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　　胡文洲　中銀國際

　　調低房地產業務估值，維持優于大市評級。預計07年水井坊銷量1,900-2,000噸，維持08-09年銷量增長20%的預測，對應的07-09年酒類業務每股收益分別為0.38、0.62、0.86元。如果給予白酒業務09年40倍市盈率，對應目標價34.4元；考慮到房地產業務增厚未來2-3年業績3-4億元，保守按3億元估計，增厚每股收益0.60元。

　　我們調整房地產業務估值，每股貢獻0.6元，對應總目標價為35.00元，維持優于大市評級。

　　財務環境逐步改善。07年前三季度，收入和凈利潤分別增長43.2%和130.3%，每股收益0.26元，如果剔除前三季度土地整理1,189萬元收益影響，前三季度凈利潤同比增長108.6%，業績超出市場預期。根據公司與外資股東Diageo簽訂的《合資經營合同》，全興集團及其子公司均應接受Diageo plc全球審計及商業風險部的定期內部審計，費用由Diageo plc承擔。水井坊已納入Diageo全球審計范圍，公司財務環境的規范化程度逐步提升。

　　水井坊受益兩稅合并政策最大。白酒行業目前執行的名義所得稅率為33%，且作為限制性行業，廣告費不能稅前扣除，所以白酒行業的實際稅負較重。08年實施兩稅合并政策后，白酒行業名義所得稅率調整為25%，業績增厚排序分別為水井坊、五糧液、貴州茅臺、瀘州老窖，其中水井坊業績實際稅率最高，預計僅僅考慮所得稅率從33%降至25%，可以帶來增厚業績25-30%。

　　春節前后水井坊提價約30-40元。06年水井坊銷量1,400多噸，預計07年水井坊銷量大致1,900-2,000噸，同比增長約35%。11月份，公司已經對水井坊品牌系列酒進行了控量，預計春節前后水井坊提價約30-40元，將增厚08年每股收益約0.10-0.15元。

　　海外銷售前期工作進展順利。公司已經通過Diageo的渠道試驗性鋪貨水井坊東南亞市場約50噸，主要通過Diageo的國際免稅市場、自有賣場和加盟經銷商渠道銷售，目前進展順利。06年公司出口銷量20噸，收入765萬，收入占比1.0%，預計07年銷量增至40-50噸，收入2,000萬，收入占比提升到1.9%。