新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　王海軍　中投證券

　　機頂盒產業由于進入壁壘不高，導致市場對同洲電子的未來增長懷有疑慮。但我們認為公司在做大做強機頂盒產業的基礎上并沒有止步，而是充分發揮公司在數字視訊領域豐富的技術優勢和產業化經驗，進軍安防電子(已快速獲得訂單)、汽車視訊業務(向導神GPS)、移動視訊、數字視訊運營等多元化領域，所有這些都緊緊圍繞把公司打造成以數字視訊為核心的集團公司作為未來戰略。我們對公司未來的快速增長抱有信心。

　　投資要點：

　　數字電視成為產業發展的必然趨勢，將帶來世界各國對機頂盒需求的快速增長。國內數字電視滲透率遠低于世界平均水平和發達國家水平，05年我國數字電視滲透率僅為3.09%，遠低于同期16%的世界平均水平。即使07年國內達到18.6%的數字電視滲透率，也遠低于世界發達國家51.8%的平均水平。

　　公司的數字機頂盒產量在國內處于龍頭地位，目前產品出口占比較高，未來幾年將受益于國內模擬電視向數字電視轉換的加速，未來高端機頂盒的出貨量穩步增加，公司毛利率穩步提高。國內數字電視用戶將從06年的1266萬戶增加到2010年的將近1億戶，5年復合增長率為78.1%。

　　公司將在發揮公司獨特創新能力的協同效應基礎上，未來定位于以數字視訊為核心的多元化集團。公司逐步切入安防電子領域、帶有視頻功能的GPS、集成數字電視的GSM業務，未來更有可能在國家實行數字改造的過程中，公司提供機頂盒與地方有線電視臺合作進軍數字電視運營領域。

　　投資建議。預測公司07-09EPS分別為0.48、0.86、1.20元。考慮公司未來將向以數字視訊為核心的公司戰略轉變，并逐漸取得成功，我們相信公司的創新能力將建立在未來轉化現實生產力的基礎上，公司未來前景可期盼。公司未來6-12個月的合理價值為26.28元，對應08年的PE為30倍，我們綜合考慮PE估值和DCF估值，給予“強烈推薦”的投資評級。

　　風險提示：

　　國家推進數字轉換進程減慢的風險。

　　1、數字電視及數字機頂盒產業的市場分析

　　1.1數字電視及機頂盒基本技術簡要說明

　　數字電視是一個從節目采集、制作、傳輸、到用戶端機頂盒都以數字方式處理信號的端到端系統。現在世界上有3個主要的標準體系: ATSC、DVB和ISDB，都是基于MPEG-2的TS(傳送流)機制，數字電視廣播標準用來定義在不同傳輸介質上如何實現TS流傳輸。

　　數字機頂盒接收各種傳輸介質來的數字電視和各種數據信息，通過解調、解復用、解碼和音視頻編碼(或者通過相應的數據解析模塊)，在模擬電視機上觀看數字電視節目和各種數據信息。

　　根據信號傳輸介質的不同，數字機頂盒分為有線、衛星和地面三種數字電視機頂盒，三種機頂盒的硬件結構主要區別在解調部分。

　　數字機頂盒的關鍵技術在于信道解調、信源解碼、大規模集成芯片、上行數據的調制編碼技術。

　　在未來10年內，機頂盒是模擬電視轉向數字電視的橋梁。

　　1.2我國的數字電視滲透率遠落后于世界平均水平，市場潛在需求巨大

　　數字電視是近年來消費類電子產業發展的主要驅動力和重要增長點。數字電視擁有廣闊的市場發展前景。2005年全球數字電視觀眾達1.36億戶，相比2004年10600萬戶增長了28.1%。2006年全球數字電視觀眾用戶達到1.735億戶，相比2005年的1.358億戶，增長了28.9%。

　　有線數字電視

　　從2004年開始，全國約有49個城市地區53張網絡開始推廣數字電視，在政府推動整體轉換模式和市場自發產生的付費電視需求對數字電視產業推動、“十一五”期間將全面推進數字有線電視、2008年奧運會等因素的影響下，至2010年，除西部地區外，全國縣級城市基本完成向數字化的過渡。

　　06年累計數字電視用戶已達到1266.25萬戶，較05年底增加了200%以上。

　　2007年及未來3年中國有線電視轉換的速度將加快鋪開，預計2008年數字電視用戶將達到4500萬，滲透率為27.76%左右，2010年數字用戶將達到接近1億，數字滲透率達到50%以上，其中5年累計數字電視用戶年復合增長率將達78.1%。

　　地面數字電視

　　地面數字廣播同時支持室內、室外、移動接收和便攜接收三種模式。

　　固定接收支持除了多頻道的標清業務和高清業務，在服務對象方面，面向廣大農村、城近郊區以及城市內具有無線需求的受眾；移動接收主要是面向城市內具有移動接收需求的觀眾，將包括車載電視、手機等等。中國承諾在2008年奧運會用高清晰度電視信號向全球傳送奧運會節目，用地面無線覆蓋方式為各地提供奧運會高清節目。

　　由于地面數字電視用戶中，公交的地面移動數字電視受眾具有流動性和公共性的特點，因此，賽迪顧問用地面移動接收終端的數據作為地面移動數字電視的用戶數。“十一五”期間中國地面數字電視用戶將從2006年的13.8萬戶增加到2010年的342.6萬戶，平均年增長率144%左右。

　　1.3數字電視滲透率的加速提高將給機頂盒產業帶來新一輪增長

　　機頂盒是數字電視產業的焦點。從某種意義上來說，解決了機頂盒的問題，也就解決了數字電視產業發展初期的問題。

　　機頂盒市場充滿機遇，相關廠商和投資商都針對機頂盒表現出了極大的期望，并已做好充分準備，爭取在這個即將爆發的產業中贏得市場先機。

　　1.2.1國內機頂盒需求將在2006年以后加速增長

　　特別是2006年DMB-H標準的正式頒布，促使了我國數字電視整體平移的加快提速，同時，地面傳輸標準的發布和廣播電視直播衛星的升空，也為機頂盒的發展提供了廣闊的發展空間，數字電視推廣后，每年約有3000萬臺電視要加裝數字電視芯片及機頂盒。

　　隨著IPTV以及數字家庭產業的發展，機頂盒這一產品被賦予了更多的職能，雖然2006年的中國機頂盒市場仍然以有線數字機頂盒為主，但是高清和互動機頂盒的發展也不容小視。

　　國內有線機頂盒實際發展速度比國家廣電總局規劃的2005年底發展1000萬用戶要慢。

　　究其原因，一方面2003年上半年各地處于平臺建設期、各方面關系理順期及商業運營模式探索期，另一方面國內數字電視整體平移模式還在完善之中。

　　到2003年下半年，數字電視發展速度已經明顯加快，2004年3月青島全國有線數字電視推進工作會議召開后，各地有線數字電視進入快速發展時期，已經形成“南海模式”、“深圳模式”、“佛山模式”、“青島模式”、“杭州模式”和“太原模式”，數字電視付費價格體系已經逐步建立，各地正根據實際情況因地制宜全面推進有線電視數字化進程。

　　按照目前的市場發展形勢預計，2006年國內有線機頂盒出貨量將有望超出400萬臺。

　　結合各地數字電視發展狀況，參照國家廣電總局有線數字電視發展規劃時間表，同時考慮到整體平移需要資金、政策各方面支持等因素，今后三年(2006-2008年)國內有線機頂盒市場出貨量有望分別實現400萬臺、800萬臺、1200萬臺的規模，2010年有望達到接近一個億的累計出貨量。

　　有線機頂盒市場

　　數字有線機頂盒國際市場主要集中在歐洲、北美地區，亞太地區市場正在快速增長期。其中，①美國現有有線數字電視用戶2000萬戶，計劃2006年底完成模擬電視向數字電視的過渡；②在歐洲，英國、德國、法國、西班牙等國有線數字電視發展迅速，預計到2008年，法國、德國、西班牙、意大利、英國的數字電視用戶將超過整個電視用戶的50%，俄羅斯將在2015年前全面數字化。③在亞太地區，日本計劃2011年全國采用數字信號播出；印度擁有有線電視用戶7000多萬，正在全面進行數字化改造；越南、老撾、柬埔寨等也積極進行數字化改造。

　　有線機頂盒國際市場主要知名生產廠家有Motorola(摩托羅拉，美國)、Scientific Altalanta(科學亞特蘭大，美國)、Philips(飛利浦，荷蘭)等。

　　衛星接收機衛星接收機

　　國際市場主要包括印尼、印度、中東、北非及北美等地區，主要用于家庭接收衛星數字電視。其中，①印尼是千島之國，有線網不發達，主要接收衛星電視，年需求量為80萬臺左右；②歐洲2002年銷量為550萬臺，2004年全面關閉模擬衛星電視節目，歐洲市場潛力很大；③中東上空有十多顆通訊衛星，轉發幾千套電視節目，還可以接收歐洲、北非的衛星電視節目，是全球衛星接收機市場容量最大、競爭最激烈的地區之一，年需求在200-300萬臺，并以每年約20%左右的速度增長；④印度剛開放了衛星直播市場，市場潛力巨大。

　　衛星接收機國際市場主要知名生產廠家有Thomson(湯姆遜，法國)、PaceMicro(佩斯、英國)、Hughes Networks(休斯，美國)等。

　　地面機頂盒

　　數字地面機頂盒屬于新興產品市場，歐洲、澳大利亞地面電視發展迅速。在標準上，歐洲、澳大利亞等37個國家和地區采用DVB-T標準，美國、韓國使用ATSC標準，日本使用ISDB-T標準。

　　在歐洲地區，英國、法國、瑞典、德國等國家數字地面電視已經大規模推廣，①英國于1998年開始數字地面電視商業廣播，現有地面數字電視用戶200萬戶，計劃2010年停止地面模擬電視廣播。據英國獨立電視委員會(ITC) 2002年12月的統計數字，數字電視滲透率已達到了41%，2002年第四季度內增加了大約30萬個地面數字電視用戶，總數達到130萬(數據來源：科訊網www.tech-ex.com)；②法國選定了30個頻道開播地面數字電視，到2004年底法國40%的居民基本上能接收這種新頻道提供的節目，到2008年覆蓋用戶可達到80%(數據來源：科訊網www.tech-ex.com)；③瑞典用8個頻道進行地面廣播，1998年底在五個主要地區開播，已覆蓋400萬人口(數據來源：www. hdtv.org.cn轉載《中國有線電視》文章)；④德國將在2006年前關閉所有的地面模擬電視傳送。在柏林地區試驗已經成功，并于2004年在其他城市地區推廣(數據來源：中國數字電視網www.chinadtv.net)；⑤瑞士、丹麥、意大利、西班牙、挪威等正在進行數字地面電視的試驗。

　　在其他地區：①澳大利亞于2001年1月1日在悉尼、墨爾本、布里斯班、柏斯和阿德雷德等地開展DTV地面廣播；②在印度，2003年6月已正式在新德里、加爾各答、孟買等大城市開通地面數字電視服務，數字地面頻道數目預計將逐步增加到15個～20個。

　　數字地面機頂盒目前主要生產廠家為Samsung(三星，韓國)、PHILIPS(飛利浦，荷蘭)等廠家。

　　2、公司競爭優勢分析

　　2.1公司為國內機頂盒(出口與國內銷售量合計)的龍頭

　　2006年公司機頂盒總產量為400萬多臺，其中200萬臺出口，占據當年全球衛星接收機市場2000多萬臺的10%份額，遠遠領先國內其他廠商；其他160萬臺左右為內銷，占據國內機頂盒市場前三。

　　主要由于2006年中國的有線數字電視的推廣工作進展也不是很順利，加上地面傳輸標準和機卡分離標準遲遲未定，因此有線數字電視機頂盒沒有得到較大的發展。

　　相反，在衛星機頂盒領域，除了日本之外，全球大部分地區的衛星廣播事實上都是基于歐洲的DVB-S標準，而且在條件接收方面限制較少，這也就為中國的廠商提供了一個良好的市場發展機會。由于中國生產的衛星數字電視機頂盒在性價比方面具有較強的優勢，因此能和國外廠商如Thomson(湯姆遜，法國)、PaceMicro(佩斯、英國)、Hughes Networks(休斯，美國)進行抗衡，順利占領了歐美、中東、東南亞等市場。

　　2.2公司相對于國際數字機頂盒廠商的競爭優勢

　　國際數字電視機頂盒市場的主要生產廠家有Thomson(湯姆遜，法國)、PaceMicro(佩斯，英國)、Hughes Networks(休斯，美國)、Motorola(摩托羅拉，美國)、Scientific Altalanta(科學亞特蘭大，美國)、Philips(飛利浦，荷蘭)等。

　　在國際市場，國外廠家的主要競爭優勢為：企業規模比較大、經濟實力雄厚，從事數字電視機頂盒研制、生產時間長；在國際市場批量銷售，已經形成品牌效應，現有市場份額大；與國際性運營商有長期合作關系。

　　但國外廠家主要競爭劣勢為成本高、價格高。

　　與國際數字電視機頂盒廠家相比，公司的競爭優勢有：與國際一流CA、芯片、中間件廠家建立了合作關系，與國際水平保持技術同步；產品質量、性能已達到國際同類產品水平，但價格低于國際同類產品水平，產品性價比高；公司集成了國際上主流CA、中間件，可以進入絕大多數國際市場；隨著公司進入市場數量和份額的增加，逐步在國際上形成了知名品牌。

　　2006年公司已經占據國外機頂盒市場2000萬臺的10%左右的市場份額。

　　2.3對公司價值的重新認識，可以發現公司的競爭優勢超出市場預期

　　通過和公司管理層的實際溝通交流，我們發現公司的競爭優勢明顯，與市場的傳統看法不同。

　　2.3.1機頂盒產業存在比較高的進入壁壘

　　對于機頂盒產業，市場認為沒有任何進入壁壘。我們認為我國機頂盒產業未來將出現向入門級和高端多功能特性發展的兩極化趨勢。

　　對于入門級機頂盒來說，進入壁壘確實不高，但對于具有電子節目指南、按次付費觀看、立即按次付費觀看、準視頻點播、數據廣播、Internet接入、電子郵件、視頻點播以及IP電話、可視電話多功能機頂盒來說，進入的技術壁壘、客戶定制能力壁壘、研發人才培養時間長等壁壘很高，不是一般的投資者能夠簡單進入，沒有技術的積累與創新是很難占領功能不斷升級的機頂盒未來市場。

　　同洲電子在競爭策略上一貫注重研發速度，加快新品推出速度，始終以高端新產品為主要利潤來源，從而回避了與國內競爭對手血拼價格，充分發揮了自己定制研發的實力。

　　公司研發人員80%以上具有本科學歷，其中碩士或中級職稱以上150人占47%，博士或高級職稱以上27人，占8%。公司每年研發費用占銷售收入的比例約5%，保證了技術領先優勢、為運營商定制開發的快速反應能力，保證了公司以最快的速度、最新的技術為用戶提供高質量、低成本、符合市場需求的產品。

　　公司是數字衛星接收機標準、數字電視SI、信息產業部組織的數字電視接收終端國家標準、有線網上的數據廣播標準、信息產業部組織的有線機頂盒機卡分離標準、有線數字電視系統技術要求與測量方法、中國遠程教育傳輸網技術規范、信息產業部衛星數據接收卡通用技術規范、國家廣電總局數字有線電視終端接收機技術要求與測量方法、衛星直播系統技術要求等國家和行業標準的起草單位。2.3.2數字一體機在相當長的時間里不可能成為主流目前市場上確實已經出現了少數內置機頂盒的電視機(又稱為數字一體機)，我們認為數字一體機只是一個概念，不可能代替機頂盒成為主流產品。

　　首先，電視機內置機頂盒技術難度大。由于各地加密方式不同，開展的業務、具體需求不同，數字電視信號源分為有線、衛星、地面、IPTV四種方式，如果電視機內置機頂盒，需要針對每個運營商專門定制開發，需要集成不同的加密技術、業務模式、接收方式，電視機廠家不可能面面俱到，集成技術難度大。

　　其次，電視機內置機頂盒市場風險大。由于各地產品不能通用，電視機生產廠家無法事先知道產品將銷往哪個城市。針對特定市場生產內置機頂盒的數字電視機，由于單位成本較高，積壓風險很大。而機頂盒成本較低，技術升級和服務方便，市場風險較小。

　　最后，機頂盒不同于電視機的生產模式決定數字一體機不可能成為市場主流。數字電視節目多數為加密付費節目，收看加密電視必須使用機頂盒機頂盒，與電視機屬于生命周期不同的產品。電視機一般使用時間較長，而機頂盒技術發展快，更新換代快。

　　2.3.3公司未來將從單一的機頂盒轉變為數字視訊為核心的廠商

　　我們從以下三個角度對公司未來的成長性進行分析。

　　首先，僅僅從機頂盒產業周期及發展趨勢來看，數字機頂盒不會成為過渡品。

　　國外數字電視產業處于穩步成長期，國內數字電視產業正處于全面啟動和快速發展期。從國內外數字電視發展現狀及世界各國數字化改造的時間計劃表來看，2015年前全球數字電視市場將持續增長，之后會相對平穩發展，其相對應的數字接收設備目前剛起步，至少有10-15年的發展期。

　　高清是機頂盒功能的發展方向，這是高清技術和高清市場的發展帶來的必然結果。目前高清機頂盒的主要市場在美國與澳洲，中國廠商以針對這些市場出口為主，高清機頂盒在中國還未啟動，其發展前景有賴于高清電視在中國的普及以及高清節目源的豐富。壓縮和傳輸技術的進步，使高清電視信號傳輸和存儲成本顯著降低，高清衛星電視已經突破了技術瓶頸。

　　PVR(Personal Video Recorder，個人錄像機)機頂盒可以實現實時硬盤錄像、畫中畫、時移、快進快退等功能，用戶在觀看一個節目時，還能同時錄像其他數個頻道播出的節目。其便捷、高質、大容量的特性，為工作繁忙的影視迷提供了閑暇時光欣賞影視娛樂的便利，PVR數字電視機頂盒作為一種非常有特色的數字電視終端，具有廣闊的市場應用前景。

　　隨著三網融合的再次興起及其必然的發展趨勢，未來集音頻、視頻、網絡、娛樂消費一體，有別于數字電視一體機的多媒體終端，將成為數字電視機頂盒又一發展方向。智能化的多媒體終端功能強大，其方便應用平臺必將受到廣大用戶的青睞。目前，國內市場上部分廠商已經開始在多媒體終端方面進行積極的探討，這也將對數字電視機頂盒是否成為過渡產品給出答案。

　　2007年12月20日，公司收到國家發展改革委關于批準公司移動通信GSM終端生產項目核準的批復，公司將充分利用現有生產條件，建立移動通信手機生產線。項目主要包括GSM手機的研發、生產、銷售等三個部分，項目總投資額為13598萬元，年生產能力為120萬臺，項目建設期為8個月。

　　公司進軍GSM領域，將分享未來3G出臺帶來的盛宴。隨著3G牌照的推出，通信行業將面臨新的機遇，整個行業將迎來一個極大的發展機遇，公司在數字視訊領域具有長期的技術積累和生產經驗，進軍GSM領域將與數字視訊產生協同效應，增強了公司持續的競爭實力。

　　再次，人才是創新型高科技公司的核心競爭力。

　　公司適時推出了股票期權激勵，為公司未來發展打下堅實的基礎。公司也在2006、2007年儲備并培養了將近700多人的技術研發團隊。公司到目前為止已經做好了進軍各項業務穩步推進度的研發和生產力轉化成果。

　　最后，公司未來可能將向數字視訊服務運營商進軍，完成由外向型機頂盒制造商向內需型數字服務運營商的最終轉變。

　　由于政府加速了推進數字電視改造進程，一些地方較小電視臺由于自身資金實力比較弱，不排除和相關數字電視廠商進行合作，實現雙贏的業務合作。比如，公司提供中、高端機頂盒及數字電視前端服務設備，和地方電視運營商合作，從而使公司切入數字電視運營領域。

　　合作的模式，按照國際市場合作模式的方式，不外乎兩種方式。

　　一種方式。對于原來的有線電視基本收費，則顯然屬于地方電視運營商的，但增值服務費收入實現和運營商的分成，并且未來可以發揮公司在高端機頂盒和數字前端服務系統方面的領先優勢進行點播服務，在這方面的業務有可能公司占有較大的收益。

　　另外一種方式，則最簡單，實現承包有線網絡增值服務，但現實可行性有待論證。

　　但不論那種合作方式，都將給公司未來成長打下堅實的基礎。

　　3、盈利預測與投資建議

　　3.1絕對(DCF)估值

　　3.2 PE相對估值

　　預測公司07-09年EPS分別為0.48、0.86、1.20元，對應07-09年PE分別為38、21、15倍；給予公司未來合理相對估值26.00元，對應08年P/E為30倍，公司凈利潤三年復合增長率40%以上, PEG為0.75。

　　3.3投資建議

　　07-09年EPS分別為0.48、0.86、1.20元，三年復合增長率40%以上，綜合考慮相對估值和絕對估，我們給予26.28元的合理估值，對應08年的PEG僅為0.75倍，給予強烈推薦投資評級。

　　4、風險提示

　　國家推進數字改造進程延緩的風險。

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