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　　袁爭光　中原證券

　　投資要點：

　　公司是一家致力于研究開發、生產、銷售微型特種電機的企業，主要產品包括家用縫紉機電機、工業用縫紉機電機、縫紉機用變頻調速伺服電機、電腦高速自動平縫機和汽車電機。

　　縫制機械零部件市場容量有限、增速平穩。06年我國縫制機械零部件生產產值40多億元，縫制機械行業累計銷售收入同比增長19.90%。汽車配件行業容量較大、增速較快。

　　06年我國汽車產量為719萬輛，增長速度為25.9%，其中汽車電機的總需求量約為1.6億臺。

　　公司縫紉機電機產品市場占有率高：多功能家用縫紉機電機全球市場占有率約為45%，工業用縫紉機電機和電腦高速自動平縫機國內市場占有率分別為8%、15%。公司的汽車電機處于起步階段，主要為上海延鋒江森和上海維安配套。

　　公司此次募集資金全部投資年產12萬臺主軸直驅項目和年產1000萬臺汽車電機項目。兩項目的投資總額為16,700萬元，分別由公司全資子公司及控股子公司實施。主軸直驅項目達產后預計年銷售收入3.6億元，每年帶來9270萬元的毛利；汽車電機項目達產后預計實現銷售收入2.645萬元，實現毛利6877萬元。

　　預計公司07-09年的營業收入分別為4.59億元、5.96億元、8.05億元，每股收益分別為0.38元、0.62元、0.87元。

　　未來三年凈利潤年平均復合增長率為43%，目前公司股價對應07年、08年的動態市盈率分別為53.41倍、39.57倍，略高于同類上市公司的估值水平。我們認為公司股價已反應了未來的業績增長，給予短期“觀望”、長期“增持”的投資評級。

　　風險提示：公司微特電機的主要原材料價格受銅價影響較大，存在一定的原材料價格波動風險；公司汽車電機目前主要依賴上海延鋒江森和上海維安兩家廠商，存在著銷售過于集中的風險。

　　1.公司是生產微型特種電機的企業

　　1.1公司主要生產縫紉機電機、汽車電機

　　公司是一家致力于研究開發、生產、銷售微型特種電機的企業。公司開發的微特電機主要應用于縫制機械行業和汽車零部件行業，產品主要包括家用縫紉機電機、工業用縫紉機電機、縫紉機用變頻調速伺服電機、電腦高速自動平縫機、汽車電機。07年上半年，電腦高速自動平縫機和家用縫紉機電機分別占公司營業收入的36.14%、29.99%，是公司最大收入來源。

　　1.2發起人股東由222777名自然人和111家法人組成

　　公司發行前的股東為27名自然人和一家法人，其中，自然人股東主要是公司中高級管理層及技術、生產、營銷骨干人員。董事長張敏持有1917.80萬股，占發行后總股本7715萬股的24.86%，是公司的控股股東。錢進、章則余、李錦火3名自然人分別持有844.90萬股、333.33萬股、333.20，分別占發行后總股本的10.95%、4.32%、4.32%。法人股東通聯創投持有公司1715萬股，占發行后總股本的22.23%，其前身為萬向創業投資股份有限公司，為萬象系企業之一。通聯資本、浙江科技風險投資公司分別持有通聯創投83.33%、10%的股權。

　　2.2縫制機械零部件市場容量有限、增速平穩

　　縫制機械分為生活資料(家庭用)和生產資料(工業用)二大類。我國縫制機械生產能力在1600萬臺左右，是世界上最大的縫制機械生產國，產量約占世界總產能的71%。其中普通家用縫紉機300多萬臺，家用多功能縫紉機500多萬臺。06年，我國縫制機械產業年生產總值約300多億元。其中，縫紉機整機產值約250多億元，服裝機械生產產值約30億元，零部件生產產值40多億元。

　　目前，我國的縫制機械產業已經具備了相當的規模。其中，浙江、上海、京津、廣東、陜西、江蘇6個主要產區占縫制機械銷售收入的96%。06年浙江產區縫制機械工業總產值72.36億元，同比增長了25.68%，浙江產區占我國縫制機械產值總額的55%，該由于生產集中度的提高，產品特色的顯現，集群優勢得到體現，縫制機械企業實力大大增強。

　　2.3汽車配件行業容量較大、增速較快

　　汽車配件工業是汽車工業的重要組成部分。我國汽車配件工業是伴隨汽車整機而起步發展的，06年汽車配件總產值為6930億元，其中原廠配套4620億元，售后維修990億元，出口(不含輪胎、玻璃)1320億元。

　　汽車配套電機是汽車上的關鍵零部件之一，每輛經濟型汽車至少配備5臺以上，普通轎車至少配備40-50臺，豪華型轎車則需要配備60-70臺甚至上百臺。根據世界汽車工業協會統計，06年世界共生產汽車6,921.27萬輛，同比增長4.0%，其中乘用車(轎車)生產4,988.21萬輛，同比增長6.3%。據此初步計算，06年全球汽車配套電動機需求約為13.94億-20.70億臺，市場容量較大。

　　我國汽車市場快速發展，汽車電機的增長快于世界汽車電機的增長速度。

　　06年我國汽車產量為719萬輛，增長速度達到25.9%，汽車電機的總需求量約為1.6億臺。到2010年，我國汽車工業對汽車電機的需求量將達到2.6～3.9億臺左右。

　　3.縫紉機電機競爭力強汽車電機成長迅速

　　3.1縫紉機電機產品占有率高

　　公司現已形成年產家用縫紉機電機420萬套(其中多功能家用縫紉機電機350萬套)、工業用縫紉機電機30萬臺、縫紉機用變頻調速交流伺服電機6萬臺、電腦高速自動平縫機5萬臺的生產能力。

　　公司的主要產品中，多功能家用縫紉機電機的產量及出口量均位居全國第一，全球市場占有率約為45%，已為全球專業生產多功能家用縫紉機的前五名制造商之中的珠海兄弟、九維機電、浙江愛信慧國及張家港伸興提供配套，目前正在與前五名的另外一家臺灣車樂美洽談合作事宜。

　　公司的工業用縫紉機電機的產量及出口量居全國前列，06年銷售29.6萬臺，國內市場占有率為8%左右。該產品市場競爭較為激烈，公司在該市場的競爭優勢在于品牌響、產品質量好、產品壽命明顯長于同類企業。

　　公司的電腦高速自動平縫機產銷售量位居國內前列，國內市場占有率約為15%。電腦高速自動平縫機是上世紀90年代未開發的高效節能的縫紉機，產品一度被日本廠商所壟斷。03年10月，公司成功研制出變頻調速交流伺服電機及控制系統，并在此基礎上開發了該機型，填補了國內空白。目前，公司已經成功開發出升級換代產品——主軸直驅電腦高速自動平縫機，并將逐步形成產業化。

　　3.2汽車電機產品處于起步階段

　　目前國內中高檔轎車配套的座椅電機大部份采用進口，搖窗電機主要由獨資或合資企業配套生產。公司于05年8月開始實施汽車電機項目，目前的生產能力為50萬臺，產品包括座椅電機和搖窗電機。

　　07年3月，公司全資子公司方正東進與上海延鋒江森簽訂了針對兩款型號汽車座椅電機總量為400.86萬臺的《采購意向書》；07年7月，方正東進又與延鋒江森簽訂了6款型號汽車座椅電機總量為254萬臺的《采購意向書》。目前，公司已完成意向性訂單中所有8個產品型號的小批量供貨，并已進入批量供貨階段。延鋒江森是目前國內最大的汽車座椅供應商，在國內乘用車座椅市場中的市場占有率為24.8%，其中，電動座椅的市場占有率為50%以上。公司成為延鋒江森的合格供應商，產品將逐漸取代韓國大宇公司和美國Fasco公司的同類產品，后兩者目前分別占延鋒江森60%和30%的供應量。

　　公司的汽車搖窗電機銷售主要針對國內市場，產品全部為上海維安配套。

　　上海維安主要從事線路防護元器件及保護模塊組件的研發、生產和銷售。上海維安的汽車搖窗電機的年產能為60萬臺左右，市場份額約為2.9%。上海維安的搖窗電機目前主要為比亞迪F3車型大批量供貨，為夏利、吉利的新款車型供貨現處于PPAP階段(即指大批量生產之前的生產件批準程序)

　　3.3公司在細分市場上具有競爭力

　　3.3.1產品研發優勢

　　公司具有較強的產品研發能力。01年2月，公司自主研發的“塑殼雙絕緣家用縫紉機電機“被省科技廳認定為浙江省高新技術產品，并成為公司的主導產品。

　　公司的核心技術之一“方德高速自動平縫機變頻伺服控制系統”技術改造項目于03年1月被原國家經貿委列入第三批國家重點技術改造“雙高一優”項目導向計劃。

　　公司通過技術研發和改進，注冊了多項技術專利，多項技術和產品被列入國家級和省級重點技術項目的行列，其中工業及家用縫紉機電機還獲得1999年法國科技質量監督評價委員會高質量科技產品的稱號。02年11月，公司研發中心被省科技廳評定為“省級高新技術研究開發中心”。

　　3.3.2成本控制優勢

　　公司具有較強的成本控制能力。公司通過技術更新、供應鏈管理和生產管理保持了較低的產品成本，具備一定的成本控制優勢。

　　05年以來產品主要原材料銅的價格上漲幅度較大，公司積極采取應對措施，在保證產品質量的前提下，采用銅包鋁材料代替銅材，大幅度降低銅的用量，同時采用永磁技術，將定子部分的電磁體材料替換為永磁體材料，進一步降低銅的用量，降低銅價上漲給成本帶來的壓力。

　　在供應鏈管理方面，公司一般零部件均采用競價招標方式采購，每半年對供應商評分確定采購比例，對大宗原材料采購則盡可能減少流通環節以降低采購成本，如電工鋼、冷軋板直接與鞍鋼、武鋼等大型鋼鐵企業訂立長年直供協議，電子元器件則與國外知名品牌的國內一級代理商訂立長年采購合同。公司還在生產管理方面全面控制生產成本，建立了較為完善的成本控制體系。

　　3.3.3品牌優勢

　　公司的產品定位于科技含量與附加值較高的微特電機及延伸產品，通過多年的經營實踐，公司的“方德(FDM)”品牌系列產品在國內、國際市場均有較高的知名度。公司的系列產品已通過TUV、CE及UL認證，產品質量已達到國際先進水平，具有較強的國際市場競爭力。03年9月公司產品被評定為浙江省名牌產品，同年12月公司注冊商標“方德FDM”被評定為省級著名商標。目前公司的電腦高速自動平縫機系列產品已被國內眾多主要的服裝加工企業用來替代進口同類產品，國外也有近10家知名服裝加工企業選用公司的系列產品。

　　3.3.4營銷優勢

　　公司現已形成較為成熟的國際、國內營銷網絡，銷售渠道穩定通暢，覆蓋范圍廣泛。為適應國際市場需求，公司開發適應不同檔次的縫紉機電機，在不同價位層次上滿足各種客戶的需求，產品遠銷中東、北美和中南美地區，目前已與70多個國家的130多個客戶建立了良好的長期合作關系。

　　3.4募集資金投資項目

　　公司此次募集資金全部投資年產12萬臺主軸直驅項目和年產1000萬臺汽車電機項目。兩個項目的投資總額合計為16,700萬元，分別由公司全資子公司及控股子公司實施。

　　電腦高速自動平縫機產品市場需求量較大，06年市場容量為100萬臺，預計2010年可達到174.90萬臺，其中國內市場85.68萬臺，國外市場容量89.22萬臺。目前，國內市場的產品供應主要是外來品牌，高檔縫紉機的控制系統和電機的進口率為90%以上。公司03年研發成功中級自動剪線高速自動平縫機伺服電機及控制系統，填補了國內在該領域的空白，06年電腦高速自動平縫機產品已占有15%的國內市場份額。

　　表7：電腦高速自動平縫機產品市場需求量(單位：萬臺)

　　目前，國內具有主軸直驅技術的生產企業比較少，如募集資金項目完成，公司將形成一定的技術領先優勢。項目達產后，公司年產主軸直驅電腦高速自動平縫機12萬臺，產品銷售價格預計為3,000元/臺，預計年銷售收入3.6億元，其中內銷預計占85%、外銷預計占15%。該產品市場的毛利率25%左右，產品達產后，預計將帶來每年9270萬元的毛利。

　　3.4.2汽車座椅、搖窗電機技改項目

　　汽車座椅電機、搖窗電機早被國外大多數車型作為標準配件選用。近年來，國內的很多汽車生產廠家也開始將上述電機作為標準配置，在面包車、大客車等車型上作為可選配置，使得電機的需求量不斷提高。

　　公司年產1,000萬臺汽車座椅、搖窗電機投資項目公司計劃2年內全面建成，第2年末投入生產，達到設計能力的30%，第3年末達到設計能力的80%，第4年開始進入達產期，生產能力達到設計能力的100%。

　　公司座椅電機的主要銷售對象是上海延鋒江森，搖窗電機的主要銷售對象是上海維安。目前與兩家公司簽訂座椅電機和搖窗電機的采購意向已經達到655萬臺、220萬臺，與公司的設計產能基本匹配。

　　公司全資子公司方正東進與上海延鋒江森于07年3月和7月共簽訂了655萬臺座椅電機的《采購意向書》，此兩份《采購意向書》表明協議雙方均有意建立長期、穩定的供貨協作關系。協議簽訂后，方正東進即成為延鋒江森相應款型汽車座椅電機的準分包方，在經過批產認可后，方正東進隨即轉入合格分包方，雙方再簽訂正式的《供貨協議書》。目前，兩份《采購意向書》中所列8款電機產品的批產認可均已完成，方正東進已可轉入該8款電機產品的合格分包方，但是限于產能因素，公司現只能集中所有產能供給其中2款產品。

　　隨著本次募集資金到位，發行人汽車座椅電機產能的逐步擴大，655萬臺的購意向合同將陸續轉化為正式的供貨協議。

　　3.5財務分析

　　3.5.1營運能力分析公司近3年的存貨周轉率有所下降，主要由于銷售收入增加，庫存有所增加所致。公司應收賬款周轉率比較穩定，在銷售規模擴大的同時，應收賬款管理能力和運轉效率提高。同時，公司的存貨周轉率和應收賬款周轉率均高于可比上市公司的均值顯示公司運營能力相對較強。

　　3.5.1盈利能力分析

　　公司的綜合毛利率水平保持基本穩定，但各產品的毛利率變動較大。其中，家用縫紉機電機毛利率由04年的14.83%下降到06年的10.5%，主要原因是銅材價格上漲；工業縫紉機電機毛利率分別為由04年的7.59%上升到06年的15.49%，主要原因是公司對銷售價格進行了調整，同時用銅包鋁漆包線替代銅漆包線，使原材料成本不升反降。電腦高速自動平縫機毛利率從04年的28.35%下降到24.84%，主要原因是市場競爭，公司主動對產品銷售價進行調整。由于所選各比照公司生產的具體產品有較大差異，公司的銷售毛利率低于可比中小板公司的平均值，但由于運營效率及財務杠桿較高，凈資產收益率與所選公司基本相仿，公司的盈利能力較強。

　　3.5.1償債能力分析

　　公司流動比率呈下降趨勢，資產負債率呈上升趨勢，主要原因是生產和銷售增長較快，造成流動資金偏緊，同時發行前固定資產投資建設所需資金也主要依靠自身積累以及短期融資。公司良好的經營收益和經營現金流量增強了公司的償債能力。公司此次募集資金1.496億元，發行后資產負債率有望降低至50%以下，低于可比上市公司的均值。

　　4..盈利預測與投資評級

　　假設公司07-09年家用縫紉機電機銷售收入年增長8%，毛利率為9%；工業縫紉機電機銷售收入年增長5%，毛利率為18%，電腦平縫機07-09年的銷售量分別為5萬臺、7萬臺、9.6萬臺，汽車電機07-09年的銷售量分別為6.3萬臺117萬臺、340萬臺。公司07-09年的實際所得稅率為25%。我們預計公司07-09年的營業收入分別為4.59億元、5.96億元、8.05億元，每股收益分別為0.38元、0.62元、0.87元。

　　我們認為，公司縫紉機電機的龍頭地位顯著，汽車電機產品成長性良好。

　　公司未來三年凈利潤年平均復合增長率有望達到43%，目前公司股價對應07年、08年的動態市盈率分別為53.41倍、39.57倍，略高于同類上市公司的估值水平。我們認為公司股價已反應了未來的業績增長，給予短期“觀望”、長期“增持”的投資評級。

　　5.風險提示

　　公司微特電機的主要原材料價格受銅價影響較大，存在一定的原材料價格波動風險。

　　公司汽車電機目前主要依賴上海延鋒江森和上海維安兩家廠商，存在著銷售過于集中的風險。

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