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　　曾敏　天相投顧

　　公司是國內皮質激素市場原料藥生產的龍頭，具有較高的產品議價能力和成本轉嫁能力，07年主要產品價格見底回升，業績拐點清晰。

　　3029項目的成功，標志著公司的技術水平進入國際先進行列，意味著公司在產品檔次和成本控制方面具有了挑戰輝瑞的能力。

　　公司業績呈現高速增長。產品漲價使業績快速回升；技術革新大幅度降低生產成本；新產品將產生新的利潤增長點；外銷增長20%，推動業績持續增長。

　　公司的新產品甲潑尼龍片劑是皮質激素市場的高端產品，它毛利率高達82%，價格比競爭對手低50%，它不僅對利潤產生貢獻，還使得公司有可能控制產業鏈上下游資源，成為行業的定價者。

　　.2007年公司主營業務收入約7.3億元，預計2008年、2009年有望達到10億元、13億元，凈利潤增長有望達到528%、40%，預測07、08、09年業績分別為0.08元、0.51元、0.70元。

　　維持“買入”評級。公司是皮質激素行業的龍頭企業，業績處于快速增長期。通過相對估值計算，公司的價值區間在21元-23元之間，建議買入。

　　風險提示：(1)原材料價格持續上漲、環保成本升高導致成本大幅上升；產品價格周期性波動，導致毛利率下降的風險；(2)公司在制劑生產特別是銷售領域經驗不多，有可能導致制劑銷售目標不能達到預期目的。

　　1.公司基本情況

　　天藥股份(600488)是由天津藥業集團有限公司于1999年作為主發起人發起成立的股份制有限公司，2001年5月發行上市，大股東天津藥業集團有限公司持有56.08%的股份，股權分置改革后,大股東還持有46.8%的股份。

　　公司主要從事皮質激素類原料的研制、生產和銷售，前身是始建于1939年的天津制藥廠，是我國最早研制并生產皮質激素類原料藥的企業之一，國內大多數皮質激素類原料藥產品均由公司首先研制并投入生產。

　　2.公司的行業地位

　　2.1行業概況

　　糖皮質激素是人體腎上腺分泌的一種激素，主要是皮質醇(氫化可的松)，它作用于全身各個器官，保持人體的水電、內分泌、代謝等多種平衡，具有重要的生理調節作用。人體處于應激狀態時(嚴重創傷、大出血、休克等)，需要大量皮質激素幫助人體度過危機。因此，人類合成了皮質激素，臨床上廣泛應用于治療各種嚴重感染、過敏、結締組織等各種疾病，為其他藥物及其他醫療措施發揮作用創造條件。由此可見，皮質激素的特點是全科應用、輔助用藥為主。

　　據聯合國工業發展組織統計，1980年甾體激素藥物產量約9.5噸，銷售額為15億美元，占全球醫藥產品銷售額的4.3%；1990年銷售額為108億美元，年均遞增16.64%；自九十年代以來，國際市場甾體激素藥物銷售額每年以10%～15%的速度遞增，2000年銷售額達到200億美元，約占世界醫藥銷售額的6%，保持了快速發展勢頭。從中國化學制藥協會對我國近三年的皮質激素類藥物生產量的統計來看，該類藥品年平均增長量為11.8%。預計今后幾年中，我國皮質激素類藥物的需求量仍將保持15%左右平穩增長。

　　激素類藥物的生產工藝復雜，全球只有少數公司實現了規模化生產,目前世界上最大的生產企業是美國的輝瑞制藥公司。我國皮質激素類藥物生產能力和實際產量均居世界第一位，是醫藥行業出口的支柱產品。

　　2.2行業地位

　　2.2.1技術水平

　　天藥股份是我國皮質激素的龍頭，其技術水平處于我國領先、世界第二的地位。3029項目的成功，標志著公司的技術水平進入國際先進行列，意味著公司在產品檔次和成本控制方面具有了挑戰輝瑞的能力。

　　3029項目以植物甾醇為原料，通過發酵生產皮質激素。目前國內皮質激素的生產主要以化學合成為主，國外廠家(主要是輝瑞)普遍以微生物發酵技術生產皮質激素，發酵法生產的反應步驟少，成本低，污染小。

　　2.2.2市場地位

　　國內公司在國內皮質激素市場，是原料藥生產的龍頭，整體市場占有率約50%。分品種看，地塞米松生產的主要競爭對手是仙居藥業，倍他米松生產的主要競爭對手是華聯制藥，仙居和華聯在相應品種市場的份額略小于天藥；由于目前華聯正處于氨甲喋呤事故的處理之中，在競爭上處于非常被動的地位，產品定價方面基本沒有話語權。

　　在皮質激素的制劑市場上，天藥股份競爭力較弱。美國輝瑞公司占據了制劑的高端市場，在低端市場則通過華聯制藥代工與天藥競爭。

　　值得一提的是，天藥在6位上甲基的技術方面領先其他產家，獨立研制開發了甲潑尼龍，在甲潑尼龍的原料藥市場公司占有率為100%。甲潑尼龍制劑市場一貫由輝瑞公司獨占，但其專利將在08年到期，公司為進入甲潑尼龍制劑市場準備了多年：首先研制成功了甾醇發酵法，其次攻克潑尼龍6位上甲基修飾問題，第三，公司的新片劑廠房將在08年初投入使用，第四，公司已經著手建立面向醫院的專業銷售隊伍。目前看來，公司進入這一市場指日可待。

　　國外

　　公司在國際市場占有率約15%，出口銷售收入占公司總收入約35%，主要出口市場為東南亞地區，出口結構以地塞米松、倍他米松等中低端產品為主。

　　產品認證：歐美市場向來以利潤率高、運作規范成為原料藥的高端市場，為了打入歐美市場，公司做了常年不懈的努力，為各種認證做了大量的準備工作。不過公司目前正在陸續搬遷到天津濱海新廠區，前期認證工作需要重新申請，可能對公司產生一定的影響。

　　3主營業務分析

　　3.1收入和利潤構成分析

　　公司主要收入和利潤來源于糖皮質激素原料藥。對比2003年到2007年的收入構成，公司主要產品系列的產能、產量保持基本穩定，但產品結構有所變化。主要產品地塞米松07年在銷售收入中所占的比例較03年有所下降，07年還出現了03年沒有的新產品，如甲潑尼松、螺內酯、曲安西龍、曲安耐德。這說明公司在保持原有產品市場份額的同時，還在不斷開發新產品。

　　2003年至2007年，公司主營收入以及利潤呈下滑趨勢，主要原因是原材料皂素的價格持續下降，主要產品的價格隨之一路下滑，比如地塞米松，價格從03年的1168元/噸，下降到07年668元/噸。但是，公司的主營業務利潤率并未受到價格下滑的影響，反而逐年上升，說明公司在行業周期性波動中成本控制能力強，盈利能力受周期性的影響小。

　　2007年隨著皂素價格觸底回升，公司產品價格出現快速回升，07年前三季度主營利潤率仍然低于上年水平，但主營收入已經增長了10.7%。顯示行業周期已經到達谷底，業績拐點即將出現。

　　3.2成長性分析

　　3.2.1產品價格仍將繼續上漲

　　07年地塞米松價格率先回升，估計08年地塞米松將延續07年的上漲勢頭，繼續上漲20%；倍他米松的價格一般比地塞米松價格高50%，我們估計08年上漲幅度可能達到36%以上，均價為1300-1500元/噸。這兩種產品占公司收入的54%，對利潤貢獻非常大。其他產品漲幅都滯后于地塞米松，08年也將跟隨補漲。我們分析公司產品持續漲價的原因主要有：

　　成本推動產品漲價

　　公司的主要原料皂素占產品成本的30-40%,2006年皂素價格觸底回升，目前價格上漲幅度達到33%，考慮水、電、蒸氣等能源成本的上漲，以及人民幣升值和出口退稅下降及國家排污標準提高所增加的環保成本，我們估算2006-2008年成本上漲空間約30%，成本上升將推動產品價格抬高，并維持高位。

　　行業競爭者減少，公司議價能力增強

　　公司的主要競爭對手之一華聯制藥公司，由于甲氨蝶啶藥品安全事故受到重創，華聯制藥需要修生養息，在漲價方面比以前更容易與天藥達成共識。另外，節能減排，環保成本內化為企業成本加快小企業的退出，提高了市場進入門檻。競爭對手的退出，進一步強化了公司的龍頭地位和議價能力。

　　下游行業對原料藥的需求彈性小

　　下游的制藥商對皮質激素原料藥的需求，是基于患者對藥品需求的派生需求，派生需求的特點是需求彈性小，需求量受價格的影響幅度較小。以地塞米松為例，0.75毫克的片劑價格0.032元，原料藥價格為0.0066元，原料占片劑成本的20.6%，原料藥占制劑成本的比例小，因而漲價對需求的節制小。

　　低價收購皂素使公司從容應對原材料漲跌

　　公司2005年在皂素價格低谷收購原料，成本低于目前市價20%，目前天藥的原材料庫存為1.58億，假設其中80%為皂素，皂素價格按16萬/噸計算，天藥的皂素庫存為792噸，而天藥歷史上年消耗皂素量在500-700噸，目前庫存皂素還夠天藥使用12-18個月。

　　3.2.2新產品甲潑尼松片劑進入高端產品市場

　　天藥在國內獨家擁有6位上甲基的技術，我們調研獲知，該技術領先市場3-5年。6位上甲基的甲潑尼龍，在藥效顯著提高的基礎上，克服了皮質激素常見的毒副作用，使甲潑尼松龍的安全性、靶向性顯著提高，成為皮質激素系列中的高端產品，臨床上需求旺盛。我國制劑市場上目前只有輝瑞公司的產品銷售，其他所有國內公司只能在低端層面(地塞米松、倍他米松等)進行低水平重復生產競爭。不過輝瑞公司的甲潑尼龍制劑的專利將于08年到期，這給予獨家研制出甲潑尼龍的天藥一個歷史性的發展機遇。天藥的甲潑尼龍片劑具有以下市場特點：

　　臨床應用廣，市場容量大

　　2006年全國用藥統計中，甲潑尼松是唯一進入銷售金額前100位的皮質激素藥物，2006年銷售金額為7212萬元。

　　2006年上海市重點醫院用藥統計顯示，甲潑尼龍在皮質激素制劑市場中，片劑的市場份額為31.8%，注射劑份額為69.8%，占全部皮質激素用藥比例為66.8%。

　　市場價格非常有競爭力

　　甲潑尼龍片劑每片4毫克，公司的片劑每盒零售價20元(24片/盒)；輝瑞公司的片劑零售價30元(18片/盒)。輝瑞的價格比天藥高100%。

　　毛利率非常高

　　公司產品每盒出廠價8元，每片含量4毫克。原料藥售價15000元/公斤，計算下來，片劑的毛利率高達82%。

　　天藥已經開始建立銷售隊伍，準備采取學術推廣制，推廣片劑系列產品，著力推廣甲潑尼龍。公司預計08年銷售收入將達到5000萬元，基于對甲潑尼龍的市場地位以及公司產品在價格上的競爭力，我們認為公司達到預期目標的可能性非常大。

　　天藥以甲潑尼龍為契機，延伸產業鏈到制劑領域的意義在于：(1)與輝瑞爭奪高端產品市場，進而爭奪真正意思上的產品定價權。在此以前，輝瑞獨步高端市場，通過華聯制藥在原料藥低端市場與天藥競爭，雖然天藥因為規模和成本方面的優勢，而具有較強的議價能力，但真正的行業定價者還是輝瑞。現在天藥股份已經兵臨城下，攜成本優勢，進入制劑市場只是一步之遙�，F在正是投資天藥股份的恰當時機。(2)甲潑尼龍使天藥有可能在制劑市場穩定利潤的基礎上，反過來控制原料藥資源，進而與印度競爭國際制劑市場。(3)通過調節低端產品價格，有可能使國內皮質激素市場重新洗牌，我們預計這種洗牌的結果是，天藥股份成為真正意義上的的行業龍頭。

　　3.2.3外銷增長20%

　　公司外銷銷售收入占總銷售收入的33%左右，07年約3.2億元人民幣。07年上半年天藥股份的出口有很大幅度的增長，出口數量同比增長了80%，出口金額同比增長58.55%，原因在于公司產品一些代理出口轉為自營出口。07年6月，公司聘任原上藥集團原料藥銷售總監為公司市場總監。公司的海外銷售按地區進行，分別由美國大圣公司、天發股份和天藥香港承擔美國、歐洲和亞洲的產品銷售。公司對海外市場的控制力在不斷加強，海外銷售體系也正在理順過程當中。隨著公司海外銷售關系的理順和認證品種的增多，公司的衍生物產品的國際市場出口有可能出現持續的快速增長。08年公司將向印度出口卡那酮，價格為300美元/噸，預計1-2年可能出口20-30噸，出口外銷業務有可能以20%速度增長。

　　4公司財務分析

　　天藥的盈利能力基本保持穩定，但06年特別是07年盈利能力有所下降，下降的原因主要是成本明顯上升，期間費用增加所至。天藥股份的資產負債率水平不高，流動比率、速動比率正常；存貨周轉率04、05年升高、存貨占流動資產比例升高到50%，主要是因為公司2005年低價大量收購1200多噸皂素所至。公司的應收帳款周轉率呈逐年好轉的趨勢，顯示公司經營狀況的好轉，資金回籠力度加大。

　　公司經營活動的現金流量逐漸好轉。特別在07年3季度，公司經營活動現金流量明顯好轉，經營活動現金流出大幅度減少，用于購買商品支付的現金大幅下降，同時，應收帳款、存貨也在下降，每股經營活動現金流為0.12元，每股收益只有0.05元，主要費用有4000萬元的財務費用和固定資產折舊。07年半年報顯示公司在建工程有17項，其中12項為自籌資金，大部分完成建設工程進度在90%以上，預計未來幾年財務費用將逐步下降，2008年固定資產折舊將因在建工程轉為固定資產，大約增加1000萬元。

　　風險提示：(1)原材料價格持續上漲、環保成本升高導致成本大幅上升；產品價格周期性波動，導致毛利率下降的風險；(2)公司在制劑生產特別是銷售領域經驗不多，如果銷售隊伍和銷售渠道建設混亂，滯后于產品推廣進程，可能導致制劑銷售目標不能達到預期目的。

　　5集團支持

　　集團公司總裁盧彥昌是公司一系列技術革新的發明人和靈魂人物，盧總在生產經營和發展遠景方面也有深遠的思路，兩年后集團董事長將退休，盧總將接任董事長，對股份公司的支持會持續3-5年不變。

　　集團公司持有中環股份、里爾化學、北方信托等公司的股權，目前市值約30億元。預計集團公司將在各方面支持股份公司的持續發展。

　　6盈利預測

　　盈利預測前提和假設：

　　1)公司2008、2009年銷售收入分別達到10億元、13億元；

　　2)毛利率：由于甾醇發酵工藝、脫氫工藝、低價皂素綜合作用，大幅降低成本，毛利率將從25%上升到40-50%；

　　3)費用：期間費用率下降到15%左右；

　　4) 2008、2009年公司市場推廣制劑產品成功，08年片劑的平均毛利率高達40%，09年高達50%(除了甲潑尼龍，還包括地塞米松等制劑)

　　5)稅率：所得稅保持15%的稅率。

　　7公司估值和投資建議

　　7.1采用相對估值法：合理價格21元

　　目前，可比化學原料藥上市公司有四家：華北制藥、東北制藥、浙江醫藥、新合成，他們08、09年的平均市盈率分別為46、27倍，考慮到天藥股份的高成長性十分明確，經營和業績拐點清晰可見，未來發展空間非常廣闊，我們給予天藥股份08年40倍的市盈率，公司合理價值應該在20-21元，與目前的市場價格有50%的上漲空間，給予“買入”評級。

　　7.2投資建議：買入

　　公司是國內皮質激素市場原料藥生產的龍頭，具有較高的產品議價能力和成本轉嫁能力，07年主要產品價格見底回升，業績拐點清晰。通過技術革新，生產成本得益大幅度降低，平均毛利率從25-28%水平，大幅提升到40-50%的水平；而新產品的上市，延伸產業鏈進入制劑市場，公司駛入良性發展的快車道。

　　3029項目的成功，標志著公司的技術水平進入國際先進行列，意味著公司在產品檔次和成本控制方面具有了挑戰輝瑞的能力。公司的新產品甲潑尼龍片劑是皮質激素市場的高端產品，它毛利率高達82%，價格比競爭對手低50%，它的意義不僅在于對利潤的貢獻，還在于公司有可能控制產業鏈上下游資源，成為行業的定價者。2007年公司主營業務收入約7.3億元，預計2008年、2009年有望達到10億元、13億元，凈利潤增長有望達到528%、40%，預測07、08、09年業績分別為0.08元、0.51元、0.70元，預測市盈率只有27、19倍。

　　維持“買入”評級。公司是皮質激素行業的龍頭企業，業績處于快速增長期。通過相對估值計算，公司的價值區間在20-21元，建議買入。

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