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　　許雯　光大證券

　　-公司產能快速擴張，給予“買入”評級：

　　公司已投產熟料產能1621萬噸，水泥產能2250萬噸；在建熟料產能1210萬噸，水泥產能1310萬噸。在建項目將于08年6、7月份陸續投產，屆時熟料產能將達2831萬噸，水泥產能將達3560萬噸。此外，公司計劃建設鞍山二期(5000T/D)、吉林永吉(2×4500T/D)、遼寧遼陽(2×5000T/D)等多個項目。

　　公司在建項目進展順利，計劃建設項目已經簽約，可以說公司未來三年的產能釋放預期十分明確，而產能規模的大小對于水泥企業的發展是十分重要的。從產能角度來看，公司正處于快速發展期。

　　-公司地理位置優越，為未來水泥需求提供較好保障：公司位于河北省唐山市，地處交通要塞，所處大區域環渤海地區，處于東北亞經濟圈的中心地帶。公司目前基本完成“三北”地區的布局，遍布河北、北京、天津、內蒙、遼寧、吉林、西安、寶雞等地，跨三北五區、六省市自治區。公司所處區域將會是國家下一步的建設重點，獨特的地理位置是公司擁有的難得優勢。

　　-所處地區落后產能的大力淘汰為新建產能提供空間：

　　06年全國新型干法水泥占比接近50%。河北省06年新干占比37%；唐山新干占比32.52%。從新型干法水泥占比可以看出，未來幾年，河北省和唐山市淘汰小水泥的量將會非常大。河北省07—10年將淘汰落后產能2700萬噸，相當于06年河北省1/3的產能將被淘汰。預計08年唐山也將開始大力淘汰。公司生產的新型干法水泥用于唐山的達700—800萬噸，占唐山新型干法水泥比重達60%左右。未來河北省落后產能的大力淘汰為公司新建產能的發揮提供了空間。

　　-內部管理水平提高，期間費用率下降：

　　公司采取全面預算管理等一系列措施，管理水平有了很大提升，進而促使期間費用率逐年下降。公司的內涵式增長也必將推動業績的提升。

　　-風險分析：

　　定向增發順利實施的不確定性和區域市場價格的變化。

　　迅速成長，鰲立華北、東北、西北市場

　　唐山冀東水泥股份有限公司是中國北方最大的水泥生產商和供應商，于1994年5月由河北省冀東水泥集團公司獨家發起，以定向募集方式正式設立、組建的股份制企業。公司擁有兩個“第一”，即第一個率先投產4000T/D新型干法水泥生產線，第一個設計、制造、安裝第一條國產化示范線。公司成立以來發展迅速。

　　規模不斷擴大。公司1996年只擁有一條生產線，員工2800人。經過近10年發展，目前公司已擁有18個控股子公司，3個分公司，1個參股公司。控股子公司中，水泥主業子公司15家，其中，華北5家，吉林3家，遼寧3家，西安2家，內蒙2家。

　　產能快速擴張。公司水泥產能自1996年的150萬噸迅速擴張至2006年的1920萬噸，年復合增長率29.04%，尤其是2000年公司收購了吉林松江水泥廠以后，開始實施“三北”戰略，產能不斷擴張。

　　目前，公司已投產熟料產能達1621萬噸，水泥產能達2250萬噸；在建熟料產能1210萬噸，水泥產能1310萬噸。在建項目將于08年6、7月份陸續投產，屆時熟料產能將達2831萬噸，水泥產能將達3560萬噸。此外，公司計劃建設鞍山二期(5000T/D)、吉林永吉(2×4500T/D)、遼寧遼陽(2×5000T/D)等多個項目。

　　公司在建項目進展順利，計劃建設項目已經簽約，可以說公司未來三年的產能釋放預期十分明確，而產能規模的大小對于水泥企業的發展是十分重要的。從產能角度來看，公司正處于快速發展期。

　　業績大幅增長。伴隨著產能的快速擴張，公司的產銷量和業績也在大幅增長。水泥、熟料總產量由2000年的536.04萬噸增長至2006年的2529.63萬噸，年復合增長率達29.51%；總銷量由2000年的326.3萬噸增長至2006年的1813.74萬噸，年復合增長率為33.09%；相應的銷售收入復合增長率達28.10%。

　　多管齊下，促進內部管理水平提高

　　1997年12月，河北省人民政府出資設立渤海水泥控股集團有限公司，河北省冀東水泥集團有限責任公司由渤海水泥控股公司代管。代管期間，公司的管理效率較為低下。2005年，渤海集團的代管權力被取消，公司進行了大刀闊斧的內部改革，采取了一系列措施以提高公司的管理水平。

　　企業內部改革上層次。公司原有中層干部130多名，通過免職、內退、降職等措施，淘汰中層干部一半以上，實現了人員優化，提升了中高層領導的素質和決策力量。

　　生產線人員減負。除了對中高層干部實行淘汰制以外，公司還對生產線人員進行了減負。由1996年的2800人年產150萬噸水泥，變為目前的6000人年產2200萬噸水泥，人均水泥年產量提高了約579.63%，生產效率得到了極大的提高。

　　實行全面預算管理。2005年公司開始實行了全面預算管理，促使整個管理發生了質的變化。實行月目標、季目標的實時對標，對未能達標的生產線深入分析原因，能者上，不能者下，非常具有激勵作用，很好地控制了公司的成本費用。

　　實行大區域經理負責制。公司2006年建立了大區域經理負責制，將收購兼并、新建生產線的權力下放，區域經理將新發現、新建議上報公司。此舉旨在調動區域經理的積極性，發現公司的擴展空間。06年這一制度主要以務虛為主，07年正在逐步做實。

　　區域產品統一銷售。公司規定，按照區域劃分，大宗材料統一采購，區域產品統一銷售。任何個人無權與客戶單獨簽訂合同。“統一”管理，使得公司的效益上了一個層次，06年的收入因此增加了5000—6000萬元。

　　提高骨干待遇。公司目前的待遇政策是向管理骨干、技術骨干傾斜，同時為了提高窯運轉率，公司對運轉率達90%以上的給予獎勵。公司的待遇政策和激勵機制大大激發了骨干和員工的工作熱情，提高了工作效率。

　　從公司近年來的期間費用率，我們可以清楚地看到公司內部管理水平增強所帶來的變化。04年公司的期間費用率為21.88%，05年同比降低0.91個百分點，06年同比降低2.2個百分點，降為18.77%。

　　天時地利，爭得未來發展空間巨大

　　公司擁有獨特的地理位置優勢

　　公司位于河北省唐山市，地處交通要塞，是華北通往東北的咽喉地帶。津山、京沈干線橫跨東西，東有秦皇島港，西鄰天津港，津秦兩港之間有新建的唐山港。境內鐵路公路交織成網，交通發達。公司所處大區域環渤海地區，處于東北亞經濟圈的中心地帶，與長江三角洲、珠江三角洲相聯系，已成為北方經濟發展的引擎。

　　公司目前基本完成“三北”地區的布局，遍布河北、北京、天津、內蒙、遼寧、吉林、哈爾濱、西安、咸寧、寶雞等地，跨三北五區、六省市自治區。公司所處區域將會是國家下一步的建設重點，因此獨特的地理位置是公司擁有的難得優勢。未來公司計劃繼續通過新建、擴建、收購兼并，將子公司連接成帶，做大做強。

　　公司未來市場空間在擴大

　　◆行業景氣保證市場向好發展

　　作為傳統材料，水泥目前仍是不可替代的建筑材料。07年以來，受需求拉動，水泥行業保持了景氣態勢。水泥價格逐月走高，11月份創出07年新高，1—11月份，全國主要城市P.O32.5、P.O42.5、P.S32.5、P.S42.5水泥均價分別比上年同期上漲3.36%、2.58%、4.79%和1.96%。行業利潤水平不斷提高，截止07年8月，行業銷售收入2399.02億元，同比增長24.09%，利潤總額123.07億元，銷售利潤率達5.13%，噸水泥利潤達14.38元。

　　未來幾年，新農村建設力度加大，城市化、工業化進程加快，基建建設大量投入，將拉動水泥需求繼續較快增長。此外，水泥行業自身結構調整的不斷深入，行業集中度的不斷提高，使得水泥行業仍有望延續景氣。行業的景氣將為公司的業績增長提供良好的環境保證。

　　◆公司所處地區落后產能淘汰為新建產能提供空間

　　公司本部位于河北唐山。06年全國新型干法水泥占比接近50%。河北省06年水泥產量8619萬噸，其中新型干法產量為3190萬噸，占比37%；唐山水泥產量3690萬噸，新型干法1200萬噸，占比32.52%。公司生產的新型干法水泥用于唐山的達700—800萬噸，占唐山新型干法水泥比重達60%左右。從新型干法水泥占比可以看出，河北省新干比例低于全國，而唐山又低于河北省。

　　因此，未來幾年，河北省和唐山市淘汰小水泥的量將會非常大。河北省07—10年將淘汰落后產能2700萬噸，相當于06年河北省1/3的產能將被淘汰。此外，預計08年唐山也將開始大力淘汰。

　　◆獨特的地理位置保障公司未來水泥需求

　　華北地區：公司本部距離唐山市區約25公里，距離北京、天津約154公里和143公里。目前北京、天津已不再新增水泥產能，與此同時，淘汰量卻在不斷增加。北京目前的需求量是2800萬噸，且需求呈增長趨勢，而北京的自身產能是1200萬噸，06年產量為1190萬噸。天津的需求量是2400萬噸，自身產能是600萬噸，06年的實際產量是607萬噸。北京、天津的水泥需求還存在很大的缺口，主要靠山東、山西、河北南部的水泥供給。而對于北京、天津的水泥銷售，公司處于最佳的位置，公司各個水泥廠距離需求地均在100—150公里之內。隨著汽運計重收費的實施，山東、山西、河北等地區的水泥公司將在運輸費用上付出較大代價，而對于公司來說，這一收費方式的實施是一大利好。

　　此外，隨著國家建設北移、曹妃甸、天津開發區、南堡大油田等的進行，預計我國今后20年的重點建設區域將在此區域，未來該區域的水泥需求將保持較快增長。

　　內蒙地區：內蒙地區現有水泥企業72家，產能約1100萬噸，大中型企業僅9家。內蒙地區的水泥產能主要集中在烏海地區，消費地主要為呼和浩特、包頭、鄂爾多斯、集寧和通遼等經濟發達地區。然而由于水泥廠較少，缺乏石灰石資源，水泥產量遠不能滿足本地需求。具有很大的市場空間。公司選擇的主要地點是呼和浩特，因為呼和浩特是內蒙經濟發展速度較快的城市，占據全省經濟50%的份額。

　　吉林地區：吉林省的水泥市場較為景氣，每年從外省調入120萬噸左右的水泥。

　　隨著吉林省水利建設(加快長春、松原、四平、遼源等城市水源地建設)、能源建設(增加電力裝機容量、煤炭生產能力和原油生產能力)、交通設施建設(建設高速公路等)、城鎮建設(建設長吉經濟走廊)等的開展，為水泥行業的發展帶來了很大的空間。

　　陜西地區：公司在該地區的主要發展機遇是城鄉一體化建設、綜合交通體系建設和城市信息化建設。預計該區域07—09年每年的水泥需求量將以15%的速度增長。

　　遼寧地區：公司在該區域擁有一個1600萬噸的水泥粉磨廠。主要發展機遇是沈北新區建設和遼寧沿海“五點一線”規劃。

　　定向增發，增強公司發展資金實力公司計劃定向增發不超過2.5億股股份，募集資金約30億左右。由于公司下屬子公司遍布三北五區，因此取得已投產項目的環評意見需要一段時間。目前公司已將環評意見報至環保總局，等待環保總局的核查意見，預計08年一季度將得到批復，定向增發將隨后實施，進而增強公司發展的資金實力。

　　盈利預測假設條件：

　　1、公司在建項目按期投產，此外，遼寧省遼陽市2條5000T/D線由于沒有確定工程計劃，計算09年產能時暫未考慮；2、考慮到新投產生產線產能利用率較低，預計07、08、09年公司水泥、熟料總銷量分別為2220、3346和4003萬噸；3、假設公司07、08、09年水泥價格同比增長為6%、3%和1%。

　　我們預計公司07、08、09年的營業收入為3792.5、5890.3和7130.3百萬元，凈利潤為459.4、778.0和943.6百萬元，按照目前的股本計算，EPS為0.477、0.808、0.980元。定向增發2.5億股后，08、09年攤薄EPS為0.642和0.778元。

　　估值與投資建議

　　產能的快速擴張、內部管理能力的大幅提高以及獨特的地理位置優勢是公司的投資亮點。其中獨特的地理位置優勢是公司區別于其他同類上市公司的最主要亮點。未來在這三方面的共同推動下，公司業績將有較大提升。未來三年，公司的銷售收入有望保持37.12%的復合增長率，凈利潤有望達到43.32%的復合增長率。

　　鑒于水泥行業可能的持續景氣和公司的投資亮點，參考水泥行業上市公司和同樣是行業龍頭地位的可比公司海螺水泥、華新水泥的動態市盈率(以12月24日收盤價計算)，我們給予公司08年32×PE，對應的估值為26元，給予“買入”的評級。

　　風險分析

　　公司的主要風險：定向增發順利實施的不確定性和區域市場價格的變化。