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　　招商證券

　　遼寧出版作為我國傳媒行業整體上市概念第一股，上市首日受到資本市場熱烈追捧，股價漲幅巨大，超過300%。按現有業務分析預測，遼寧出版07年~09年EPS分別為0.21、0.23和0.22元，成長性一般，股價明顯高估。出版發行行業，從全球范圍來看，都是增長緩慢，空間有限的成熟行業。公司未來較大的發展空間更多來自于外延式擴張。

　　全球出版行業發展緩慢，未來增長空間有限。最近4年全球出版行業復合增長率2.3%，預計未來5年年均復合增長率也僅保持在3%左右，增速緩慢；同時全球出版行業市場規模，也僅從2006年3,836億美元增長到4,446億美元，增長空間有限。

　　我國圖書發行增速平緩，國家管制成為企業垮區域擴張的瓶頸。2000年以來，我國圖書出版純銷售額年均復合增長率僅為5.5%，增速平緩。而出版行業作為我國具有意識形態特殊屬性的重要產業，受到國家法律法規的嚴格限制。經過區域性重組，目前已形成了31家出版集團，基本壟斷了當地的出版和發行市場，形成了明顯的區域割據。嚴格的國家管制，在對現有出版集團形成保護的同時，也限制了企業垮區域擴張的空間。

　　公司主業突出，已形成完整的一體化產業鏈優勢。公司主業包括圖書出版、發行、票據印刷和印刷物資供應，形成了較為完整的一體化產業鏈條；同時，各項業務均已實現規模化，并在細分領域建立了良好的競爭優勢。完整的產業鏈，降低和規避了公司經營的波動性和周期性，提高了公司整體的抗風險能力、競爭力和盈利能力。公司主業突出，出版、發行作為公司核心業務，兩項收入合計占比今年上半年提高到81%，其中發行占到總收入的50%，在全國2006年出版集團發貨碼洋前十強排名第四；但由于出版盈利遠高于發行，因此出版成為營業利潤主要構成部分，貢獻超過7成。

　　公司在教材教輔區域競爭優勢明顯，未來教材招投標改革機遇大于挑戰。公司多年來是國家與遼寧省指定的中小學教材出版和發行單位，具有一定的行業壟斷性，區域競爭優勢明顯。教材教輔對公司業績影響顯著，其中教材教輔貢獻出版收入7成以上，貢獻發行收入3成以上。但近年來教材教輔出版收入及毛利率逐年下降，主要原因在于國家制定的中小學生減負規定，及遼寧省課程改革和教材教材價格下降。08年秋季即將開始的教材招投標改革，將會使公司面臨競爭加劇，產品價格下降和毛利率下降的風險。但同時公司憑借多年來具備的區域優勢和綜合競爭實力，將迎來提高遼寧省教材市場占有率、拓展對其他省份的教材出版發行業務的良好機遇。

　　本次募集6.55億資金，將提升公司的綜合競爭實力。主要用于設立出版策劃公司、出版配送公司增資項目、北方書城連鎖經營項目和補充中小學教材發行流動資金項目。設立出版策劃公司將組建中國出版業第一個出版資源數據庫，整合作者及選題資源等，從而提高市場占有率和提升公司的核心競爭力；出版配送公司增資項目主要是用于電子商務建設，北方書城連鎖經營項目主要是進一步提高公司零售網點布局，從而擴大公司整個發行業務的規模化優勢。

　　遼寧出版傳媒的長期投資價值并不在于收購大股東資產，而在于跨媒體、跨地域整合成為綜合性媒體集團+戰略性投資者。招股說明書指出遼教社、遼少社、春風社和音像社未來有可能注入上市公司。但除遼少社外，其余三家社盈利及資產狀況較差，對上市公司業績貢獻不明顯。但公司作為中央文化體制改革重要試點單位，及第一家整體上市的出版企業，未來極有可能擔負起國內出版發行業戰略投資者的角色；同時作為遼寧省的重要的文化企業，有望通過跨媒體、跨地域擴張整合省內文化資源，成為綜合性媒體集團。

　　盈利預測與投資建議。我們按現有業務分析預測，公司07年~09年EPS分別為0.21、0.23和0.22元，成長性一般。目前國內傳媒板塊及平面媒體公司2008中值PE均在60倍左右，其中估值最低的博瑞傳播08年PE在36倍左右。鑒于公司是傳媒首家整體上市的出版企業，未來可能進行跨地域、跨媒體擴張，以及目前市場整體享受流動性溢價，我們認為給予08年40~45倍PE是合理，對應股價區間為9.2~10.35。目前股價接近20元，對應08年PE88倍，股價高估明顯。因此，我們給予中性-A的投資評級。建議投資者理性投資，不宜追高。

　　附1：文化產業將實現跨越式發展，出版業走在改革前列

　　文化產業將實現跨越式發展，各地政府大力扶植文化產業作為“一把手工程”。在胡錦濤總書記十七大報告中，明確提出“推進社會主義文化大發展大繁榮”，未來將大力發展文化產業，實施重大文化產業項目帶動戰略，加快文化產業基地和區域性特色文化產業群建設，培育文化產業骨干企業和戰略投資者，繁榮文化市場，增強國際競爭力。在此背景下，文化產業將成為各地政府“一把手工程”，區域內的文化資源整合將提速，上市公司后續資產注入預期加強，將走上外延式擴張之路。歌華有線、新華傳媒、博瑞傳播分別作為北京、上海、成都市文化資源整合平臺的戰略定位已然確立。

　　體制改革縱深發展，出版業走在改革前列。十七大期間，國家新聞出版總署署長柳斌杰明確表示未來將“允許任何一家新聞出版傳媒整體上市”，體制改革取得了突破性進展，其中出版業走在了改革的前列。遼寧出版傳媒公司成為第一家整體上市的出版企業，未來一兩年內將有13家改制后的出版企業在資本市場上市，其中有7家是整體上市。

　　遼寧出版傳媒的長期投資價值在于跨媒體、跨地域整合成為綜合性媒體集團+戰略性投資者。公司作為中央文化體制改革重要試點單位，及第一家整體上市的出版企業，未來極有可能擔負起國內出版發行業戰略投資者的角色；同時作為遼寧省的重要的文化企業，有望通過跨媒體、跨地域擴張整合省內文化資源，成為綜合性媒體集團。

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