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　　歸凱　國都證券

　　核心觀點：

　　1.歌華有線的網絡質量、管理水平、資金實力在國內有線運營商中都屬一流水平。隨著數字化轉換的提速和“十”字戰略的深入實施，公司即將進入跨越式發展的臨界點。我們認為公司將在08年實施付費電視業務收費，收購異地有線網絡也有望取得實質性進展，未來公司將成長為國內跨區域的有線網絡運營巨頭和綜合信息服務提供商。

　　2.公司是北京文化創意產業的旗艦企業和政府重點扶持對象，未來將在北京市產業結構調整進程中持續受益。大股東北廣傳媒集團實力雄厚，無線新媒體等業務發展迅速，而公司將成為未來整個集團資本運做的最佳平臺。

　　3.隨著有線數字電視的大規模商用和政府對非國有資本進入影視娛樂內容制作領域放松管制，付費電視內容的市場化供求規律將逐漸扭轉優秀節目內容匱乏的局面，付費電視的商業環境將日益改善。

　　4.數字電視轉換在07年取得了突破性進展，全年公司數字電視用戶將達到120萬戶以上。預計公司將在08年基本完成城區用戶的轉換工作，從而為付費電視業務的正式開展和未來基本收視提價創造條件。北京市人口的增長和新建商品房數量決定了公司有線電視用戶數量還有很大的增長空間。

　　5.08年將成為公司在數字時代商業化運營的元年，付費電視和寬帶業務將成為ARPU增長的兩大動力。而ARPU的持續快速增長是化解公司估值壓力的最根本因素。

　　6.根據我們較為謹慎的業績預測，公司07-09年每股收益分別為0.37元、0.47元和0.67元。如果考慮到與LGI成立合資公司的影響，08、09年的每股收益可大約增厚0.05元和0.1元。目前公司正處于數字化轉換的大規模資本支出階段，未來三年EBITDA的復合增長率接近35%。綜合考慮公司的成長性、發展潛力、國內A股市場的估值水平以及中國廣電行業特殊歷史背景下所面臨的巨大機遇等因素，我們給予公司09年30倍EV/EBITDA，未來12個月目標價為40元。給予其強烈推薦-A的評級。

　　1.“十字”戰略催生跨區域有線網絡巨頭

　　公司所謂的“十”字戰略，即在依托有線網“渠道價值”的基礎上，縱向在貫通有線(數字)電視產業鏈上積極布局，橫向實施對外擴張。十”字戰略的提出是公司在數字化時代有線電視產業鏈結構發生新的變化以及網絡規模效應的背景下提出的，對公司在數字電視時代增加話語權和開展新業務起到非常重要的作用。

　　產業鏈布局基本完成。“十”字戰略提出以來，公司在產業鏈布局整合上步伐較快，先后通過參控股或合作的方式與數字電視軟硬件開發、節目制作、內容集成、增值服務等領域的公司進行合作。公司投資參股的這些公司大多在數字電視領域具備核心競爭力或擁有核心資源，無論從財務投資或戰略投資的角度未來都將給公司帶來不菲的收益。特別值得關注的是，公司將與世界有線網絡運營商巨頭LGI成立合資公司，以推動公司高速數據寬帶業務及有線電視網增值業務的開展。LGI公司是世界領先的有線網絡運營商，在全球范圍內擁有1600萬用戶，具有強大的內容制作、集成和資本運營能力,在數字電視商業應用與推廣、有線網絡的并購整合上擁有豐富的經驗，是三網融合業務的運營典范。我們認為合資公司的成立一方面將極大的提高歌華有線在數字電視上的商業化運營能力，另一方面則對降低公司在機頂盒等設備的資本支出起積極作用。從戰略角度來看，合資公司的成功運營將進一步增強公司在有線網絡異地擴張中的談判能力。

　　跨區域網絡并購值得期待。由于歷史原因，國內有線電視網絡大多小而分散，條塊分割嚴重。很多地方性有線運營商在財力、物力、運營經驗上都不符合數字化轉換的基本要求。因此，尋求資本市場支持以及與實力較強的有線運營商合作是地方性有線運營商在數字化時代的最佳選擇，有線電視網絡之間的收購兼并行為不可避免。跟前幾年由政府主導的網絡整合所不同的是,起主導作用的將是市場的力量而不是行政的力量。我們認為歌華有線是國內最具條件來收購整合地方有線網絡的運營商之一。

　　公司在異地收購網絡上一直比較謹慎，僅在2004年收購了河北省涿州市的有線網絡資產(大約3萬多戶)，其他的合作或收購意向一直沒有實質性進展。這其中，公司自身面臨北京市有線網絡的數字化轉換和準備工作，在財力和數字電視的轉換及運營經驗上力不從心也是其異地擴張難有進展的重要原因之一。

　　目前公司的數字化轉換已近過半，在產業鏈上的布局已基本成型，巨額的現金儲備已為公司下一步橫向跨地域擴張提供了很好的資金支持。公司已在07年半年報中進一步明確了其“橫向適度對外擴張”的戰略。我們認為，公司在08年對異地有線網絡的并購很可能取得實質性的進展。

　　歌華有線公司無論在網絡質量、管理水平還是資金實力在國內有線運營商領域都屬一流水平。隨著“十”字戰略的深入實施，公司即將進入跨越式發展的臨界點。我們對公司成長為國內跨區域有線網絡巨頭和綜合性信息服務提供商寄予厚望。

　　2.公司是北京市文化創意產業的旗艦企業

　　文化創意產業已被北京市確定為支柱產業。根據《北京市“十一五”時期文化創意產業發展規劃》，“十一五”期間將“積極實施有線電視數字化整體轉換，拓展數字廣播電視業務，擴大寬帶數據業務市場份額，推進付費廣播電視發展，建立和拓展從節目制作、播出到傳輸、分配的廣播電視產業鏈。”北京市發改委制訂的《北京市“十一五”時期產業發展與空間布局調整規劃》中更是進一步明確指出，“重點培育歌華有線、北青傳媒、北京日報、北京發行集團等一批知名文化創意產業集團”由此可見，公司已成為北京市大力發展文化創意產業戰略下的核心旗艦企業，北京市政府在稅收、政策上的扶持將是公司成長為大型產業集團的堅強后盾。

　　公司大股東北廣傳媒集團實力雄厚，該集團隸屬北京市委宣傳部直接領導，業務范圍涉及有線網絡、無線網絡、內容生產、文化業務四大產業集群，基本囊括了北京市廣播電視產業所有國有優質資產。在無線網絡傳輸領域，集團已經建成覆蓋北京六環路以內的數字移動單頻網絡，并形成基于該地面數字移動網絡運營平臺上的新媒體業務，包括移動電視、地鐵電視、樓宇電視、手機電視等，這些移動新媒體業務發展前景將非常廣闊。在文化業務領域，歌華文化集團在北京市場的文化、戶外廣告、報刊出版、科技與非廣電傳媒等業務領域具有強大的實力。目前歌華有線是集團唯一的資本平臺，同時也市北京市政府文化創意產業重點扶持的對象，我們認為北廣傳媒集團以歌華有線為平臺，注入無線網絡業務、戶外廣告業務進而實現整體上市的可能性是存在的。

　　　3.數字電視產業的內容瓶頸將隨著商業應用被打開

　　數字電視最基本的商業模式就是付費電視。我國傳媒業的“喉舌”和公益性定位造就了傳統無償觀看電視的消費習慣和眾多公共基本頻道的普遍存在。在我國影視文化傳播內容制作嚴格管制的情況下，缺乏能夠讓觀眾覺得值得為其付費的影視內容一直是影響我國有線數字電視產業發展的最大障礙，也是我們曾一度懷疑公司的付費電視業務能否有效提升公司ARPU的主要原因。

　　但經過仔細分析，我們認為影響公司付費電視業務發展的內容瓶頸將逐步被打開。主要原因有以下兩點：一、隨著文化體制改革的力度不斷加大，傳媒企業經營環境的逐漸寬松、付費內容的市場化供求規律以及影視娛樂節目制作對民營及外資的日益開放都將扭轉優秀節目內容匱乏的局面。二、公司間接參股的鼎視傳媒是全國五家數字電視內容集成商之一，這為公司未來引入優秀的節目內容創造了非常好的條件。我們認為，隨著付費電視業務商業運營的深入開展，值得用戶為之付費的優秀內容或頻道將不斷涌現。

　　4.公司運營分析

　　4.1整體轉換取得突破性進展，付費頻道有望

　　在08年收費公司有線數字電視轉換工作在2007年取得了突破性進展。截至12月7日，已在東城、西城、崇文、宣武、朝陽、海淀、豐臺、石景山、昌平、大興、通州區完成1106個社區共計116萬用戶的有線電視數字化試點推廣。預計到07年底，公司擁有的數字電視用戶數量將超過120萬戶，全年凈增加近百萬戶用戶。

　　08年公司數字電視轉換力度將進一步加大。按照北京奧組委對國際奧委會的承諾，在2008年奧運會用高清數字信號為世界傳送奧運會節目。作為奧運會舉辦地的北京如果大多數居民無法接收數字信號是不可思議的事，而奧運會的舉辦更為公司數字電視業務的商業運營提供了千載難逢的機遇。更為重要的是，如果數字化轉換不能基本完成，下一步基本收視費提價計劃也將受到影響。我們預計，公司將在08年基本完成城鎮用戶的數字化轉換，屆時公司數字電視用戶總數可能達到250-280萬戶的規模(有線用戶總數的80%)。

　　付費頻道有望在08年收費。目前公司的標清付費電視頻道除《歐洲足球》外都處于免費試用期。根據我們的分析，公司很可能在08年借北京舉辦奧運會的大好時機正式實施付費頻道收費。我們認為，08年將成為公司數字電視商業化運營的元年，公司的ARPU由此將進入持續上升期。

　　4.2北京市場用戶終端數量尚有很大增長潛力

　　截至2007年6月，公司有線電視注冊用戶累計達到334萬戶，比年初新增大約14萬戶，預計到年底有可能達到近350萬戶。我們認為，在數字化時代，北京有線電視用戶終端仍有較大的增長潛力。公司用戶終端的增長動力主要來自自然用戶的增長和家庭第二臺機頂盒需求的增加。

　　自然用戶的增長。從世界性大都市的發展歷史上看，大型都市人口聚集效應使其人口數量持續增加成為常態。根據公安部門最近的統計，北京市總人口數量目前已經突破1700萬人(包括戶籍、暫住人口)，除了100多萬山區人口受自然條件限制外，絕大多數城鎮鄉村都是有線電視網絡覆蓋的目標群體。如果保守按戶均3.2人(2004年上海戶均人口2.76人)計算，北京有線電視的市場潛力大概有500萬戶的規模。我們認為，人口數量的不斷上升、家庭規模小型化趨勢以及新建商品房數量的不斷增加將促進公司自然用戶數量繼續保持上升。預計今后幾年公司自然用戶數量將繼續以每年10-20萬戶的數量增長。

　　數字電視的使用將推動家庭第二臺機頂盒需求的增加。資料顯示，北京城市居民每百戶擁有電視機數量153臺(香港為200臺)。在模擬電視時代，北京家庭第二臺電視收看節目不需另外繳費。但在數字電視時代有第二臺電視需求的家庭將不得不安裝第二臺機頂盒并繳納一定的收視費。雖然第二臺電視需要付費，但即便只有50%的家庭繼續有此需求，公司用戶終端的數量也有可觀的增加。按07年350萬戶注冊用戶計算，保守估計，公司數字化轉換全部完成后的機頂盒終端將達到441萬個，如按潛在的500萬戶用戶規模計算，機頂盒終端將達到630萬個。但需要注意的是，居民第二臺機頂盒需求的釋放一方面取決于北京市數字電視轉換后模擬頻道能否減少(目前北京已轉換用戶仍能通過傳統通路接收40個模擬頻道，國家廣電總局要求是不少于6套)，另一方面則取決于國家能否按計劃關閉模擬電視信號的傳輸。

　　4.3信息業務收入有望成為增長另一極

　　公司信息業務收入大約目前占其業務總收入的13%。我們認為信息業務在未來對公司業績的貢獻將持續增加，個人寬帶業務的增長與集團、政府數據業務的增加將是信息業務增長的主要動力。

　　過去幾年，公司個人寬帶業務由于營銷力度、服務能力等問題一直進展緩慢，目前用戶數量只有7萬多戶。公司與LGI的合作將使局面發生改變，未來雙方的合資公司通過寬帶與數字電視捆綁銷售，同時結合寬帶業務的低成本，其寬帶業務的競爭力將有極大的提高。根據CNNIC的數據，截至2006年12月31日，北京居民互聯網的普及率首次突破30%，這與韓國、香港等發達國家或地區60%以上的普及率還有很大的差距，北京寬帶市場仍有足夠公司寬帶業務的發展空間。公司目前個人寬帶業務收費標準為包月100元，包年1000元，在價格上比北京網通有非常明顯的競爭優勢。公司寬帶業務的ARPU是有線電視基本收視費的近5倍。可以說，如果能發展60萬寬帶用戶，就相當于再造一個歌華有線；如果公司將寬帶業務與視頻業務打包后以此價格銷售，其競爭力優勢更加明顯。我們對公司寬帶業務的發展持樂觀態度。

　　公司的集團數據業務發展較快，金財網，北京奧運會信息工程項目，朝陽區圖像信息管理系統等項目對公司信息業務和工程建設業務的收入都有非常大的貢獻。北京市場的集團數據業務市場空間非常廣闊，公司未來將繼續獲得大型企業及市政工程的信息系統建設項目。

　　4.4 ARPU提升空間巨大

　　有線電視數字化轉換使傳統有線運營商的盈利模式發生重大改變，數字化帶來的付費電視、高清電視、寬帶數據業務以及VOD點播等各種增值服務的提供將極大的拓寬有線運營商的收入來源。從國外先行開始數字電視運營的企業來看，數字電視大規模商用后，運營商的ARPU值都經歷一個迅速上升的過程。美國有線運營商COMCAST就是一個很好的例子，其ARPU值從數字化初期的42美元增加到06年的95美元，9年時間增長了226%。而且我們認為，國內有線電視的數字化轉換是在借鑒國外經驗在政府強力推動下完成的，在商業模式上避免了國外有線運營商所經歷的漫長摸索期，且數字化一旦啟動后推廣將非常迅速。目前處于模擬時代的歌華有線的ARPU僅為27元人民幣，在消費升級以及用戶群體高消費能力的有利市場環境下，公司的ARPU存在著巨大的提升空間，未來幾年將進入快速增長期。

　　5.盈利預測關鍵假設：

　　2009年基本收視費提高的25元/月，家庭第2臺機頂盒12元/月

　　2009年起執行15%的所得稅率

　　未考慮歌華與LGI擬成立合資公司承擔機頂盒部分折舊攤銷的影響

　　未考慮異地收購網絡的情況

　　6.估值與投資建議

　　根據我們的盈利預測，在假設公司基本收視費09年提高到25元/月的情況下，公司07-09年每股收益分別為0.37元、0.47元和0.67元。需要強調的是，本盈利預測沒有考慮公司可能的異地擴張，同時也未考慮公司與LGI成立合資公司后，在降低公司寬帶和數字電視業務資本支出和折舊攤銷費用壓力方面的作用。如果考慮到合資公司因素，我們認為折舊攤銷費用的降低可使公司08、09年的每股收益在上述預測的基礎上增厚大約0.05元和0.1元。

　　從價值比較的角度來看，我們認為EV/SUB與ARPU兩個指標相結合更能反映網絡運營商不同企業間的估值差異。目前歌華有線EV/SUB大約是COMCAST的1/2，而ARPU僅為4%，估值水平相對較高。與國外有線運營商相同歷史階段相比也顯得較為昂貴。但我們認為，與COMCAST相比，歌華有線正處于數字化的初期，ARPU將經歷一個迅速上升的過程。此外，與美國穩定的市場結構不同的是，國內有線電視網絡行業正處于兼并整合的起步階段，低成本異地擴張(如廣電網絡收購陜西省有線網絡資產)也會在一定程度上降低EV/SUB值，而歌華有線的行業地位決定了它將在此間扮演重要角色。

　　公司正處于數字化轉換所經歷的大規模資本支出階段，用EV/EBITDA估值更為合適。目前公司08、09年對應的EV/EBITDA分別為35.6倍和23.7倍，未來三年EBITDA的復合增長率接近35%，綜合考慮公司的成長性和潛力、國內A股市場的估值水平以及中國廣電行業特殊歷史背景下所面臨的巨大發展機遇等因素，我們給予公司09年30倍EBITDA，未來12個月目標價為40元。給予其強烈推薦-A的評級。

　　7.風險提示

　　本報告業績預測的關鍵假設是從2009年起北京市有線電視基本收視費從目前的18元。月提高到25元月，同時公司執行15%的優惠所得稅率，上述假設屆時如因政策原因不能實現，則會影響到公司的業績。

　　公司付費電視業務的推廣尚存在不確定性，如國內居民無法改變免費看電視的習慣，那么公司該業務的推廣將受阻，進而影響到公司業績。

　　衛星電視、IPTV在北京市場的迅速崛起將對公司業績造成重大影響。

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