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　　元富證券 孫培

　　壹、産業(yè)景氣總評

　　從景氣循環(huán)角度來看，大陸發(fā)電行業(yè)處於收縮階段。經過持續(xù)3年的快速擴張，大陸電力供需矛盾已經基本得到緩解，發(fā)電設備利用小時數也隨之逐步回落。2005年發(fā)電設備平均利用小時爲5424，較2004年略微回落0.57%，2006年則進一步回落至5221小時，降幅達3.74%。2007年1—10月發(fā)電設備累計利用小時數爲4182，同比減少162小時，減少幅度與2006年全年基本持平。元富認爲，在電力裝機容量增長放緩、重工業(yè)化拉動電力需求的背景下，2008年大陸發(fā)電設備利用小時數有望落底，2009年將逐步回升。

　　貳、結論與評價

　　1.下游鋼鐵、有色金屬、建材以及化工化學等行業(yè)的穩(wěn)定成長將不斷拉動對電力的需求。

　　2.公司全國性的佈局使其業(yè)績充分反映大陸經濟的高速發(fā)展和重工業(yè)化時期強勁的電力需求，避免了區(qū)域發(fā)電企業(yè)主營業(yè)績的大幅波動。

　　3.公司目前單機裝機容量居五大集團發(fā)電類上市公司之首，煤耗不僅大大低於全國平均水平，而且也處於上市發(fā)電公司最低水平，在節(jié)能調度辦法下能最大受益，有望被優(yōu)先安排上網發(fā)電，保證其設備利用小時。

　　4.公司採取開發(fā)與收購並重，擴建與新建並重的方針拓展發(fā)展空間，憑藉母公司的強力支援，實現穩(wěn)健的外延式擴張，且母公司有逐步注入相關資産的預期。

　　5. 2008年第三次“煤電聯動”的實施或將成爲公司股價的催化劑。

　　6.元富上海預計公司2007年營收可達504.72億元，YOY13.90%，淨利潤可達63.39億元，YOY14.22%，EPS0.53元。

　　7.公司適用PE估值。元富預計目標價格爲18.09元，對比目前股價13.88元(12月17日)，公司股價仍被低估，鑒於其業(yè)績穩(wěn)定增長以及公司在業(yè)內的地位，給予B(買入)的投資評級。

　　叁、獲利來源與風險分析

　　1、發(fā)電業(yè)務是公司營收與獲利的主要來源，電力以99.73%營收貢獻了99.61%主營業(yè)務利潤。

　　2、煤炭價格上漲風險：煤炭作爲資源品，隨著市場化定價體系的逐步形成，其價格中長期看漲。作爲傳統的火力發(fā)電企業(yè)，主要燃料爲煤炭，煤價上漲進一步加大成本壓力，削弱公司的利潤空間。

　　3、“煤電聯動”是否實施尚有不確定性：雖然中電聯此前強烈呼籲2008年實施“煤電聯動”，但CPI仍是其是否實施的最大不確定因素。

　　肆、財務資料預估表

　　伍、産業(yè)分析

　　一、行業(yè)景氣處於收縮階段

　　“十五”期間，隨著大陸經濟進入新一輪強勁發(fā)展，由於電力裝機容量增長速度跟不上發(fā)電量增長速度，導致2002、2003年電力供應較爲偏緊，各地拉閘限電的現象屢見不鮮。2004年發(fā)電設備利用小時數達到5455，創(chuàng)下1974年以來的最高水準。爲解決電力供應偏緊的狀況，大陸電源專案審批加速，電源專案進入新一輪建設“狂潮”。2004—2006年，大陸新增發(fā)電裝機容量分別爲5098、7465和10496萬千瓦，新增裝機容量明顯加速。截止2006年底，大陸裝機容量總量達到6.22億千瓦，同比增長20.3%，增速較2005年加快了3.4個百分點。

　　從景氣循環(huán)角度來看，大陸發(fā)電行業(yè)處於收縮階段。經過持續(xù)3年的快速擴張，大陸電力供需矛盾已經基本得到緩解，發(fā)電設備利用小時數(判斷行業(yè)景氣的主要指標)也隨之逐步回落。2005年發(fā)電設備平均利用小時爲5424，較2004年略微回落0.57%，2006年則進一步回落至5221小時，降幅達3.74%。2007年1—10月發(fā)電設備累計利用小時數爲4182，同比減少162小時，減少幅度與2006年全年基本持平。

　　元富認爲，從行業(yè)供需情況來看，在前三年電源建設快速擴張後，短期內發(fā)電設備利用小時數將繼續(xù)回落，2008年有望止跌啓穩(wěn)，2009年將逐步回升，行業(yè)景氣開始好轉。作此判斷主要基於以下幾點：(1)當前大陸電力供需矛盾已經基本緩解，電力行業(yè)已由原先的電源短缺向電網不足、電能輸送受限轉變，未來3—5年大陸電力投資將主要集中在電網建設方面；(2)電源建設壁壘重重�；鹆Πl(fā)電機組建設成本巨大，一臺60萬千瓦的大型機組其建設成本高達24億元，而且新建電源需要經過十分嚴格的審批程式，需要很強的專業(yè)技術人員等等。(3)“十一五”期間，國家明確規(guī)定要關停5000萬千瓦小火電機組，而2007年1—10月也已實現2007年關停1000萬千瓦的目標。雖然將來還會有一部分機組陸續(xù)被關停，但淘汰的只是落後産能，並沒有導致産能的萎縮(關停的小機組都以大型機組替代)，而是行業(yè)供給結構的調整�？傊�，在電力裝機容量增長放緩、重工業(yè)化拉動電力需求的背景下，2008年大陸發(fā)電設備利用小時數有望落底，2009年將逐步回升。

　　二、大陸火電行業(yè)整體狀況

　　大陸是世界電力消費大國，發(fā)電廠商數量衆(zhòng)多。截止2007年8月底，收錄名冊的發(fā)電廠商數量爲1329家，其中虧損家數達到444家，占三分之一強。

　　按單個廠商發(fā)電量排名，2006年大陸行業(yè)前四大企業(yè)分別是：大慶石油管理局、貴州金元電力投資股份有限公司、華電國際電力股份有限公司以及華陽電業(yè)有限公司，其市場佔有率CR4爲：8.51%，産業(yè)集中度偏低，帶來的直接後果就是經營成本高、生産效率低，較爲嚴重地影響電力工業(yè)的良性發(fā)展。按發(fā)電集團排名，2007年上半年五大發(fā)電集團的裝機總容量占全國的39.17%，雖然較2006年底的38.70%有所上升，但仍不足40%。五大發(fā)電集團總發(fā)電量6217.28億千瓦時，占全國發(fā)電量的41.87%，較2006年同期提高了1.40個百分點，在未來的行業(yè)整合中仍有偶較大的提升空間。

　　陸、營運分析

　　一、火力發(fā)電業(yè)務是公司營收和獲利的主要來源

　　公司主營業(yè)務爲電力生産與銷售，爲大陸最大的上市發(fā)電公司，發(fā)電業(yè)務廣泛分佈於東北電網、華北電網、華東電網、西北電網、華中電網和南方電網，從裝機分佈的現有格局來看，截至2006年底，公司全資擁有16家營運電廠、控股13家營運電力公司及參股4家營運電力公司，公司電廠廣泛分佈於全國15個省市。截至2007年6月30日公司擁有權益發(fā)電裝機容量2818萬千瓦，可控裝機容量爲3222.40萬千瓦，截止11月27日，公司擁有權益發(fā)電裝機容量進一步增加至3174.70萬千瓦，是大陸最大的上市發(fā)電公司。華能國際最終控股公司華能集團是亞洲最大的獨立發(fā)電商，截至2007年6月30日，擁有裝機6064.37萬千瓦，約爲全國總裝機的9.26%。根據集團的發(fā)展戰(zhàn)略，到2020年其控制的發(fā)電裝機容量將達到1—1.2億千瓦，占全國的12%。目前，華能集團和華能國電擁有的可供上市公司收購的發(fā)電資産大約有1220萬千瓦，未來將陸續(xù)注入到上市公司中。

　　元富上海認爲，《節(jié)能發(fā)電調度辦法》是對傳統計劃分配電量方式的重大變革，該辦法從根本上確定了大容量、高參數、高效率機組在競爭中的優(yōu)勢地位。公司目前單機裝機容量在五大集團下發(fā)電類上市公司中是最大的，每千瓦時供電煤耗僅335克，不僅大大低於全國平均356克的水平，而且也是上市發(fā)電公司中最低的，意味著公司的機組在國內是最高效的發(fā)電機組，在節(jié)能調度辦法下能最大受益，有望被優(yōu)先安排上網發(fā)電，保證其設備利用小時。

　　四、“內生性+外延式”發(fā)展保證其穩(wěn)定成長

　　公司控股母公司華能集團是大陸電力體制改革後的五大發(fā)電集團之一。華能集團明確表示將全力支援公司的發(fā)展，繼續(xù)支援公司經營、管理所屬電廠，開發(fā)新專案以及完成在建專案；在其轉讓電力資産、權益和開發(fā)電力專案時，公司擁有優(yōu)先選擇權。公司歷年收購的企業(yè)主要來自母公司，並購、整合工作比較容易進行，爲收購的成功提供了有力保證。按照公司的發(fā)展規(guī)劃，公司將繼續(xù)“開發(fā)與收購並重，擴建與新建並重，煤電、水電與其他可行能源並重，國內與國外資源並重”的方針拓展發(fā)展空間，憑藉母公司的強力支援，實現公司規(guī)模擴張，不斷做大做強。公司2004—2006年平均收購與自建電廠資本性資出爲137億元，憑藉收購與自建電廠實現穩(wěn)健的外延式擴張，體現其穩(wěn)健成長的特點。2007年12月12日，隨著公司控股60%的河南華能沁北電廠一臺容量爲600兆瓦的超臨界燃煤機組(4號機組)順利通過168小時試運行，權益發(fā)電裝機容量由3174.7萬千瓦增至3210.7萬千瓦。

　　此外，由於國資委明確提出在2010年之前將直屬央企減少到80—100家，每個行業(yè)只保留前三家，五大發(fā)電集團都將力爭進入前三名。與此同時，政府還鼓勵央企集團整體上市或主營業(yè)務整體上市，在不斷收購、自建，做大做強的同時，作爲集團的旗艦上市公司，母公司很有可能借助公司這個平臺實現整體上市。

　　五、第三次“煤電聯動”將成爲其股價催化劑

　　2005年4月22日，第一次煤電聯動。2006年5月第二次煤電聯動。煤電聯動是在電力市場沒有市場化之前採取的一種行政手段，競價上網則是市場化改革的必然結果。近年來，電煤供應市場化程度的不斷提高，發(fā)電企業(yè)對煤炭的大量需求以及煤炭企業(yè)的聯手擡價使得電煤價格持續(xù)上漲，發(fā)電企業(yè)成本不斷被墊高，導致沒有電價定價權的發(fā)電企業(yè)利潤空間受到壓縮，爲了使上游成本的上漲能夠傳遞到下游企業(yè)，國家在電力市場改革沒有完成之前，實行了煤電聯動。2007年以來，受煤炭生産成本提高、國際能源價格大幅上漲、國內需求擴張等因素影響，國內煤炭價格總體上漲，年初電煤合同價比2006年提高30元/噸，實際已達到了煤電聯動的要求。根據原煤電聯動的原則，是以6個月爲聯動周期，當煤價的偏離幅度超過上一期平均水平的5%時，則電價作相應調整，但是2007年CPI高漲，使得電力作爲基礎性能源産品價格不敢冒然提升。雖然如此，2007年9月底，國家發(fā)改委將山西、內蒙新投産電廠送京津唐電網上網電價分別調整爲每千瓦時0.298元和0.297元，此次局部地區(qū)的電價調整並非煤電聯動，但調整兩省電價的依據仍應是“成本推動”，與此前兩省強烈要求的“區(qū)域煤電聯動”不無關聯。

　　2007年11月底，中電聯向國家發(fā)改委上遞了《關於2008年電煤合同價格大幅上漲情況的緊急報告》。報告稱，“若不對電煤價格採取必要措施，電煤價格上漲幅度會難以控制，國內大多數燃煤電廠的生産經營將難以爲繼�！眻蟾娼ㄗh依法對電煤價格進行幹預，以保持電煤價格的穩(wěn)定，建議2008年上半年適時實施煤電聯動。元富認爲，決定是否實施“煤電聯動”的主要因素仍然是CPI，電價一旦上調，不僅助推CPI上行，而且關係到民生，若2008年初CPI壓力有所緩解，實行煤電聯動的可能性比較大，電力企業(yè)的成本壓力將得以解。從前兩次“煤電聯動”實施的結果來看，公司加權平均上調電價幅度分別達到6.9%和2.8%，位列同類公司前列。因此，2008年若能如期實施第三次“煤電聯動”，則對公司將構成重大利好。

　　六、風險提示

　　1、煤炭價格上漲風險

　　煤炭作爲資源品，隨著市場化定價體系的逐步形成，其價格中長期看漲。作爲傳統的火力發(fā)電企業(yè)，主要燃料爲煤炭，煤價上漲進一步加大成本壓力，削弱公司的利潤空間。

　　2、“煤電聯動”是否實施尚有不確定性

　　2007年以來，煤炭價格的上漲幅度已經遠超“煤電聯動”的實施條件，但由於年內CPI屢創(chuàng)新高，使得電價等能源性産品不敢貿然上調。雖然中電聯此前強烈呼籲2008年實施“煤電聯動”，但CPI仍是其是否實施的最大不確定因素。

　　柒、預估損益表

　　捌、公司適用估值法

　　探討由於公司發(fā)展較爲穩(wěn)定，因此首選PE方法，次選PB法。公司PE估值合理目標價格爲17.02元，若參照表五中PE上下限水平估值，其合理價格區(qū)間爲14.84—21.34元。綜合各方面因素，元富上海預計目標價位爲18.09元。

　　玖、相對估值法分析

　　公司動態(tài)PE處於同類公司較低水平低，相對估值優(yōu)勢比較明顯。

　　拾、公司自由現金流量分析

　　2004年之前，公司並沒有過多的産能擴張，較少的資本支出保證其自由現金流較爲充沛。2004年隨著公司進入加速收購和自建電廠的通道，2004—2006年資本性支出快速增長。巨大的資本支出使得公司現金流較爲緊張，預計未來兩年公司仍將進行大規(guī)模的收購和電廠建設，現金流狀況仍將偏緊。