新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　王唏 興業證券

　　公司由化學原料藥轉型為原料藥與制劑并重，經營業績持續快速增長。保守估計海正在2007、2008、2009年的EPS分別為0.29、0.50、0.69元。未來制劑出口將帶來超預期增長。

　　投資要點：

　　公司處在產業升級的前夜。未來3～5年內，通過廣泛而深入的國際合作以及自身產品的研發，公司將轉型為以原料藥為基礎的國際制劑生產商。隨著與西班牙菲瑪公司等多家國際藥企進行制劑合作的進展，以及2009年起滿足國際標準的富陽生產基地的建成，未來海正的業績存在超預期增長的可能。

　　我們看好海正藥業的原因在于：強大的執行力，保證公司轉型戰略的執行；公司研發實力強，多個品種在研；國際化程度高，與國外藥企密切合作；由原料藥出口向制劑出口轉型，參與國際醫藥產業分工，將提高公司的盈利能力和估值水平。

　　國際市場經驗顯示由原料藥向制劑轉型的階段帶來極佳的投資機會。產業升級帶給企業更廣闊的市場空間和盈利能力的提升。目前海正已的制劑轉型已經初露曙光，有望成為化學制藥的ten-bagger。

　　盈利預測。不考慮國際合作，我們保守估計海正2007、2008、2009、2010年的EPS分別為0.29、0.50、0.69、0.93元。考慮國際合作對公司盈利的貢獻，我們樂觀估計2008、2009、2010年的EPS分別可達0.56、0.83、1.15元。我們認為，未來業績很有可能超出我們的預期。

　　估值討論。海正是國內化學制藥行業的標竿企業，代表了由原料藥向制劑轉型的發展方向。公司是研發型化學制藥企業，我們認為可以給予較高估值，即使以保守的盈利預測，給予09年35倍PE，公司的合理估值在24.20±1.00元。

　　概要

　　制劑轉型初露曙光。與禮來合作生產抗結核病藥物、與雅萊合作生產萬古霉素、與西班牙的菲瑪合作生產出口制劑，表明公司的生產水平、技術能力和質量管控水平得到了國際制藥企業的認可。富陽基地的建成將使公司擁有歐盟和美國制劑出口的通行證。隨著國際合作的不斷進展，公司的業績將很有可能超預期。

　　與印度制藥企業相比，海正形成了一種新的以技術研發為基礎、以國際合作帶動開發的產業升級模式。這種模式減少產業升級過程中的風險，同時避免與國際制藥巨頭的直接摩擦，可能成為中國制藥企業產業升級的新模式。(P11-12)..產業升級過程中盈利能力和估值水平得到迅速提升。產業升級帶給海正的不僅僅是市場的十數倍擴大，同時將大大提升公司的盈利能力和未來發展的潛力。國際經驗顯示，在向國際制劑生產商轉型的過程中帶來的是盈利和股價的快速上漲。突破前夜的海正將有可能成為中國制藥企業的Ten-bagger。

　　海正的核心競爭力包括以下方面：具有遠見的管理團隊，強大的研發實力和技術儲備，高度的國際化水平，全面參與國際產業分工。公司正在處在向國際制劑企業轉型的前夜，最終實現由初級的原料生產商向創新專利藥生產商轉變。

　　海正藥業在經歷前幾年業績下滑后，目前已經出現恢復性增長。2007年1-3季度凈利潤9,589.7萬元，同比增長90.96%。每股經營性現金流自2006年末的0.24元增長為2007年三季度末的0.845元，表明公司的經營情況明顯改善。

　　公司業績好轉的原因在于實現了產品結構調整和加強國內制劑銷售的兩條腿走路策略。在保持原有的抗腫瘤藥高毛利的同時，結構調整使得抗感染藥、抗寄生蟲藥等產品的毛利率大幅上升。另一方面，公司國內制劑產品在國內銷售增速超過40%。由于制劑產品的毛利率較高且較穩定，也促進公司經營狀況的好轉。我們認為，海正未來業績大幅波動的可能性大大降低。

　　一、制劑轉型突破的前夜

　　海正發展的歷史其實就是一部產業升級的歷史。公司的前身是1956年設立的海門化工廠，主要產品也僅僅是簡單的樟腦丸。但是公司的管理層所具備的敏銳的市場觀察力和強大的執行力使得公司在發展的過程中走在同行的前列。1989年重金買入的阿霉素技術，使得公司率先進入了特色原料藥生產行列。90年代中期在國內最早開展FDA認證為國內藥企打開國際之門。2002年全球首先投產的他汀類產品開啟了搶仿原料藥的歷史。

　　公司的最終目標是要實現由初級的原料生產商向創新專利藥的國際生產商轉變，短期目標由原料藥生產商向原料藥與制劑并重的一體化企業轉變。目前公司的主要利潤來源是化學原料藥的生產，因此公司制定的產業升級是在3～5年內以原料藥為基礎，以國際合作為先導逐步提高技術水平和開拓國際市場，達到合格的國際制劑供應商標準。在達成這個目標后，未來5～10年間，公司則逐步轉向原料藥基礎上的創新專利藥物的生產和非專利制劑生產并舉。最終依靠創新專利藥物全面開拓國際和國內市場。

　　1.1產業升級是國內原料藥生產商的必由之路

　　在化學藥產業鏈的分工中，國際醫藥巨頭們依靠著技術、資金、人才的優勢牢牢占據著產業金字塔的頂端，享受著最豐厚的利潤。國內的化學藥生產商目前參與國際市場競爭的主要是以低端的大宗化學原料藥和特色原料藥為主。印度企業已經開始由通用名仿制藥向研發藥物邁進。

　　1.1.1國際產業轉移促使原料藥企升級

　　在受到環保、人力成本上升的壓力之下，歐美發達國際的制藥企業掀起了向印度和中國的產業轉移浪潮。這種產業轉移的路線是沿著從低端的低端原料藥的生產轉移向高端的制劑生產乃至于研發的全面外包式轉移。在產業轉移的浪潮中，中國的原料藥出口金額自1999年以來持續快速增長。

　　原料藥出口中，主要是以化學原料藥為主，生化藥和植物提取藥加起來僅占比13%。

　　IMS health預計中國的化學原料藥產業仍將保持快速增長的勢頭，2010年將達100億美金的規模，占世界原料藥總產值的1/4強。但是在轉移的過程中，隨著市場準入要求的提高，國際制藥巨頭們通過嚴格的技術水平、生產標準認證，不斷收緊原料生產商的生存空間。其中代表的是“定點采購模式”開始興起。如果國內的原料生產商無法達到合格的國際制劑生產商的標準，那么將進一步淪為給制劑外包廠商或者制定API生產商提供中間體的初級生產商。

　　1.1.2國內產業升級的驅動力

　　國內原料藥生產商生存的必要基礎在中國持續高速發展的經濟驅動下也逐漸出現了松動。

　　首先，中國之所以成為全球最大的化學原料藥生產國是由于國內低廉的人力、環境成本優勢所帶來的規模效益。這種粗放式的發展帶來的是嚴重的環境污染和過度的競爭。隨著國內環保的壓力逐漸加大，人力成本的逐漸上升，國內原料藥生產企業的粗放式發展將受到越來越大的生存壓力。原有的制藥企業執行的是國家污水綜合排放標準，尺度較寬。國家環保總局最新制定的制藥行業環保標準征求稿的嚴格程度甚至超過了美國標準。這將大大加大國內原料藥生產企業的成本。

　　其次，國際藥品市場的空間遠遠大于原料藥市場，隨著大批重量級藥品專利的到期，制劑生產廠商面臨著巨大的發展機會。因此制劑生產的發展前景明顯好過初級的原料藥生產。

　　再次，由于國內化學原料藥的過度競爭，企業的盈利能力單一，盈利水平波動幅度較大。面對國際和國內的競爭對手的步步緊逼，國內原料藥生產企業不進行產業升級將處于被動地位。

　　1.2邁向國際制劑生產商的三重門

　　由原料藥生產商進行產業升級，轉型為制劑生產商乃至于更高的原研藥生產商是一條艱辛而曲折的道路。印度的制藥企業在具備了語言和文化的基礎上仍然花費了近二十余年方獲得初步的成功。

　　在轉型為國際制劑生產商的過程中，必須要解決以下幾個問題：

　　標準：在由原料藥向制劑生產商轉型中的第一道門檻是標準，也叫做行政門檻。由于歐美發達國家對藥品的質量和生產體系的規定非常嚴格。成為國際制劑生產商不僅僅是技術水平和硬件設施合格，更重要的生產流程和生產環境等軟件的達標。歐美發達國家對環境保護的重視逐漸提高，諸如EHS環境認證體系的重要程度也不斷提高。

　　中國目前這類精通國際制藥生產流程和軟件標準的人才匱乏，是制約原料生產企業通過歐美發達國家認證的瓶頸。國內目前僅有華海藥業的抗艾滋病的制劑生產通過FDA認證，但也并未真正進入美國市場，其他少數企業的制劑生產環節通過了歐盟、澳大利亞等規范市場認證。

　　技術：達到國際制劑生產商的標準必須提高生產技術和工藝流程。由于國際創新藥物多數都有生產工藝的專利保護，因此國內的原料藥生產商向制劑生產商轉型必須要有強大的研發實力，保證生產工藝不侵犯原研藥生產商的知識產權。

　　技術門檻還有一重含義是質量控制體系。作為制劑生產商，產品是直接面對消費者，因此必須建立嚴格的質量內控指標體系，特別對雜質的分離和檢測有更高的要求。

　　市場：原料藥生產商通常只是作為初級原料提供商，因此銷售的客戶僅僅是國際、國內的醫藥生產商。當轉型為制劑生產商時，必須面對的普通消費者，其銷售方法和消費習慣和醫藥生產商有很大的不同。同時銷售的過程中還要考慮到風俗、習慣和語言的差異。因此市場開發對于國內的制劑企業來說難度大，風險高。

　　1.3海正實現制劑突破的基礎

　　我們看好海正成為國內最有希望完成向規范市場出口制劑生產商升級的理由是1)海正強大的技術實力2)切實可行的戰略3)先行一步的優勢突出

　　1.3.1雄厚的積累支撐海正打破技術門檻

　　海正的技術實力毋庸置疑。正如前所述，海正持續高強度的科研投入、完善的科研體系和大量的新產品儲備足以支持公司在技術上不斷創新，開發避專利生產工藝。同時雄厚的技術實力使得公司在質量監控體系的建設和完善上游刃有余。

　　1.3.2“借船出海”的戰略助海正跨越標準和市場

　　由于公司具有強大的研發實力和雄厚的技術積累，產品庫中開發成熟和待開發的產品較多，向國際制劑生產商轉型的風險主要是在標準和市場，因此海正的策略是多層次的國際合作以達到提高生產標準和熟悉國際市場。

　　第一層合作是與國際制藥巨頭合資建廠生產，如與雅萊的合作。這種初級的合作雖然利潤率不高，但是規避了市場價格的波動帶來的風險，鎖定了利潤。同時在這個過程中海正積累了國際制劑生產技術、人才、管理的積累。

　　第二層次的合作是以海正的原料藥優勢開發新的仿制藥產品，與國際中等制藥企業合作生產制劑，并且共同開拓國際市場。這種做法的優勢在于，海正掌握了技術關鍵，合作主要是在平等的基礎上開展的，因此海正獲得的不僅僅是原料生產的利潤，同時還進一步分享利潤豐厚的仿制藥收益。在這個過程中，國際制藥企業帶來的是生產管理水平的提高和國際市場的開放。

　　1.4制劑突破已露曙光

　　國際一系列的內部管理和軟標準的建設使得海正成為國際制藥企業合作心儀的伙伴。2005年至2007年，海正與多家國際制藥企業簽訂了制劑合作生產協議。這些協議均是由海正從原料到制劑的全程生產，充分體現了海正的技術能力和質量控制水平達到了歐美規范市場的水平。

　　雖然公司尚有多個項目仍然在商談，但是已經簽約的著三個項目將在2008年起直接給公司帶來經濟效益。以公司公告資料為準，禮來的合作項目涉及WHO的采購，市場容量達56億元，并且采購的價格將保證海正合理的利潤空間。雅萊的合作項目將海正建成世界最大的萬古霉素生產基地，2008年三月有望完成。

　　與西班牙的菲瑪合作成為海正進軍國際制劑市場的起點。我們預測對公司2009年起的盈利將有較大貢獻。但更重要的是，海正通過與菲瑪的合作，培養一批通曉國際市場的人才，積累制劑銷售的經驗，為今后與國外企業更大的合作以及自主制劑產品出口打下基礎。

　　二、與印度制劑轉型先行者的比較

　　印度制藥工業已經成功的實現了由初級的原料生產大國向原料、制劑生產并重的醫藥大國。2002年印度制藥工業產值估計在45億美元，并將以每年8-9%的速度增長。目前印度在藥品制造的技術、質量和產品系列上位于第三世界國家的前列，藥品的產量和產值分別占了世界總量和總值的8%和1.5%，從而成為世界制藥大國之一。

　　2.1中印制藥企業的優劣勢比較

　　雖然印度的醫藥產業起步是從大宗原料藥起步，并且遵循著大宗原料藥—特色原料藥—仿制藥—非專利藥—專利新藥的流程進行著產業升級。但是由于兩國在經濟、文化、政策等方面的種種不同造成了中國和印度醫藥產業發展現狀的不同。

　　目前印度醫藥產業雖然仍然是國際主要的化學原料藥提供者之一，但是已經擺脫了初級的原料藥生產商的地位。2004年印度出口的醫藥產品中已經有55%是以制劑的形式出口的。相比之下，中國僅不足3%，約1億美金是以制劑的形式出口。印度2005年的仿制藥成品出口規模已達40億美元左右，遠遠超過了中國同期的3.80億美元。更重要的是印度的制劑出口主要是面向美國、西歐等發達國家的規范市場，獲取的利潤與中國向非規范市場的制劑出口不可同日而語。

　　2.2海正的轉型更加貼近中國實際情況

　　雖然海正也是沿著從原料藥生產商向制劑生產商的產業升級之路進行轉型，但是結合海正自身的特點和國際產業轉移的趨勢，海正形成了一種新的以技術研發為基礎、以國際合作帶動開發的產業升級模式。這種模式的優點是充分發揮公司在化學原料藥領域的技術積累、管理經驗和品質控制的優勢。

　　國際合作補足短板。通過與國際制藥公司在多層次的合作，提高自身在產品制劑生產上的技術水平、生產標準并且減少彌補單獨開拓國際市場能力不足的劣勢。

　　國際合作減少沖突。與印度廠商不同的是，海正通過國際合作減少了與下游生產商的市場沖突，降低了可能產生的客戶摩擦。同時也促進了國際制藥公司與海正的進一步深入合作。

　　高起點的跨越式轉型。海正一開始就將自己的轉型的終極目標定位于專利藥生產商，進行跨越式的轉型。海正在開始轉型的初期就已經投入了大量的科研經費進行研發的積累，并且在新藥開發上取得多項進展。因此未來海正轉型的起點將大大高于印度廠商。

　　三、產業升級帶來的投資機會

　　由特色原料生產商向仿制藥生產商乃至于創新藥生產商升級的過程中帶來的投資機會是估值和盈利的雙提升。

　　3.1原料藥的市場份額遠遠小于通用名藥物和專利藥市場。

　　IMS Health數據顯示2006年全球醫藥產業中原料藥市場的總容量僅為300億美金左右，通用名藥物的市場大約是2,400億美金，而專利藥的市場容量則高達4,000多億美金。

　　3.2制劑轉型直接提升企業盈利水平

　　原料藥生產企業競爭激烈，企業利潤率也遠低于通用名藥物生產商和專利藥生產商。為了進一步說明企業轉型帶來的價值提升，我們對原料藥企和制劑生產商做了比較。

　　國際制藥企業中我們分別選取了具有標桿意義的三家制藥企業，分別是美國的化學原料藥的巨頭Alpharma Inc；世界最大的通用名藥物生產商，以色列的Teva公司；以及全球專利藥的典范，美國的Pfizer進行了比較。

　　國際制藥企業間的差異非常明顯，輝瑞的毛利率遠遠高于Teva和Alpharma Inc，5年平均的關鍵盈利指標EBITD率和凈利潤率也大大高于其余兩家公司。相形之下，主營產品是原料藥的Alpharma Inc的盈利指標最弱，雖然毛利率相對穩定，但是凈利潤率和總資本回報率的五年平均與2006年度數據相比變動幅度較大，反映出原料藥行業的盈利波動大，企業負債高的特點。

　　3.3制劑轉型期是最佳的投資期

　　作為一家國際新興的制藥公司，Ranbaxy在孟買的交易歷史僅有16年。但是在1992～2002年間，Ranbaxy在由原料生產商升級為制劑生產商的過程中成功的實現了Ten bagger的故事。

　　四、強大的研發和高度的國際化筑就核心競爭力

　　縱觀海正的發展歷史，有三個歷史時刻值得特別關注。90年代初買入的阿霉素技術帶動公司的第一次發展。90年代中的阿維菌素則為公司帶來第一桶金，2003年的他汀類產品給公司的騰飛帶來新的機遇。之所以能夠抓住這三次稍縱即逝的機會和公司優秀的管理團隊以及對技術的高度重視密不可分。

　　4.1優秀的管理團隊

　　公司的管理層所具備的戰略眼光一直為人所稱道。在海正近二十年的發展歷史中，三次戰略判斷是公司發展的轉折點。

　　在這三次轉折點的背后充分體現出公司管理層非凡的戰略眼光和強大的執行力。在國內的原料藥生產商仍然在以低技術高投入模式以產能擴張進行市場競爭的時候，海正率先開始了切實可行的產業升級戰略規劃。我們認為強大的執行力將是公司實現戰略轉型的有力保障。

　　4.2持續的研發高投入

　　公司一貫在研發上投入巨大。除了2005年，每年的研發投入均超過1個億，占公司的銷售收入的比重則超過8%，達到國際中型制藥企業的投入比例。研發的高投入帶來的則是高回報。2001年公司首先開發出他汀類藥物的避專利工藝，并迅速上馬。在2003、2004年，給公司帶來巨大的回報。雖然由于激烈的競爭，他汀類原料藥的市場價格在不斷走低。但是公司通過技術改造，工藝優化等二次開發，使他汀類產品的毛利率維持在30%以上。

　　持續的高研發投入也使公司建立了完善的研發體系和產品系列。2006年年報披露，公司已經建立API原料藥及避工藝專利研發、基因工程藥物研發、創新藥物研發和制劑研發四大系統。2006年內完成了6個化合物9條避工藝專利的小試，3個化合物完成中試放大；與國外專家合作，完成7個新藥的工藝研究，其中3個進入生物測試；另外有50多個新產品進行中試。公司提交專利申請18個，獲得授權證書14個。

　　2006年，科學技術部、國務院國資委、中華全國總工會聯合發布的《關于確定一批企業開展創新型企業試點的通知》，浙江海正藥業股份有限公司被列入首批創新型企業試點單位。

　　目前海正已儲備了20多個二類以上新藥，當年新產品銷售額比重在40%以上，形成了梯度式的產品結構，即“生產一代、研制一代、開發一代、儲備一代、構思一代”的良性循環。

　　4.3高度的國際化是公司快速成長的關鍵

　　4.3.1強大的藥政注冊筑就競爭壁壘

　　早在1989年，海正就開始了藥政注冊，1992年第一個產品獲得FDA證書。目前海正已有17個原料藥產品通過了FDA認證，10個產品獲得歐盟COS證書，還有20多個產品正在申報中，是國內醫藥企業中獲取同類認證最多的企業之一。

　　4.3.2國際合作推動公司發展

　　經過十余年的發展，公司現在的國際化則不僅僅表現為產品的國際認證，而是邁上了國際合作的新臺階。從生產到銷售的各個環節上，積極從國外引進各類人才，實現和國際發達國家的全面對接，同時在各個層面上與國際制藥公司合作。近兩年，與雅萊公司的萬古霉素合作、采用禮來的專利技術在結核病(TB)的治療藥物合作、與菲瑪公司在制劑生產上的合作，乃至于和國際制藥巨頭在研發和生產上的全方位合作，無一不體現公司國際化水平已經遠遠的走在了同行的前面。

　　五、三年生聚，業績反轉

　　5.1國內領先的特色原料藥企業

　　作為國內領先的特色原料藥企業，公司的主營業務是化學原料藥和化學制劑的生產和銷售。公司在近十年由銷售額不足2.7億元的化學原料藥制造商成長為主營收入22.6億元的大型制藥企業(2006年)。

　　5.2產品結構：抗腫瘤藥為核心

　　公司主要生產的原料藥和制劑按照用途可以分為：抗腫瘤藥、抗感染藥、心血管藥、抗寄生蟲藥以及內分泌藥。

　　其中抗腫瘤藥的產品壁壘高，競爭相對較小，毛利率顯著高于其他品種。

　　抗腫瘤藥雖然只占公司自產產品銷售額的37%，但是因其較高的毛利率，一直是公司盈利的主要來源之一。2007年中報數據顯示，抗腫瘤藥貢獻的毛利占比達56.8%。

　　5.3、產品結構調整和國內制劑銷售促進業績反轉

　　5.3.1無序競爭是公司前兩年業績下滑的主要原因

　　原料藥生產企業的突出特點就是行業周期明顯，企業盈利起伏較大。2003年公司依靠雄厚的技術實力和長遠的戰略眼光，抓住了他汀類藥物的專利保護過期的機遇，投產辛伐它汀項目，給公司帶來巨大的業績增長。隨后投產的年產1,500kg普伐他汀和5,000kg美伐他汀項目豐富了公司的他汀產品線。

　　直接導致心血管類產品的銷售收入由2003年的2.8億下滑至2006年的2.2億，毛利率也由61.88%下降到32.66%。

　　5.3.2業績自2006年中起開始走出低谷

　　針對他汀類產品的價格不斷下滑帶來的盈利能力的下降，公司及時調整了經營策略。自2006年中期起，公司的季度盈利增長出現了加速的趨勢，已經出現明顯改善。2007年1-3季度共實現主營收入211,032萬元，凈利潤9,589.7萬元，分別同比大幅增加18.5%和90.96%。其中三季度單季實現77,101萬元，凈利潤4,272萬元，同比增速更是分別高達26.7%和249%。

　　5.3.3先行指標反映出公司經營狀況改善

　　經營性現金流反映出企業的經營狀況。海正藥業的經營性現金流顯示出逐季攀升的特征，自2006年二季度單季的-752.31萬元變為2007年三季度單季的22,765.27萬元，表明公司的經營情況逐漸好轉。

　　業績好轉的原因在于公司提出的兩條腿走路的策略：調整產品結構和開拓國內市場。

　　5.4產品結構調整提升產品毛利率

　　公司的產品線豐富，包括有100余種原料藥、18種在國內市場銷售的制劑產品。但是部分產品由于技術壁壘較低，公司在技術和產能上并不占據優勢，因此盈利能力較差。對這些產品公司采取了減少投入或者停止生產的策略；對技術壁壘高、盈利能力強的產品，公司則增加投入，加大銷售規模。

　　這一策略從公司的銷售收入中各產品的占比也可以看出。高毛利的抗腫瘤藥在公司銷售收入的占比不斷提高，由2003年的25%一路攀升至2007年上半年的37%；心血管藥物則從2004年的超過50%逐步減少至約20%；抗感染藥因其毛利率的提高，小幅攀升至22%；抗寄生蟲類藥品已經老化，占比持續下降，目前維持在12%左右波動；內分泌藥物是公司的新產品，占比較小，僅為4.78%。由于抗腫瘤藥的毛利率高且比較穩定，因此公司的綜合毛利率水平有所上升。

　　海正作為國內領先的化學原料藥生產商，隨著公司特色原料藥產品銷售保持增長和國內制劑產品銷售進入快車道，其經營的長期增長趨勢已經得到確立。

　　5.4.1快速增長的抗腫瘤藥

　　以柔紅霉素為基礎的蒽環類抗腫瘤藥雖然已經生產了10余年，但是因其較高的技術壁壘，國際市場的競爭對手僅有少數幾家。產品的毛利率始終維持約60%。銷售收入的年復合增長率達23.6%，近三年的增速則穩定在20%以上。

　　全球和國內的抗腫瘤藥物市場近年來持續高速增長。IMS health統計顯示，2006年全球的抗腫瘤藥物市場由2005年的285億美金增長到346億美金，增幅達20.5%，相比之下全球藥物市場的增長率僅為7%。

　　國內的抗腫瘤藥物的增長顯得更加迅猛。SFDA南方所的統計數據顯示，2006年全國抗腫瘤藥物市場達396億人民幣，增速更是高達35.1%。

　　由于中國每年新發腫瘤病例220萬、因癌癥死亡人數為160-170萬，現患者病例310萬人(2005年，中國抗癌協會)，因此未來國內抗腫瘤市場仍將處于快速擴張的階段。綜上所述，我們認為公司未來抗腫瘤類藥品銷售仍將保持20%以上的年復合增長率。

　　5.4.2止跌回升的心血管類產品

　　由于市場競爭過度，公司的拳頭產品普伐他汀和辛伐他汀的市場價格自2004年起不斷下滑，使得心血管類的銷售額和毛利率近年來持續下滑。銷售額的下降是因為公司為了保證合理的利潤空間，減少惡性競爭所致。公司通過技術改進、管理效率提升等多項措施使得產品毛利率仍然維持在30%左右。我們認為這一毛利率基本處于谷底，未來應不會進一步降低。

　　公司在他汀類的產品具有很強的研發實力和相當廣泛的國際美譽度，未來隨著一系列新型他汀類產品的專利到期，公司的心血管類產品很有可能存在爆發性增長的機會。

　　5.4.3毛利率不斷提升的抗感染藥

　　作為大宗原料藥的最大生產國，常用抗感染類產品在中國競爭極度激烈。公司將產品由毛利率較低的頭孢類產品調整為高毛利的培南類產品，使得產品銷售收入在2005、2006年銷售收入有較大得增長，并且產品的毛利率也提高到23.13%。

　　5.4.4業績改善的抗寄生蟲藥

　　抗寄生蟲類產品的周期性較強，2006年毛利率一度跌至-12.76%。但是2007年隨著市場的轉暖和產品結構的調整，其毛利率也回升至10.29%。今后公司將加強與國際制藥巨頭的合作生產新產品，以減少市場的波動性，同時提升毛利率。

　　5.4.5內分泌藥成為新的增長點

　　公司的內分泌類產品只有阿卡波糖，于2006年開始生產。生產的當年就實現了銷售收入達5,261萬元，2007年上半年的銷售額達3,959萬元，同比增長達56.31%。

　　全球的糖尿病病人多達3億，整個糖尿病相關的醫藥市場更是高達370億美金。其中，中國的糖尿病病人達4,000萬人。數字醫藥網的數據顯示中國每年服用藥物的糖尿病病人僅800萬，但是糖尿病藥物消費市場已經超過120億元人民幣。未來隨著新醫改擴大醫療保險的覆蓋面，糖尿病藥物的市場有望進一步快速擴大,因此公司的內分泌藥物在未來將成為新的盈利增長點。

　　5.5國內制劑銷售進入快車道

　　公司借助在原料藥生產上的優勢，向下游延伸進行制劑的生產和銷售。目前制劑的銷售受限于標準、技術等因素局限于國內市場。

　　制劑產品主要是抗腫瘤藥和抗感染藥。以往受限于銷售平臺的不暢，公司的制劑銷售規模和海正在國內醫藥行業的地位嚴重不匹配。今年公司增持下屬醫藥商業子公司——浙江省醫藥工業有限公司的股權至85%，未來將其發展為海正在國內銷售的主要平臺。預估今年制劑銷售額約為3.8億元，預計明年增長幅度將在40%左右。

　　公司已經將國內制劑業務作為一個重點，未來將組建心血管、抗感染藥物等的專業銷售隊伍，與抗腫瘤藥物銷售隊伍一起構成海正國內銷售團隊。我們認為08年起海正在國內的制劑業務有望進入快速增長期。

　　5.6新戰略的實施大幅減少了業績波動

　　公司以往的爆發式增長主要依靠單個化學原料藥產品的超常規增長所帶動的。但是單個產品的超常規增長往往是無法持續的，這直接導致公司的業績波動幅度較大。現在公司調整產品結構，減少了對單個產品的依賴性。

　　國內制劑銷售增長迅速進一步消除公司業績大幅波動的風險。公司擁有的化學原料藥的技術優勢，在化學制劑的開發上占據了領先地位。目前公司已經擁有了抗腫瘤藥、抗感染藥、心血管藥、內分泌藥、抗寄生蟲藥等多種產品系列。隨著銷售平臺的逐漸建立，制劑業務占據公司銷售收入的比重也將不斷提高，大大減少單一原料藥產品對公司業績的影響。

　　七、盈利預測

　　在盈利預測中，我們的保守預期基于以下假設

　　公司未來的生產經營沒有出現重大變故

　　公司的制劑銷售達到預期的規模

　　富陽的生產基地建設按期完成，達到項目設計要求

　　不考慮國際合作生產帶給公司的收益

　　下屬子公司浙江醫藥工業公司的第三方業務保持現有規模

　　不考慮可轉債發行成功對股本可能的稀釋

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