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　　近期我們對馬鋼股份進行了調研，針對近期熱點問題與公司高管進行了交流。綜合來看，公司的原材料成本控制力還是比較強的。公司目前的亮點主要在于500萬噸新區項目的投產，但是由于各方面的原因，公司的新區短期內對于公司的業績貢獻不大，同時公司的權證到期行權攤薄每股收益和所得稅率上調，也對08年業績產生一定影響。

　　預計2007年和2008年公司EPS分別為0.306元和0.395元。短期內公司的估值水平較高，但是考慮到：一是在供需偏緊的環境下公司長材產品的盈利水平提升空間較大，二是公司新區達產后帶來的產品結構改善使得公司未來盈利能力有所提升，同時公司的H股投資價值明顯。基于此，我們給予公司“謹慎推薦”的投資評級。我們靜待公司新區的成長。

　　調研要點：

　　原材料成本上升，但低于市場平均水平。

　　公司目前的鐵礦石75％需要進口，集團可以保證自供25％。進口礦石中，澳礦占60％，巴礦占40％。公司鐵礦石運輸方面，運力的60％是1－5年的長期協議，40％是短期現貨，目前加權平均澳礦到岸價30美元，巴西60美元公司。總體來看，公司的鐵礦石運輸長期協議情況在行業中居于中等偏上水平，公司抵御原材料價格上漲的能力較強。

　　公司未來的產品結構將以板帶材為主。

　　上半年公司本部生產鋼材508萬噸，生產板材196萬噸，型材136萬噸，線棒材163萬噸，火車輪及環件13萬噸，合肥部生產線棒材63萬噸，基本符合我們的預期。從產品結構來看，公司2007年以前線棒材比例最高，約占30%，2007年以后，在新區投產之后，板材比重明顯提升，預計2008年板帶材比重將超過50％。公司的硅鋼生產線將于07年下半年試生產，預計08年達到30萬噸產量。而短期內，由于公司的長材產品仍占到30％的比重，在目前長材供需形勢偏緊的條件下，隨著淘汰落后產能的推進，長材產品價格和盈利能力的提升空間較大。從長期來看，新區的達產為公司產品結構的升級打下了堅實的基礎，將提升公司盈利能力。

　　500萬噸新區高檔板材生產不甚正常，達到要求尚需時日。

　　公司新區目前實際產能為600萬噸，目前高爐和轉爐已經基本達產，熱軋生產線6月正式投產，預計2007年產量220萬噸，2008年500萬噸，冷軋2007年8月投產，預計2007年產量為25萬噸。由于新區的主要產品是高端的汽車板和家電板，與公司本部目前的板材產品有一定差異，這使得新區的調試工作需要一定時間，使得07年新區的盈利狀況不很理想。另一方面，新區投產后，公司的財務費用顯著提高，同時新區的折舊水平比較高，年需折舊額在20億元左右，噸鋼折舊水平明顯高于本部。根據我們的測算，公司2008年的噸鋼折舊水平將比2007年提高40元左右。這兩方面的因素使得公司07下半年的業績不太理想，同時也將會對08年的業績造成一定影響。

　　“十一五”后，公司的產能規模將達到2000萬噸。

　　“十一五”后期，公司的發展來自兩方面，一是300萬噸新區二期工程，二是本部的300立米小高爐和30噸小轉爐改成大高爐和大轉爐，并配備下游的冷軋和鍍鋅生產線。建成之后，公司的產能將達到2000萬噸。

　　A股估值偏高，港股價值低估，給予“謹慎推薦”評級。

　　預計公司07年EPS為0.306元。08年公司新區的調試工作將完成，新區的毛利率水平將得到提高，熱軋生產線基本達產。公司08年產量增長23.65%。公司原材料長期協議比例較高，公司有能力將上游成本上漲轉嫁到下游，我們認為公司未來兩年毛利率水平將比07年逐漸提高。

　　在所得稅率從目前的15％上調到25％的情況下，不考慮權證行權攤薄股本，預計公司08年和09年的EPS分別為0.395元和0.46元，分別同比增長30％和16％。

　　按照12月21日的收盤價，公司07年和08年的動態市盈率分別為31倍和24.45倍，而鋼鐵行業平均的07和08年的動態市盈率分別為22倍和17倍左右。與行業平均水平進行比較，公司目前的估值水平較高。

　　但是考慮到兩點，一是公司的產品結構中有30％為線棒材，其盈利狀況對鋼材價格比較敏感，在明后年供需形勢偏緊的情況下，如果長材產品價格上漲超出預期，其盈利能力有可能出現較大幅度提高，屆時公司的盈利狀況將超出預期；二是公司的新區為產品結構的升級打下基礎，未來硅鋼和汽車板等高端產品的比重將逐漸提高，盈利能力有可能超出預期。

　　公司的H股股價目前為5.2港元，折合人民幣4.88元，以此計算，公司07年和08年的動態市盈率分別為15.95倍和12.35倍，估值水平偏低，投資價值明顯。

　　基于以上的分析，給與公司“謹慎推薦”的投資評級。

　　（詳細報告請見附件）