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　　銀河證券 葉云燕

　　驅動因素與主要假設

　　產能擴張與逆向一體化戰略幾乎同步進行并卓有成效，這是公司與當前A股造紙公司最與眾不同的地方。同時，公司在下游業務的差異化嘗試也是吸引我們的地方。

　　公司在造紙業務上的再度擴張，保證了公司最基本的成長性，2010年公司生產規模有望達到150萬噸。公司在今年全面啟動其逆向一體化戰略。廢紙回收渠道的建設初顯規模，預計08、09年廢紙收購業務將至少貢獻EPS0.08元和0.16元。廣西林漿項目建成后，公司所需的木漿完全自給，保守預計09年林漿業務可貢獻EPS0.25元。進入彩印包裝業務，對紙箱做深加工以獲得更好的印刷效果和包裝性能，我們認為這是公司在下游業務上非常有意義的差異化嘗試。我們估計公司07-09年的凈利潤將獲得年均90%的驚人增長。

　　我們與市場的不同觀點

　　我們從差異化的角度來理解公司的下游業務，其作用是改善紙品性能，擴大用途，并延長其銷售距離。

　　公司估值與投資建議

　　綜合考慮公司各項業務，公司的DCF估值為19.87元。08年30倍PE水平計算，合理價位17.7元。上調評級至推薦。

　　股價表現的催化劑

　　公司下游業務的成功開展、08年1季度業績發布及上游林漿業務的成功推進將成為刺激股價的重要事件。

　　主要風險

　　(1)箱板原紙行業受供給或需求因素的沖擊出現不利走勢，使牛皮箱板紙價格達不到我們的假設水平。

　　(2)木漿項目的原料林工程達不到預期，將影響林漿項目的競爭力。