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　　中金公司 陳華　

　　要點:

　　中國未來三年(2008-2010)新增風電裝機預計年均增長30%。過去十年中國新增風電裝機年均增長42%，是名副其實的朝陽行業。預計2010年底中國風電總裝機約1860萬千瓦，占到發電總裝機的2%。風電運營業務盈利能力偏低，拉動風電需求的主要動力不是追求投資回報，而是政府的強制配額。中長期來看，中國風電需求將逐漸由配額驅動轉變成盈利驅動。中國風電整機市場集中度高，前5大企業合計市場份額為91%。產品穩定性、零部件可得性和服務全面性構成了高進入壁壘，其中產品的穩定性依賴于成熟的二次設計開發能力和總裝工藝。本土企業市場份額不斷提升，市場占有率由2004年的25%提升至2006年41%。兆瓦級直驅永磁風機將成為主流設備。在需求強勁的背景下，零部件短缺成了中國和全球風電整機制造企業面對的共同問題。

　　金風科技是中國最大，全球第十的風電整機制造企業。2006年公司在中國和全球市場占有率分別達到33.3%和2.8%，在中國本土產品市場占有率高達80.1%。股東結構分散，發行后前5大股東合計持股比例僅為48%，沒有明顯的實際控制人。發行后高管和核心技術人員合計持股9%。產品主打國內市場，同時邁出海外拓展步伐。受風電場建設周期影響，收入主要在每年第四季度確認。產品結構由千瓦級向兆瓦級演進。除了電控系統之外，幾乎所有零部件都采用外包生產。公司開始涉足下游風電場開發業務，風電場建成之后銷售給非傳統發電行業的客戶和發電行業的后進入者。

　　相對本土競爭對手，金風科技擁有長期研發制造經驗，且最早進行橫向(海外業務)和縱向(風電場開發)的產業拓展。20年的風電運營經驗和10年的風電設備研發制造經驗保證了：(1)產品穩定性好，成熟的二次開發能力可以根據客戶的個性化需求設計產品，適應各種特殊氣候和地理條件，故障率小，維修費用少；(2)供應鏈控制力強，在零部件緊缺的大環境下，金風的零部件供應將優于行業水平；(3)服務體系完整，有能力提供測風、安裝和維護等全方位服務。金風在海外拓展方面走在了行業最前列，已在德國成立了分公司，正在與荷蘭洽談相關事宜。大量客戶希望能夠直接獲得成熟運行的風電場，而不愿意涉足風電場的前期勘探、建造和試運營。介入風電場開發，將贏得這部分客戶的需求，拉動設備銷售。

　　相對外資競爭對手，金風科技產品的性價比更高。金風600-750千瓦機型的技術外購自Jacobs，兆瓦級機型技術與Vensys聯合開發。與外資對手相比，技術水平接近，而價格低廉許多。Vestas和Gemasa的平均銷售價格約為每千瓦9000元人民幣，而金風的750KW和1.5MW產品的售價分別為3800和5800元，即使最貴的兆瓦級產品價格也低于國際同業35%。

　　預計金風科技07-09三年凈利潤年均增長54%。公司有望在07-09年分別取得6.1、8.4和11.9億凈利潤，每股收益分別達到1.21、1.67和2.38元。憑借相對本土和外資競爭對手鮮明的競爭優勢，我們相信金風科技有能力保持26%的長期國內市場占有率。兆瓦級產品比重加大將拉低整體毛利率，不過預計兆瓦級產品的盈利能力將不斷提升。公司08年3月-09年3月的免稅優惠需要通過政府批準方可實施，能否繼續拿到免稅優惠有不確定性，我們保守預計公司從08年開始按15%繳納所得稅。

　　合理價值區間84-100元。相對08年市盈率為50-60倍，08年PEG為1.2-1.4倍(采用09年每股收益增長率)。目標PEG接近海外風電整機上市公司平均PEG(1.3倍)。中國快速增長的風電需求以及金風領先的行業地位，能夠支撐較高的估值水平。

　　風險提示。(1)兆瓦級風機領域競爭趨于激烈。公司看重新產品的穩定性，因此在兆瓦級產品的推出時間上落后于華銳和東電。(2)零部件供應仍然緊張。供應商的產能擴張能否跟得上公司生產進度具有不確定性。