫資源，其一直向泰國(guó)泰沙科(Thaisarco)、馬來(lái)西亞冶煉集團(tuán)(MSC)及錫業(yè)股份公司供應(yīng)錫原料。2005年度，其在所有的原料供應(yīng)商中居首位(2005年度報(bào)告中已披露)。公司與之合作，從源頭的錫礦資源(印尼云南第一礦物公司)、到粗錫冶煉(邦加勿里洞錫業(yè)公司)直到精錫冶煉(印尼邦加勿里洞錫業(yè)公司)建成貫通整個(gè)錫冶煉行業(yè)的行業(yè)鏈。公司與之合作，首先可以更有效的利用印尼的錫礦山資源，增大公司自身的資源儲(chǔ)量；其次，可以在不改變世界錫行業(yè)總供應(yīng)量的情況下，增加公司對(duì)世界錫行業(yè)所占的份額；第三可以有效的降低國(guó)內(nèi)生產(chǎn)錫出口所引起的出口退稅及人民幣升值所造成的負(fù)面影響。

　　產(chǎn)能提升

　　今年5月，公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集6.5億元資金，分別投向兩個(gè)礦山開(kāi)采項(xiàng)目、三個(gè)錫深加工項(xiàng)目、一個(gè)技改項(xiàng)目。在未來(lái)幾年來(lái)，公司將不斷擴(kuò)大自有自產(chǎn)礦比例以及錫深加工產(chǎn)能。

　　通過(guò)公司個(gè)舊冶煉廠技改的實(shí)施，在印尼邦加勿里洞錫業(yè)公司項(xiàng)目的建成投產(chǎn)、新加坡錫業(yè)私人有限公司技改完成，預(yù)計(jì)公司08年底錫錠產(chǎn)能將達(dá)到7萬(wàn)噸，到09年地公司產(chǎn)能將達(dá)到9萬(wàn)噸。

　　錫深加工產(chǎn)品所占比重不斷加大

　　公司產(chǎn)品中錫錠的銷售仍然是公司銷售收入的主要來(lái)源，2004-2006年在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額中的比重分別為58.63%、52.29%、54.08%。但由于外購(gòu)的錫精礦比例上升，價(jià)格上漲，導(dǎo)致產(chǎn)品成本增加，因出口退稅率下調(diào)，導(dǎo)致產(chǎn)品利潤(rùn)空間進(jìn)一步被壓縮。因此錫錠毛利率逐年下降，2004-2006年毛利分別為22.27%，20.10%，16.12%。公司近年來(lái)致力于加快發(fā)展錫深加工產(chǎn)品，以錫材、錫化工為公司將來(lái)重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2004-2006年錫錠在毛利中所占的比重分別為50.54%、40.88%、23.33%。逐年下降，但錫材、錫化工共同所占比例2004-2006年分別為13.84%，28.87%，31.23%。相對(duì)于錫錠毛利率的大副下滑，錫深加工毛利率仍可維持在較高水平。公司目前仍在不斷通過(guò)技改以提高錫深加工產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)水平，以打入歐美高端市場(chǎng)為目標(biāo)，從而進(jìn)一步穩(wěn)定和提高錫深加工產(chǎn)品的毛利。在公司的“十一五”規(guī)劃中，錫產(chǎn)量要占到世界市場(chǎng)份額的20%，錫深加工產(chǎn)品要占到總收入的50%。錫深加工將是公司未來(lái)利潤(rùn)重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。不過(guò)錫深加工產(chǎn)品目前公司是以銷定產(chǎn)，部分產(chǎn)品尚處于市場(chǎng)開(kāi)拓期，未來(lái)具體銷量還要看公司產(chǎn)品質(zhì)量提升及市場(chǎng)開(kāi)拓情況。

　　鉛、銅：兩個(gè)不確定的投資計(jì)劃

　　十萬(wàn)噸鉛冶煉或?qū)⒃俅稳谫Y

　　公司年產(chǎn)鉛精礦約2萬(wàn)噸，目前具有鉛冶煉產(chǎn)能2萬(wàn)噸。但是由于公司自產(chǎn)的鉛精礦為硫化鉛與氧化鉛混合精礦，公司不具備處理硫化鉛精礦的冶煉能力，只能出售自產(chǎn)鉛精礦，購(gòu)進(jìn)氧化鉛精礦來(lái)滿足鉛冶煉生產(chǎn)需要。正是由于這一原因，公司的鉛錠產(chǎn)品毛利率一直比較低，甚至是虧損。

　　06年5月公司曾計(jì)劃向中銀投資定向發(fā)行總金額不超過(guò)5億元人民幣的人民幣普通股。以募集資金投資鉛冶煉系統(tǒng)十萬(wàn)噸技改工程。此項(xiàng)目將使公司下屬冶煉分公司年產(chǎn)2萬(wàn)噸鉛的冶煉系統(tǒng)改擴(kuò)建為年產(chǎn)10萬(wàn)噸鉛及配套工藝設(shè)施完善的鉛冶煉系統(tǒng)。項(xiàng)目投產(chǎn)后，除年產(chǎn)10萬(wàn)噸精鉛外，每年還可生產(chǎn)12萬(wàn)噸硫酸、150噸白銀、70千克黃金、7000萬(wàn)度電。

　　但因?yàn)轫?xiàng)目審批中因?yàn)榄h(huán)保問(wèn)題耽誤了很久。等審批通過(guò)時(shí)，公司股價(jià)自06年5月以來(lái)出現(xiàn)大幅度上漲，如果按照06年5月中旬簽署的《戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》實(shí)施定向增發(fā)，將不能滿足《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》等辦法的相關(guān)規(guī)定。因此，公司和中銀集團(tuán)協(xié)商后，取消了此次定向增發(fā)。

　　目前公司此項(xiàng)目已經(jīng)通過(guò)了環(huán)保審批，有可能在08年二季度再次開(kāi)始為該項(xiàng)目進(jìn)行融資，因?yàn)榇隧?xiàng)可能的融資計(jì)劃，預(yù)計(jì)明年公司不會(huì)進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的贖回。該項(xiàng)目如若融資成功，將可能再次增厚公司業(yè)績(jī)。

　　十萬(wàn)噸銅冶煉項(xiàng)目在論證之中

　　公司銅精礦為錫礦伴生礦，目前公司無(wú)銅冶煉能力，所產(chǎn)出的銅精礦主要以外銷為主，2004-2006年中銅精礦銷售毛利占公司毛利比例分別為13.26%、19.65%、39.37%。公司計(jì)劃新設(shè)十萬(wàn)噸銅冶煉項(xiàng)目，目前該項(xiàng)目正在論證之中。

　　目前國(guó)內(nèi)銅冶煉行業(yè)中，銅精礦平均自給率在30%左右，大量的銅精礦需要進(jìn)口，而目前國(guó)內(nèi)銅加工企業(yè)與國(guó)際銅精礦供應(yīng)商簽訂的2008年銅精加工加工費(fèi)為47.2美元/噸(或4.72美分/磅)，對(duì)銅冶煉企業(yè)極為不利，部分企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始考慮減產(chǎn)以避免虧損擴(kuò)大。我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能相對(duì)于銅精礦供應(yīng)過(guò)剩的局面下，僅出售銅精礦所得綜合毛利要高于再進(jìn)一步冶煉加工的綜合毛利。該銅冶煉項(xiàng)目如若開(kāi)始通過(guò)實(shí)施，對(duì)公司業(yè)績(jī)提升并無(wú)太大提升。

　　投資建議：持有

　　在未來(lái)2年中，公司產(chǎn)能將得到進(jìn)一步擴(kuò)張，產(chǎn)能大幅增加應(yīng)該在08年下半年，但公司錫深加工產(chǎn)品市場(chǎng)開(kāi)拓情況還有待觀察。在短期內(nèi)公司產(chǎn)品出口仍占較大比例，出口退稅及人民幣升值仍將影響到公司業(yè)績(jī)�？紤]到印尼對(duì)錫出口進(jìn)行配額管制，預(yù)計(jì)明年全球的精錫供應(yīng)量不會(huì)大幅增加，錫價(jià)有望維持在高位。我們測(cè)算公司07、08年EPS為1.25、2.05、2.86元，給予公司08年平均35倍動(dòng)態(tài)市盈率，我們給出的目標(biāo)價(jià)位是71.75元，給予公司“持有”評(píng)級(jí)。