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　　江宇昆　光大證券

　　◆國內(nèi)銅管制造領(lǐng)軍企業(yè)，全國第二的位置中期內(nèi)不會改變：

　　浙江海亮是國內(nèi)銅管制造行業(yè)的優(yōu)勢企業(yè)，與河南金龍、高新張銅(002057.SZ)并稱行業(yè)內(nèi)三強，是國內(nèi)銅管制造業(yè)的第一梯隊。2006年，銅管產(chǎn)量達(dá)到9.55萬噸，其中出口5.27萬噸，國內(nèi)排名分別為第二、第一。

　　◆海亮VS.張銅＝份額VS.技術(shù)海亮的特點在于其擴大規(guī)模的速度和規(guī)劃都是較為激進(jìn)的。同時，海亮的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于高新張銅(3.7比1.8，2006年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)，我們認(rèn)為這體現(xiàn)了海亮海外定單運轉(zhuǎn)的高效率(從下圖中我們可以看到海外銷售占公司整體的50%以上，遠(yuǎn)高于高新張銅的海外銷售占比)，而高新張銅更高的技術(shù)水平在另一方面也意味著工藝流程的延長和銷售的挑戰(zhàn)，這將拖累其資產(chǎn)的運營效率。

　　◆中期關(guān)注企業(yè)的技術(shù)和市場開拓能力：

　　從更長的時間角度來看，銅管行業(yè)的資金門檻會逐步降低，目前高毛利品種的技術(shù)門檻也會隨著低端競爭壓力的增大而被后來者跨越。同時，隨著競爭的加劇和產(chǎn)量的上升，銅管的出口退稅將逐步降低至0，這也將削弱國內(nèi)銅管出口的價格優(yōu)勢和動力。因此，在長期競爭中勝出的，必將是具備持續(xù)研發(fā)和市場開拓能力的企業(yè)。

　　我們認(rèn)為這是海亮最值得關(guān)注的投資要素。

　　◆贏利預(yù)測和估值：我們對公司07-09年的贏利預(yù)測分別為0.44元、0.50元和0.62元，并采用相對PE方法估值，得出08年合理PE為30倍。由于我們的目標(biāo)價格為12個月的價格，并認(rèn)為隨著不確定性的消除，整體市場的估值水平將得到進(jìn)一步的提升，故確定公司的合理價值區(qū)間在15-20元之間。

　　◆風(fēng)險分析：

　　市場開拓、稅收政策調(diào)整和銅價大幅波動對公司的業(yè)績都會產(chǎn)生影響。

　　公司背景分析

　　國內(nèi)銅管行業(yè)三強

　　浙江海亮股份有限公司(下簡稱“浙江海亮”或“公司”)是國內(nèi)銅管制造行業(yè)的優(yōu)勢企業(yè)，與河南金龍、高新張銅(002057.SZ)并稱行業(yè)內(nèi)三強，是國內(nèi)銅管制造業(yè)的第一梯隊。2006年，銅管產(chǎn)量達(dá)到9.55萬噸，其中出口5.27萬噸，國內(nèi)排名分別為第二、第一。其中：銅合金管出口量名列第一，銅鋅合金管出口量占到全國出口量的36.2%；精煉銅管出口則名列全國第二。同時，公司還有3.2萬噸的銅棒產(chǎn)能，2006年銅棒產(chǎn)量為2.74萬噸，其中精密銅棒產(chǎn)量約占全國同類產(chǎn)品總產(chǎn)量的22.5%，居全國第一位。

　　按產(chǎn)量來看，公司與河南金龍15萬噸相比仍有較大的差距，雖然公司在本次IPO募集資金項目達(dá)產(chǎn)后銅管產(chǎn)能有望擴張至22.2萬噸，但較河南金龍32萬噸的目標(biāo)產(chǎn)能仍有距離。而排名第三的高新張銅5.75萬噸的產(chǎn)量尚不足公司的三分之二，其08年的目標(biāo)產(chǎn)能也僅為10萬噸，難以對公司的市場地位造成威脅。因此，我們認(rèn)為浙江海亮中期內(nèi)在規(guī)模上仍將居于全國第二的位置。

　　公司實際控制人為馮海良

　　公司是較為典型的家族企業(yè)，其實際控制人為馮海良。本次發(fā)行前，馮海良持有海亮集團38.97%的權(quán)益，為其第一大股東，其第二大股東馮亞麗為馮海良的姐姐(持有海亮集團23.53%的權(quán)益)，其第六大股東唐魯為馮亞麗的兒子(持有海亮集團9.07%的權(quán)益)。由于海亮集團為公司第一大股東，持有本公司發(fā)行前48.53%的股權(quán)，因此馮海良通過海亮集團間接控制浙江海亮。

　　海亮集團的前身是由馮海良個人出資設(shè)立的諸暨縣銅材廠(1988年，出資額為85萬元)。經(jīng)過近20年的艱辛創(chuàng)業(yè)，目前海亮集團共有銅加工以及教育、房地產(chǎn)、塑膠管材加工、有色金屬貿(mào)易五塊產(chǎn)業(yè),2006年銷售規(guī)模達(dá)到142.65億元。

　　公司的第二大股東為Z&P公司，在發(fā)行前持有公司34.86%的股權(quán)。同時，Z&P出資49%與公司設(shè)立了上海海亮銅業(yè)有限公司，并由上海海亮負(fù)責(zé)本次IPO募集資金項目中的3萬噸節(jié)能銅管項目。

　　招股說明書披露，Z&P除持有公司股權(quán)外，沒有持有其他公司股權(quán)。該公司資產(chǎn)為1478萬美元，注冊股本為11,09萬美元，2006年7月1日-2007年2月28日的凈損失為-34萬美元，當(dāng)初投資公司的初衷為看好公司的未來前景，其投資僅屬于財務(wù)投資。應(yīng)該說，這一股東的專業(yè)背景難以為公司帶來更多的資源，但考慮到其并不影響公司的實際運營，并能為公司爭取外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，其為公司的發(fā)展仍舊做出了貢獻(xiàn)。但我們認(rèn)為隨著公司規(guī)模的不斷擴大和兩稅合并的實施，該股東難以對公司提供更進(jìn)一步的支持，長期來看，其退出是較為合理的選擇。

　　海亮VS.張銅

　　隨著全球產(chǎn)能向中國的轉(zhuǎn)移、以及國內(nèi)競爭的加劇，銅管行業(yè)的整體發(fā)展思路是擴大規(guī)模和提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。我們考察了高新張銅和浙江海亮的經(jīng)營狀況，認(rèn)為二者都具有各自的特點，并不能簡單的說孰優(yōu)孰劣。基本上，我們認(rèn)為海亮的特點在于規(guī)模優(yōu)勢，其擴大規(guī)模的速度和規(guī)劃都是較為激進(jìn)的。同時，海亮的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于高新張銅(3.7比1.8，2006年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)，我們認(rèn)為這體現(xiàn)了海亮海外定單運轉(zhuǎn)的高效率(從下圖中我們可以看到海外銷售占公司整體的50%以上，遠(yuǎn)高于高新張銅的海外銷售占比)，而高新張銅更高的技術(shù)水平在另一方面也意味著工藝流程的延長和銷售的挑戰(zhàn)，這將拖累其資產(chǎn)的運營效率。

　　銅管行業(yè)是采取收取加工費形式定價的，在目前銅價處于歷史高位的形勢下，各企業(yè)的資金壓力也是空前巨大的，隨著出口退稅率的下調(diào)，小企業(yè)的退出市場將是趨勢，整個行業(yè)的競爭態(tài)勢將日趨壟斷競爭。因此，行業(yè)巨頭的定價權(quán)將得到加強，這有利于加工毛利的保持穩(wěn)定。但中期而言，隨著銅價的下跌，國內(nèi)的中小企業(yè)又將蜂擁而上，從而將行業(yè)的競爭拖至混亂的狀態(tài)。從中期來看，隨著競爭的加劇和產(chǎn)量的上升，銅管的出口退稅將逐步降低至0，這也將削弱國內(nèi)銅管出口的價格優(yōu)勢和動力。我們看到目前主要生產(chǎn)企業(yè)均在努力拓展高門檻的品種，力圖規(guī)避中期可以預(yù)見到的競爭，但這必將伴隨著高端市場競爭的加劇，從而拖累高端市場的毛利水平。因此，在長期競爭中勝出的，必將是具備持續(xù)研發(fā)和市場開拓能力的企業(yè)。

　　我們認(rèn)為這兩家公司均具有一定的成長潛力，但如何在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和毛利率間取得平衡是一個充滿挑戰(zhàn)的過程。尤其是在產(chǎn)品種類基本趨同的情況下，我們認(rèn)為高毛利品種的市場競爭將在兩家擴產(chǎn)后加劇，如何進(jìn)行新市場的拓展將是二者在中期面臨的最大挑戰(zhàn)。隨著國內(nèi)要素價格和人民幣升值的持續(xù)，國內(nèi)銅管生產(chǎn)的比較優(yōu)勢必將削弱，因此，從更長遠(yuǎn)的角度來說，海亮的投資價值一方面需要更高的技術(shù)研發(fā)實力作為支撐，另一方面也需要其海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的經(jīng)驗和實力。在這點上，海亮在越南的投資無疑是值得持續(xù)關(guān)注的。

　　由于分類口徑的差異，我們無法具體比較兩個公司分類產(chǎn)品間的毛利水平，但可以從噸毛利的變動方向上進(jìn)行分析。在2006年底之前，高新張銅的贏利能力(毛利率)高于浙江海亮，這和我們的基本判斷一致，即高新張銅在設(shè)備和合金材料的研發(fā)上具有優(yōu)勢，而這種優(yōu)勢表現(xiàn)為企業(yè)贏利能力高于行業(yè)平均。在2007年，由于內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的原因，高新張銅的毛利率出現(xiàn)了較大的下滑，我們認(rèn)為這可能只是短暫的調(diào)整，并不代表趨勢。

　　浙江海亮的毛利率則在2006年開始出現(xiàn)了明顯上升，這主要歸因于公司規(guī)模優(yōu)勢的發(fā)揮和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善。由于公司已經(jīng)具有較強的議價能力和成本轉(zhuǎn)嫁能力，隨著2006年下半年銅管產(chǎn)品的出口退稅率調(diào)低，公司成功地將出口退稅率下降帶來的增量成本的一半左右轉(zhuǎn)移給境外客戶共同承擔(dān)。很明顯，出口退稅對公司的成本仍舊造成了一定的壓力。

　　公司銅管的噸毛利在2007年出現(xiàn)了20%以上的增幅。我們觀察到，2007年上半年與2006年相比，公司的銅管噸價格降低了1495.5元/噸，而噸成本自51061元/噸降低至49028元/噸，成本降低了約2000元——成本降幅低于收入降幅的部分(500元/噸)即為公司毛利的增加。

　　公司2007年上半年的毛利增加主要來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級，隨著公司IPO募集資金項目的逐步投產(chǎn)，這一趨勢將會更加明顯。但正如我們分析的，從長期經(jīng)營的角度而言，如何在現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)劃中提升產(chǎn)品的技術(shù)含量尤為重要。雖然07年公司的大類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)保持平穩(wěn)，但大類內(nèi)部的產(chǎn)品升級仍然在持續(xù)進(jìn)行，我們認(rèn)為這將增強我們對公司的信心。但是我們也發(fā)現(xiàn)原料供應(yīng)問題對公司的生產(chǎn)經(jīng)營造成了一定的困擾，而這種情況在未來兩年內(nèi)將受制于銅原料供給的持續(xù)緊張而持續(xù)，希望投資者予以關(guān)注。

　　在兩家公司的三項費用率對比上，二者近年隨著規(guī)模的擴張均呈現(xiàn)出費用率持續(xù)下滑的趨勢，但海亮在07年上半年的費用率出現(xiàn)了一定的反彈，甚至略高于高新張銅。

　　募集資金項目

　　公司首次公開發(fā)行股票募集資金用于以下幾個項目：一、年產(chǎn)3萬噸新型高耐蝕抗磨銅合金管生產(chǎn)線項目，投資金額23,848萬元；二、年產(chǎn)3萬噸高效節(jié)能環(huán)保新型銅合金管項目，投資金額19,605萬元；三、年產(chǎn)2.5萬噸高精節(jié)能環(huán)保銅及銅合金水(氣)管建設(shè)項目，投資金額8,985萬元；四、年產(chǎn)1.5萬噸銅及銅合金管件擴產(chǎn)項目，投資金額8,020萬元，合計投資60,458萬元。投資項目均為技術(shù)含量和毛利率較高的項目，成功實施后將有效的提升公司的贏利能力。項目達(dá)產(chǎn)后，公司生產(chǎn)規(guī)模有望達(dá)到制冷用無縫銅管10萬噸、建筑用銅及銅合金管5.3萬噸、熱交換用銅及銅合金管4.7萬噸、銅及銅合金管件2.2萬噸。

　　從資金投向來看，都是技術(shù)門檻和毛利率更高的產(chǎn)品，我們認(rèn)為這體現(xiàn)了公司提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的決心。從行業(yè)的發(fā)展潮流來說，這也是一個有遠(yuǎn)見的企業(yè)必須邁出的一步。雖然我們認(rèn)為還需要銷售和市場的配合，但這一融資計劃無疑是值得肯定的。

　　盈利預(yù)測和估值

　　我們對公司07-09年的贏利預(yù)測分別為0.44元、0.50元和0.62元，和市場目前分析不同的是，我們對公司高毛利產(chǎn)品銅及銅合金管件的產(chǎn)量釋放較為保守，07-09年分別為2000噸、2800噸和4000噸。主要是我們認(rèn)為作為毛利如此高的產(chǎn)品，其市場拓展存在一定的不確定性，而銷量的釋放將隨著示范效應(yīng)的建立而在未來加速。同時，我們基本上保持了公司目前的噸毛利水平，主要是認(rèn)為業(yè)內(nèi)三強在擴產(chǎn)上有較大的空間和定價能力，保持目前的贏利水平可能是市場均衡的要求。

　　估值方面，由于可比公司高新張銅的估值水平過高，我們認(rèn)為并不適合作為參照的對象。故沿用我們一貫的估值體系——相對PE進(jìn)行估值。

　　目前，滬深300指數(shù)08年的動態(tài)PE為29.14倍，我們采用深加工行業(yè)1的相對PE進(jìn)行估值，則得出08年合理PE為30倍。由于我們的目標(biāo)價格為12個月的價格，并認(rèn)為隨著不確定性的消除，整體市場的估值水平將得到進(jìn)一步的提升。同時，我們考慮到公司行業(yè)內(nèi)的地位和市場對新股的追捧，認(rèn)為以08年30倍-40倍的PE估值作為估值區(qū)間較為合理，對應(yīng)目標(biāo)價格區(qū)間為15-20元。

　　結(jié)論

　　浙江海亮作為銅管制造行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)級廠商，其近期在產(chǎn)能擴張、經(jīng)營效率改善和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級上取得了較為理想的成效。短期來看，我們認(rèn)為這一趨勢有望得到延續(xù)，近三年的經(jīng)營業(yè)績?nèi)詫⒈３窒蛏系内厔荨?/p>

　　風(fēng)險分析

　　公司最大的風(fēng)險在于高端產(chǎn)品的投產(chǎn)進(jìn)度和銷售狀況低于我們的預(yù)期。

　　同時，人民幣升值雖然短期內(nèi)能給公司帶來匯兌收益，但一旦升值到位保持相對穩(wěn)定后，對公司全球競爭能力的損害可能較大。

　　短期內(nèi)來看，政府政策會對公司的稅收產(chǎn)生不利的影響，包括福利企業(yè)稅收和進(jìn)出口稅收政策，雖然從歷史來看公司能夠予以部分轉(zhuǎn)嫁，但仍舊會降低贏利能力。

　　最后，一旦銅價在短期內(nèi)迅速回落，將大大減少行業(yè)的進(jìn)入門檻，這將引發(fā)主導(dǎo)廠商加速向高端的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和中小企業(yè)進(jìn)入低端市場，從而降低整個行業(yè)的贏利能力。