新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　方峻　安信證券

　　報告關鍵點：

　　自主創新進入收獲期，差別化提升盈利能力

　　未來兩年一體化產能擴張迅速

　　報告摘要：

　　08年粘膠短纖行業供需基本平衡，景氣度有望向好：粘膠短纖品質的提高與功能的完善迎合了人們對于紡織品消費升級的需要，近三年年均需求增速超過25%，預計08年供需基本平衡，行業景氣度繼續向好。

　　公司主營業務突出、行業地位領先、創新優勢明顯：粘膠短纖行業龍頭企業之一，07年中期粘膠短纖收入占比約為62%，利潤占比約為78%；公司生產技術與產品創新能力居粘膠纖維行業之首，2006年“年產45000噸粘膠短纖維工程系統集成化研究”項目榮獲國家科技進步一等獎，高濕模量纖維及阻燃、抗菌纖維等差別化產品均為國內首次實現產業化品種。

　　未來兩年一體化產能擴張迅速：公司未來兩年新產能建設集中于新疆阿克蘇和山東濰坊本部，加上公司本部的技改項目，我們預計09年底粘膠短纖產能將達到25萬噸，相比07年增長近110%；根據公司的產能建設計劃及股權結構，我們預計公司未來三年的粘膠短纖權益產量增長為2008年10%、2009年35%、2010年17%，三年復合增長率約為20%，漿粕、短纖一體化比例保持在100-130%左右。

　　自主創新進入收獲期，差別化提升盈利能力：公司重點差別化產品高濕模量粘膠短纖和阻燃粘膠短纖均已開始放量生產和銷售，毛利率顯著高于普通產品，公司公開增發項目有助于迅速擴大差別化產品產量和提升整體盈利能力。

　　盈利預測與估值:預計07、08、09、10年每股收益分別為0.60元、0.85元、1.04、1.25元，年均復合增長率約為27.6%。基于長期預測的困難，我們DCF估值的參數假設非常保守：無風險利率假設為4.5%，風險溢價假設為5.5%，粘膠行業剔除財務杠桿后的Beta值為0.9559，則WACC為8.80%，假設2016年以后公司進入永續增長期，永續增長率為2%，按DCF法公司股價估值為14.56元/股。我們認為未來一年相對估值可能更為合理：綜合考慮粘膠纖維行業的特點以及公司未來的高成長型和行業龍頭地位以及創新優勢，我們給予公司08年30倍PE估值，十二個月目標價為25元。

　　投資評級：隨著公司業績的明朗化，預計股價會在十二個月內達到25元，給予增持-A評級。

　　風險提示：目前宣布準備進入粘膠短纖行業的企業較多，如若盲目開工建設，09年以后普通粘膠短纖產品將面臨較大的成本和市場競爭壓力。

　　1.公司簡介

　　1.1.主營業務突出

　　山東海龍主營業務為粘膠短纖、粘膠長絲、漿粕、簾帆布和無紡布等，07年，粘膠短纖產能12萬噸，棉漿粕產能13萬噸(大部分自用)，粘膠長絲產能0.8萬噸，簾帆布產能1.8萬噸，無紡布0.5萬噸，07年中期粘膠短纖收入占比約為62%，利潤占比約為78%。

　　1.2.行業地位領先

　　山東海龍的粘膠短纖產能一直居于全國領先地位，07年底其粘膠短纖產能排名前四。

　　1.3.創新優勢明顯

　　公司是科技部認定的國家火炬計劃重點高新技術企業和山東省科技廳認定的山東省高新技術企業，同時公司被國家紡織產品開發中心認定為功能性粘膠纖維產品開發基地，公司擁有省級技術開發中心和乙級資質的工程設計公司，建有國內領先的新產品中試車間，公司技術力量雄厚同時與東華大學、青島大學、天津科技大學、中國紡織設計學院、中國紡織機械有限公司等保持多年的良好合作關系，共同致力于新產品、新技術、新裝備的開發，在國內同行業中具有明顯的生產技術和產品創新優勢。

　　生產技術方面：2004年，公司承擔完成的“九五”國家重點科技攻關項目“年產2萬噸粘膠短纖維工藝與設備研究”項目榮獲山東省科技進步一等獎。2006年，其升級項目“年產45000噸粘膠短纖維工程系統集成化研究”項目榮獲國家科技進步一等獎，這是二十多年來紡織界榮獲的國家最高大獎。該項目集原始創新、集成創新和消化吸收再創新于一體，首創及研發了11項新技術、12種新型裝備，研制成功的生產線達到單線產能世界第一，分別比國內老線和國外先進生產線提高35000噸和15000噸，并用研發的節能降耗新技術使能源資源消耗成為最低，自動化控制水平最高，單位產量用工由國內平均660人下降到115人，產品質量也明顯提高。公司還擁有如“二次浸漬”等實用工藝及設備專利技術21項。

　　產品創新方面：公司開發的阻燃纖維制造技術、抗菌纖維制造技術、高濕模量纖維工藝技術等均通過山東省科技廳技術鑒定并榮獲山東省科技進步二等獎，均為填補國內空白項目，相應開發的產品安防阻燃纖維、紐代爾高濕模量纖維、康特斯保健纖維均為國內首次開發并且逐漸進入產業化的產品，具有高技術、高附加值、替代進口的特點。

　　2.粘膠短纖行業景氣有望繼續向好

　　粘膠短纖簡介粘膠纖維主要是以棉或木纖維為原料生產的纖維素纖維，其特點是與天然棉纖維的某些服用性能極為相似，如吸濕、透氣、易染色、抗靜電和易紡等性能，由于技術進步的推動，高品質和差別化粘膠纖維的各項性能已經優于棉，被越來越多的用于高檔紡織品。粘膠短纖主要用于紡人棉紗以及與棉、滌綸、麻、絲、毛等混紡，可用于制作各種面料，近幾年在非織造布領域的應用也逐漸增大，主要被加工成水刺無紡布，用于醫療衛生領域、家庭、產業用一次性擦拭用布。

　　2.1.技術進步與消費升級推動需求快速增長

　　粘膠纖維是對棉纖維、木纖維等天然纖維加工提純制成的纖維，具有天然纖維穿著舒適、吸濕透氣的特點，由于加工過程的特性，其在懸垂性、染色性、功能性方面又超越了棉纖維，滿足了人們對紡織品追求天然和舒適的消費升級需求。近年來，隨著我國粘膠纖維生產工藝的改進和新品種的大量開發，其品質和功能得到進一步提高，下游應用也不斷擴大，粘膠短纖已經可以應用到幾乎所有服裝和產業紡織品領域，需求呈現快速增長態勢。

　　2.2. 06年行業景氣見底07年進入景氣上升階段

　　由于粘膠短纖的投資規模相對較低，5萬噸的規模約需投資5億元，進入門檻不高，因此當行業景氣時容易產生過度投資并導致短期供需失衡，觀察03年以來的供需數據和行業毛利率的變化，可以看到當產能增長超過需求增長較多時，行業毛利率隨之下滑，反之，則毛利率上升，行業盈利能力向好。06、07年有效產能增長率均低于需求增長率，06年行業景氣見底，07年行業進入景氣上升階段。

　　2.3.原料供應漸顯緊張預計08年均價提高

　　2003-2006年，我國粘膠纖維產量年均復合增長率超過20%，受棉花種植面積的限制，同期棉短絨產量年均增長僅10%，因此，國內棉短絨供應呈現日益緊張的趨勢，供需缺口逐年加大，進口木漿和棉短絨占原料比重上升較快，06年我國粘膠纖維行業原料對外依存度已達41%。

　　07年5月-11月，原料價格大幅上漲，棉短絨由5月均價4100元，上漲至11月均價6500元，短纖級棉漿粕由5月均價8500元，上漲至11月均價13200價格，而同期粘膠短纖價格上漲僅為2200元，分拆來看，我們認為5月份-8月份上漲主要為需求推動型，九月份以后的上漲動力主要來自與供給的短期緊缺，由于今年我國棉花采摘期的推遲(氣候原因)及加工節奏較往年趨緩(信貸資金緊張)導致原料棉短絨上市的時間推遲、上市數量較往年同期減少，因此造成九月份以后棉短絨價格大幅上漲，十一月下旬，原料漲幅已經趨緩，我們預計隨著進口短絨的到貨，以及棉花加工節奏的正常化，后市短絨將進一步回落，但08年全年的短絨均價應當高于08年。

　　2.4. 08年供需基本平衡粘膠短纖景氣有望延續

　　從需求上看，十一月以來，粘膠短纖價格依然堅挺，廠家庫存很少，原材料價格開始有所回落，行業一體化毛利率仍然保持在20%以上，我們預計07年四季度粘膠短纖行業的盈利水平將穩定在目前的水平之上，隨著原料價格的回落，粘膠短纖的價格在一季度也可能小幅回落，但盈利水平將保持穩定，08年能否擴大盈利空間依賴于未來需求的增長，對此我們持謹慎樂觀態度。

　　從目前粘膠短纖在建的項目來看，08年預計投產35萬噸，產能增長率約25%，略低于近三年的年需求平均增長率，略高于近五年的年需求平均增長率，08年我國紡織品對歐出口取消配額限制，改為雙邊監控，有利我國紡織品出口的持續增長，因此我們預計08年粘膠短纖新建產能釋放將略小于新增需求，行業景氣度繼續向好，毛利率將保持穩定，能否提高盈利空間取決于實際需求的增長速度，需要緊密跟蹤。

　　3.縱橫拓展強化優勢

　　3.1.戰略明確縱橫拓展

　　公司的發展戰略是：“橫向拓寬產品域，縱向拉長產業鏈”，縱向拓展重點在于向上游漿粕延伸，發展漿粕、粘膠短纖的一體化生產，橫向拓展重點在于發展特色合成纖維及資源優勢產業，目的在于抵御產業鏈單一的風險。頂 點 財 經

　　3.1.1.縱向拉長產業鏈

　　公司產業鏈向上延伸的戰略非常成功，目前棉漿粕與粘膠纖維的比例接近1：1，比例最為恰當，有力地保障了公司原料供應地穩定和粘膠短纖盈利能力地穩定性，并且小規模向下延伸至無紡布(4500噸規模)，為今后的進一步縱向拓展積累產業經驗。

　　3.1.2.橫向拓寬產品域

　　公司在橫向進行了相關產業和資源類業務的投資，進一步防御產業鏈單一的風險和增強盈利的穩定性。公司橫向拓展領域主要為簾帆布項目和海陽港項目。

　　簾子布主要用于輪胎的骨架材料，目前公司擁有8000噸的高模低縮滌綸簾子布產能，規模排名滌綸簾子布行業第一，06年市場份額約為15%。帆布主要用于膠帶的骨架材料，公司目前擁有10000噸化纖帆布產能，規模排名化纖布行業第一，06年市場份額約為42%。

　　簾帆布行業無明顯的周期性波動的特征，盈利能力比較穩定，簾帆布的原料主要是來自石油的聚酯切片，04年以來盡管石油價格大幅上漲，但山東海龍簾帆布產品的毛利率基本保持穩定。

　　公司2004年開始投資海陽港，主要目的是為了通過對資源類業務投資來平抑產業周期性波動風險。海陽港是煙臺市南部唯一的港口，在山東半島港口群中，海陽港是以青島港為中心，日照、煙臺為兩翼的國際航運中心的重要組成部分，是海陽市政府“以港興市”、“打造半島物流中心”首要的戰略工程。公司投資海陽港的時機適當，成本較低，得到當地政府在土地資源和稅收優惠等方面的大力支持，目前一期擴建項目進入尾聲，擴建工程完成后海陽港將擁有2個萬噸級、2個5000噸級泊位，預計全年吞吐量將達到170萬噸，成為公司較為穩定的利潤來源。

　　3.2.北上新疆 強化規模與成本優勢

　　公司粘膠短纖規模07年底位居全國第四，擁有全球最大的單線生產工藝技術(45000噸)，規模與成本優勢突出。2007年，公司開始實施西部投資發展戰略，與新農開發股份有限公司強強聯合，在新疆阿克蘇合資建設年產10萬噸棉漿粕工程、年產8萬噸粘膠短纖維工程，其中5萬噸棉漿粕已經與07年9月投產，后續項目預計分別于08、09年投產。

　　新疆具有獨特的區域成本優勢和西部大開發的政策優勢。新疆是我國主要產棉區之一，棉花產量占到全國棉花產量的三分之一，阿克蘇地區是生產優質細絨棉、長絨棉的基地，棉花產量高，品質優良，棉短絨成熟度、白度等指標較高，質量均一性好，是我國優質棉短絨的生產基地，給棉漿粕以及粘膠纖維的深層發展打下良好的物質基礎。而且新疆礦產種類全、儲量大,開發前景廣闊。豐富的煤炭、電力、天然氣等資源能夠保障粘膠纖維生產所需的輔助原材料供應，原材料及生產成本低于東部沿海地區約2000元/噸。

　　南疆地區對自治區外設立獨資或出資額達到25%以上的企業實行多項優惠政策，具體優惠政策如：新辦經營期10年以上的生產性企業，自生產經營之日起，5年內免征企業所得稅和房產稅，建設期內免征土地使用稅；2010年以后，繼續享受國家新出臺的西部開發優惠政策。

　　我們認為新疆項目的建設有利于公司強化規模與成本優勢，繼續保持行業地位領先的優勢。

　　3.3向差別化進軍 打造創新優勢

　　公司在強化粘膠短纖規模與成本優勢的同時，大力開發差別化產品，打造難以復制的創新優勢，目前在差別化產品方面處于國內優勢明顯的地位。

　　公司已經通過中試的差別化產品包括高濕模量粘膠短纖、阻燃粘膠短纖、抗菌粘膠短纖、高白粘膠短纖、有色粘膠短纖、細旦粘膠短纖。其中重點的差別化產品為高濕模量及阻燃、抗菌系列產品。

　　(1)高濕模量粘膠短纖高濕模量纖維是具有較高的干強、濕強、濕模量的纖維素纖維，以優勢棉、木漿為原料的100%天然纖維，質地柔軟滑爽，絲質感強，具有良好的手感和懸垂感，織物形態穩定性強，穿著舒適，克服了普通粘膠短纖濕態下強度偏低、模量低及尺寸穩定性差的缺點，是制作內衣、兒童服裝、運動裝和各種高檔時裝的理想原料。我國每年都要從奧地利或臺灣進口1.5萬噸以上該產品，山東海龍是目前中國大陸唯一能成功生產該產品的企業。

　　(2)阻燃粘膠短纖阻燃粘膠纖維是一種具有阻燃抗熔滴性能的高技術纖維新材料。與合成聚酯類阻燃纖維相比，該產品既保證了纖維優良的物理性能，又實現了低煙、無毒、無異味、不熔融滴落等特性。海龍公司的阻燃粘膠纖維是通過納米改性紡絲工藝工藝制造的含有聚硅酸有機/無機阻燃劑的復合型粘膠纖維，可廣泛用于工業紡織品、軍民用防護服、裝飾織物和過濾材料等。

　　(3)抗菌粘膠短纖抗菌粘膠纖維是公司研制成功的一種功能化粘膠纖維新產品。該產品是采用化學方法添加天然抗菌高聚物甲殼素的改性纖維素纖維，它在保持粘膠纖維優良性能的基礎上賦予纖維抗菌、防臭等保健功能，主要應用于內衣、運動裝、嬰兒服裝、各種鞋襪、時裝及賓館、飯店或家用紡織品領域。

　　公司的高濕模量及阻燃、抗菌系列粘膠短纖產品均有較高的技術含量，目前國內僅只有山東海龍擁有產業化能力，是公司創新優勢的具體體現，公司目前正在開發的產品有阻燃粘膠長絲、負氧離子、遠紅外等功能化產品以及更加環保的溶劑紡新技術，我們認為海龍的創新優勢在未來5年將會繼續加強。

　　4.雙輪驅動的成長

　　基于縱橫拓展的戰略，公司未來3年進入快速增長期，主要增長點在于粘膠短纖一體化產能的擴張和產品差別化推動的盈利能力提升。

　　4.1.粘膠短纖一體化產能擴張迅速

　　公司未來兩年新產能建設集中于新疆阿克蘇和山東濰坊本部，加上公司本部的技改項目，我們預計09年底粘膠短纖產能將達到25萬噸，相比07年增長近110%。

　　根據公司的產能建設計劃及股權結構，我們預計公司未來三年的粘膠短纖權益產量增長為2008年10%、2009年35%、2010年17%，三年復合增長率約為20%，漿粕、短纖一體化比例保持在100-130%左右。

　　4.2.自主創新進入收獲期，差別化提升盈利能力

　　公司的自主創新進入收獲期，主要重點差別化產品進入規模化生產和銷售，目前公司已經通過中試的差別化產品包括高濕模量粘膠短纖、阻燃粘膠短纖、抗菌粘膠短纖、高白粘膠短纖、有色粘膠短纖、細旦粘膠短纖，公司通過技改項目進行規模化生產的產品是高白、有色和細旦粘膠短纖，公司通過公開增發項目重點實施產業化的項目是高濕模量及阻燃、抗菌系列產品，預計均為08年下半年投產。

　　目前我國國內紡織行業所使用的高檔差別化粘膠纖維，例如：高濕模量纖維、醫用高白粘膠短纖、阻燃纖維等主要是從奧地利LENZING公司進口，近幾年需求快速增長，07年前10月進口量已達19560噸，另外從臺灣臺化公司也有部分進口，07年前10月進口量為10560噸，國內市場容量已經接近5萬噸/年。

　　阻燃粘膠纖維：采用海龍公司的阻燃粘膠纖維制作的下游產品已經取得美國CFR1633產品檢測報告和產品認證證書，并且已經通過RoHS低煙無毒檢測報告，取得了進入國際市場的通行證。07年下半年以來，公司阻燃纖維產量已經達到每月近1000噸，預計全年產銷8000噸左右，目前主要用于阻燃床墊及配套床套面料。

　　高濕模量纖維：已經順利進入國內高檔服裝用面料市場，目前月平均銷量500噸左右。

　　高濕模量抗菌粘膠纖維：已通過韓國測試，各項指標的抑菌率均達到99%以上。由于產能限制，目前尚未大規模推廣，預計全年產量大約400-500噸。

　　我們預計08年阻燃粘膠纖維的產量將達到15000噸，高濕模量將達到10000噸。由于高檔差別化短纖的毛利率顯著高于普通粘膠短纖并且比較穩定，例如07年抗菌粘膠纖維的毛利率約50%左右，阻燃粘膠纖維的毛利率約40%，高濕模量粘膠纖維的毛利率約30%，因此隨著公司差別化產品比例的提高，盈利能力和穩定性將得到進一步提高。

　　5.盈利預測與估值

　　5.1. 2007-2010盈利預測與關鍵假設

　　我們預計公司公開增發項目5萬噸高濕模量抗菌及阻燃系列粘膠短纖項目08年達產70%(實際生產3個月)，08年全面達產，新農棉漿粕一期5萬噸2008年全面達產，二期5萬噸棉漿粕2009年全面達產，新疆海龍一期4萬噸粘膠短纖2009年全面達產，二期4萬噸粘膠短纖2010年全面達產。預計08年粘膠短纖行業景氣延續，08年行業整體毛利率將保持穩定，09年普通產品競爭將比較激烈，公司由于成本與資源優勢以及差別化產品比例的大幅提高，盈利能力仍將領先同行，毛利率相對保持穩定。

　　預計公司07-10年每股盈利分別為0.60、0.85、1.04、1.25元，年均復合增長率約為27.6%。

　　5.2. 2011-2016年盈利預測關鍵假設

　　2011年以后我們預計粘膠短纖行業整體由數量增長向差別化轉型，典型特點是產量增長放緩，針對消費升級、提供多種應用功能的各類差別化產品成為發展重點，保守起見，我們預計2011-2016年公司主營業務收入增長率約為10%，主營業務利潤率逐漸降低為過去5年的粘膠短纖行業均值15%，有效稅率均為22%。

　　5.3.公司估值

　　5.3.1. DCF估值

　　公司是粘膠短纖行業的龍頭企業，我們假設2016年以后公司進入永續增長期，主要依靠消費的自然增長和產品的逐漸升級維持永續經營，永續增長率為2%。無風險利率假設為4.5%，風險溢價假設為5.5%，山東海龍剔除財務杠桿后的Beta值為0.9599(2005.1-2007.12)，則WACC為8.88%，公司股價按DCF法估值為14.56元/股。

　　5.3.2.相對估值

　　我們選取了粘膠纖維行業上市公司的相關預測數據進行比較，我們預計公司07-10年每股盈利分別為0.60、0.85、1.04、1.25元，年均復合增長率約為27.6%，考慮到公司未來的高成長性和行業龍頭地位以及創新優勢，我們給予公司08年30倍PE估值，十二個月目標價為25元。

　　5.4.公司投資評級

　　隨著公司業績的逐步明朗化，我們預計股價會在十二月內達到25元，給予增持-A評級。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。