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　　渤海證券 張延明

　　在目前國內(nèi)鐵礦石需求增多、國內(nèi)鐵礦石供給增速減緩的情況下，國內(nèi)鋼企對進(jìn)口鐵礦石的依賴程度在增加，加之鐵礦石所屬集中度如此之高，我國在海運(yùn)環(huán)節(jié)如此尷尬的處境，我們認(rèn)為2008年鐵礦石談判的結(jié)果沒有什么懸念，上漲是一種必然。就上漲的幅度而言，20%～30%是一個相對合適的區(qū)間。

　　焦煤在煤炭總量中的比重較小，相對稀缺，我們預(yù)計(jì)未來焦炭價(jià)格在焦煤價(jià)格快速上漲的推動下，在鋼鐵生產(chǎn)旺盛的需求下也將呈快速上漲趨勢。

　　我們認(rèn)為鋼企上調(diào)鋼價(jià)只是消化成本上漲帶來的壓力，明年鋼價(jià)上調(diào)的幅度也十分有限，如果鐵礦石漲價(jià)在20%左右，鋼材價(jià)格上漲基本能夠消化成本上漲帶來的壓力，鋼鐵企業(yè)的盈利基本穩(wěn)定。如果鐵礦石漲價(jià)在40%左右，鋼企將面臨較大的成本壓力。

　　公司目前在做精做細(xì)特鋼業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，在礦產(chǎn)資源開發(fā)方面取得相應(yīng)的成果，未來幾年鐵精粉、焦煤(炭)業(yè)務(wù)為公司的貢獻(xiàn)呈逐年增加趨勢。2007～2009年公司凈利潤復(fù)合增長率為61.49%。

　　公司在經(jīng)營過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：是否如期獲得采礦權(quán)、消化成本上漲的壓力、擔(dān)保是否如期履約。

　　綜合絕對估值與相對估值結(jié)果，我們認(rèn)為西寧特鋼2008年合理價(jià)值區(qū)間在23.26～29.63元/股。

　　我們預(yù)測公司2007年～2009年每股收益為0.47元/股、0.81元/股、1.03元/股。考慮到估值存在一定的空間以及公司未來的成長性，我們給予“強(qiáng)烈推薦”的投資評級。

　　1.公司簡介

　　1.1公司概況

　　公司(簡稱“西鋼”)成立于1997年10月8日，是由西寧特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司(以下簡稱為“西鋼集團(tuán)”)為主要發(fā)起人，聯(lián)合青海創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司、青海鋁廠、蘭州碳素有限公司、吉林碳素股份有限公司、冶金工業(yè)部包頭鋼鐵設(shè)計(jì)研究院、吉林鐵合金廠共同發(fā)起，采取社會募集方式設(shè)立的股份有限公司。

　　公司主營特殊鋼冶煉及壓延加工，主要產(chǎn)品包括碳素結(jié)構(gòu)鋼、碳素工具鋼、合金結(jié)構(gòu)鋼、合金工具鋼、軸承鋼、彈簧鋼、模具鋼、不銹鋼八大類產(chǎn)品。另外，公司控股子公司分別從事焦煤(炭)、鐵精粉開采與銷售業(yè)務(wù)，這兩部分隨著產(chǎn)能逐步達(dá)產(chǎn)，為公司的業(yè)績貢獻(xiàn)逐年增加。

　　1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　西鋼集團(tuán)是公司的實(shí)際控制人。2007年11月14日西鋼集團(tuán)召開股東會，吸納西部礦業(yè)集團(tuán)有限公司為西鋼集團(tuán)的參股股東，增資后的西鋼集團(tuán)注冊資本達(dá)到27.89億元。

　　1.3行業(yè)地位

　　公司具有年產(chǎn)100萬噸優(yōu)質(zhì)鋼材綜合生產(chǎn)能力，是西北地區(qū)最大的特殊鋼生產(chǎn)企業(yè)。

　　2.行業(yè)分析

　　2.1鐵精粉：毫無懸疑的預(yù)測-漲！

　　全球鐵礦石的所屬十分集中，巴西淡水河谷公司、力拓、必和必拓公司控制著全球70%以上的鐵礦石資源。而目前國內(nèi)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及國內(nèi)鋼企擴(kuò)產(chǎn)的需要，對鐵礦石的需求量快速增長。而與國外相比，國內(nèi)的鐵礦石絕大部分是貧礦，產(chǎn)量增速減緩，供應(yīng)量不能滿足鋼企需要，這就導(dǎo)致我國對國外的鐵礦石需求量逐年增加，現(xiàn)已成為全球最大的鐵礦石進(jìn)口市場。

　　如今2008年鐵礦石預(yù)談判已經(jīng)開始，供方希望以到岸價(jià)格結(jié)算，而受石油價(jià)格高啟、美元貶值等因素影響，海運(yùn)費(fèi)出現(xiàn)了大幅上漲的局面。

　　目前，日本、歐洲企業(yè)控制著國際鐵礦石的海上運(yùn)輸。全球鐵礦石的運(yùn)輸船有724條，中國卻只有區(qū)區(qū)30條，我國海運(yùn)處境十分尷尬。我們認(rèn)為在我國鐵礦石與海運(yùn)均受制于人的情況下，2008年的談判也將十分被動。

　　今年前10個月，國內(nèi)累計(jì)鐵礦石產(chǎn)量5.67億噸，同比增長了22%。

　　這個增速明顯慢于2006年的產(chǎn)量增速。增速降低的主要原因是華北地區(qū)鐵礦石產(chǎn)量增速明顯下降。

　　由于海運(yùn)費(fèi)大幅上漲，進(jìn)口鐵礦石到岸價(jià)格也迅速攀升。受進(jìn)口鐵礦石到岸價(jià)格上漲的影響，國內(nèi)鐵精粉價(jià)格也快速向上拉升。

　　我國的這種煉焦煙煤主要分布于華北地區(qū)，灰分一般在20%以上；硫分也較高，已發(fā)現(xiàn)保有資源量的20%以上的硫分高于2%，而低硫高灰者，其可選性也較差。

　　煉焦煤可劃分為氣煤、肥煤、主焦煤和瘦煤等。其中，主焦煤僅占煤炭總量的5.81%。由于焦煤(炭)是煉鋼使用的主要原料，隨著鋼鐵產(chǎn)量的急劇擴(kuò)張以及對鋼品質(zhì)要求的提高，對焦煤(炭)的需求量則很大，焦煤(炭)資源則顯得相對稀缺，高品位的焦煤(炭)則更為稀缺。

　　由于焦煤價(jià)格的大幅上漲以及受焦炭需求的刺激，焦炭價(jià)格也呈快速上漲趨勢。

　　我們預(yù)計(jì)未來焦炭價(jià)格在焦煤價(jià)格快速上漲的推動下，在鋼鐵生產(chǎn)旺盛的需求下也將呈快速上漲趨勢。

　　2.3鋼材：消化成本的結(jié)果-漲！

　　與美國、日本、前蘇聯(lián)相似，中國在進(jìn)行工業(yè)化過程中鋼鐵的產(chǎn)量增長很快。尤其是在2002年十六大上提出我國要走“新型工業(yè)化道路”開始，我國的鋼鐵產(chǎn)量也出現(xiàn)了增長拐點(diǎn)，迅速攀升。我們認(rèn)為隨著我國工業(yè)化、城市化進(jìn)程加快，對鋼鐵的需求非常旺盛，鋼鐵的產(chǎn)量也會按現(xiàn)在的軌跡增長。

　　中國要實(shí)現(xiàn)工業(yè)化還有很長一段路要走，需要克服東、中、西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、城鄉(xiāng)差別大等問題，這些問題的解決均保證我國對鋼鐵的需求量巨大。從美國、日本等完成工業(yè)化的國家看，人均粗鋼產(chǎn)量均在10噸以上，而中國目前人均只有2噸左右。還值得一提的是中國的城市化進(jìn)程。一般認(rèn)為城市化率在30%～70%是加速階段，而2005年我國的城市化率為43.7%，正處于加速階段，屆時(shí)對鋼的消費(fèi)也依然旺盛。

　　從中鋼協(xié)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，2006年共生產(chǎn)鋼材28212萬噸，銷售28063萬噸，產(chǎn)銷率為99.47%。

　　我國鋼鐵產(chǎn)量在快速增長的同時(shí)，行業(yè)集中度卻趨于下降，這使得我國鋼企在國際間的競爭力和話語權(quán)處于弱勢地位。目前，我國鋼鐵行業(yè)將進(jìn)入企業(yè)優(yōu)勢互補(bǔ)、聯(lián)合重組、做大做強(qiáng)的新階段。近年來我國鋼鐵行業(yè)聯(lián)合重組取得了重大進(jìn)展，鞍本聯(lián)合重組、武鋼與鄂鋼、首鋼與水鋼等。未來兼并重組依然是鋼鐵行業(yè)發(fā)展的主旋律。

　　如前所述，由于我國對進(jìn)口鐵礦石的依賴程度在加大，而我國鋼企在國際談判中處于相對弱勢的地位，加之鐵礦石所屬集中度如此之高，我們預(yù)計(jì)明年鐵礦石上漲幅度大約在20%～40%之間。由于鐵礦石價(jià)格的上漲和海運(yùn)費(fèi)的高啟，鐵礦石以到岸價(jià)格計(jì)價(jià)的話，將意味著我國鋼企生產(chǎn)成本的大幅度上升。

　　為了應(yīng)對鐵礦石漲價(jià)，我國以寶鋼為首的鋼鐵企業(yè)頻繁上調(diào)鋼價(jià)。我們認(rèn)為鋼企上調(diào)鋼價(jià)只是消化成本上漲帶來的壓力，明年鋼價(jià)上調(diào)的幅度也十分有限，如果鐵礦石漲價(jià)在20%左右，鋼材價(jià)格上漲基本能夠消化成本上漲帶來的壓力，鋼鐵企業(yè)的盈利基本穩(wěn)定。如果鐵礦石漲價(jià)在40%左右，鋼企將面臨較大的成本壓力。

　　3.主營業(yè)務(wù)分析

　　3.1鐵礦石

　　公司鐵礦石業(yè)務(wù)由其控股子公司經(jīng)營，分別是肅北博倫、哈密博倫和西鋼礦業(yè)。

　　肅北博倫礦業(yè)開發(fā)有限公司肅北博倫是由西鋼與哈密長城實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司發(fā)起設(shè)立的，主要開發(fā)建設(shè)大紅山鐵礦。該礦位于甘肅肅北縣境內(nèi)，儲量約1.03億噸，海拔1800米左右，鐵礦品位約為38%，礦區(qū)采用平洞開采，內(nèi)有70公里的簡易公路通向柳園火車站。公司擁有年采選鐵精粉70萬噸的生產(chǎn)能力。目前，采礦權(quán)不在公司里，而是在長城實(shí)業(yè)，過戶手續(xù)正在辦理中。

　　哈密博倫礦業(yè)有限責(zé)任公司

　　哈密博倫是由西鋼與哈密長城實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司發(fā)起設(shè)立的，主要開發(fā)建設(shè)白山泉鐵礦。該礦位于新疆哈密縣境內(nèi)，儲量約4700萬噸，海拔2000米左右，鐵礦品位約為31%，礦區(qū)采用斜井開采，深度100米左右，內(nèi)有135公里的簡易公路通向柳園火車站。公司擁有年采選鐵精粉50萬噸的生產(chǎn)能力。目前，公司已擁有采礦權(quán)。

　　青海西鋼礦業(yè)開發(fā)有限責(zé)任公司

　　西鋼礦業(yè)是由西鋼與青海正維實(shí)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)起設(shè)立的，成立于2007年8月。西鋼礦業(yè)主要對青海省由大沙龍、勝利、洪水河、磁鐵山四座鐵礦資源進(jìn)行勘探、開發(fā)。公司打算2008年對鐵礦資源進(jìn)行開發(fā)，預(yù)計(jì)2009年底將有鐵礦產(chǎn)出，但以公司目前的1000萬資本金顯然是不夠開發(fā)使用的，預(yù)計(jì)西鋼將通過定向增發(fā)等途徑融資。目前，公司只有探礦權(quán)，尚未取得采礦權(quán)。

　　總體而言，公司控制鐵礦資源約3億噸，權(quán)益量為1.53億噸。由于兩個鐵礦距西寧較遠(yuǎn)，公司的鐵精粉目前主要銷售給附近的八一鋼鐵和酒鋼。公司的鐵精粉品位在61%～63%之間，低于目前市場所銷售的鐵精粉的品位約3～4個百分點(diǎn)，加之西北地區(qū)的運(yùn)費(fèi)較高(運(yùn)費(fèi)主要由采購商負(fù)擔(dān))，所以公司鐵精粉的銷售價(jià)格低于市場的銷售，目前與八一鋼鐵和酒鋼所簽合同協(xié)議價(jià)為820元/噸(含稅價(jià))，明年將根據(jù)市場行情相應(yīng)調(diào)整銷售價(jià)格。我們認(rèn)為明年公司鐵精粉的銷售價(jià)格會隨著市場水漲船高。

　　3.2焦煤(炭)

　　公司的焦煤(炭)業(yè)務(wù)由其控股子公司青海江倉能源發(fā)展有限責(zé)任公司經(jīng)營。該公司是由西鋼、肥城礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司、蘭州中煤支護(hù)材料有限公司于2004年3月12日發(fā)起設(shè)立的。公司以綜合開發(fā)青海省木里煤田江倉礦區(qū)第Ⅲ、Ⅳ勘探區(qū)煤炭資源，建設(shè)煤-焦化-煤化工-電一體化項(xiàng)目。公司現(xiàn)已形成年產(chǎn)120萬噸焦煤、200萬噸洗精煤、70萬噸冶金焦炭的生產(chǎn)能力。

　　資源量及品質(zhì)

　　公司控制的焦煤資源量達(dá)6.4億噸，國家批準(zhǔn)開采的約4.6億噸。公司控制的焦煤90%為優(yōu)質(zhì)焦煤，含灰份6.4%，固定碳70.63%，黏結(jié)指數(shù)大于80%，硫化0.49%，全水分8.15%(摘自公司煤礦《化驗(yàn)報(bào)告》)。

　　公司的焦煤資源屬于低灰、低硫，品質(zhì)較好。

　　開采能力

　　公司現(xiàn)有的開采能力為120萬噸，露天開采。由于露天開采破壞地貌，而且隨著礦坑的深度加深，開發(fā)也不經(jīng)濟(jì)，所以，公司擬新建2個斜井。

　　每個斜井的產(chǎn)能為120萬噸，可擴(kuò)產(chǎn)到180萬噸，建設(shè)期約22個月。

　　公司欲2008年初開始動工，按周期計(jì)算，大約在2009年底完工。屆時(shí)，公司將回填土，放棄露天開采，全部啟用斜井開采。

　　電力與交通

　　目前電網(wǎng)、電線已經(jīng)鋪開，預(yù)計(jì)2008年年初將開通電力，為斜井建設(shè)提供電力。

　　從礦區(qū)到熱水的公路比較簡易，影響焦煤的運(yùn)能，并且運(yùn)輸成本較高，隨著公司產(chǎn)能的擴(kuò)張，運(yùn)輸問題將會突顯。目前，由青海省交通廳牽頭興建的從礦區(qū)到熱水的鐵路正在修建中，預(yù)計(jì)2008年10月底竣工，屆時(shí)將大大緩解運(yùn)輸問題。

　　3.3鋼鐵.

　　公司現(xiàn)有100萬噸煉鐵產(chǎn)能，100萬噸優(yōu)質(zhì)鋼(材)產(chǎn)能。公司未來在特鋼業(yè)務(wù)方面并不打算擴(kuò)產(chǎn)，基本保持現(xiàn)有的產(chǎn)能，現(xiàn)已形成“高爐-轉(zhuǎn)爐-連鑄-連軋”特鋼生產(chǎn)線。

　　公司煉鐵、煉鋼所需的原材料均按市場價(jià)格通過外購獲得，公司并沒有享有原材料采購方面的優(yōu)勢。另外，由于特殊鋼業(yè)務(wù)屬于多品種、多批次類型，所以公司特鋼業(yè)務(wù)的管理成本較高，同時(shí)客戶集中度也不高。

　　根據(jù)2006年年報(bào)顯示，公司前5大客戶的銷售額占銷售總額的11.89%。

　　公司未來幾年在鋼鐵業(yè)務(wù)方面的思路是做精做細(xì)，對公司的盈利貢獻(xiàn)基本穩(wěn)定。

　　4.競爭優(yōu)勢

　　4.1地方政府的扶持

　　公司是青海省內(nèi)唯一的從事鋼鐵業(yè)務(wù)的國有企業(yè)，公司的發(fā)展得到了地方政府的大力支持，從獲得青海省的鐵礦資源和其他資源就可以印證。根據(jù)湟中縣政府的一份文件顯示，湟中縣政府同意將1億噸儲量的一個石灰石礦(距西鋼30公里)轉(zhuǎn)讓給西鋼開發(fā)，作為煉鋼輔料，西鋼每年支付100萬元的資源費(fèi)。西鋼擬通過省政府，無償取得此礦的開采權(quán)。

　　根據(jù)目前國家對資源的管理與保護(hù)，未來資源向國有企業(yè)集中的可能性較大，所以也不排除公司未來采取收購等方式獲得新的礦產(chǎn)資源。

　　4.2稅收優(yōu)惠

　　公司地處西部地區(qū)，享受西部大開發(fā)帶來的稅收優(yōu)惠，所得稅率為15%，將持續(xù)到2010年左右。

　　5.風(fēng)險(xiǎn)因素分析

　　5.1采礦權(quán)的獲得

　　盡管我們更傾向于認(rèn)為公司能夠獲得所開采礦產(chǎn)資源的采礦權(quán)，但截止到現(xiàn)在，公司所開采的肅北大沙龍鐵礦還未注入到肅北博倫公司，西鋼礦業(yè)的四個鐵礦均只有探礦權(quán)，江倉能源的煤礦也只有探礦權(quán)。如果公司未能如期獲得采礦權(quán)，如果出現(xiàn)政策方面的控制，公司也將面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

　　5.2成本的消化

　　在目前鐵礦石、焦炭漲價(jià)預(yù)期比較強(qiáng)烈的情況下，公司經(jīng)營中所面臨的很大的風(fēng)險(xiǎn)在于是否能夠提高鋼材價(jià)格，從而消化成本上漲帶來的壓力。考慮到國內(nèi)鋼鐵行業(yè)集中度不高等情況，我們認(rèn)為鋼鐵價(jià)格上漲還是十分有限，如果鐵礦石漲價(jià)在20%左右，鋼材價(jià)格上漲基本能夠消化成本上漲帶來的壓力，如果鐵礦石漲價(jià)在40%左右，鋼企將面臨較大的成本壓力。

　　5.3對外擔(dān)保如期履約

　　從公司2006年報(bào)和2007年中報(bào)對比發(fā)現(xiàn)，在半年的時(shí)間內(nèi)，公司擔(dān)保余額從47568萬元，增加到91018萬元，增長了43450萬元，擔(dān)保余額占公司凈資產(chǎn)的45.04%。公司擔(dān)保余額數(shù)目過大，如果出現(xiàn)違約現(xiàn)象，公司將面臨資金壓力，從而影響到公司的正常經(jīng)營。

　　6.盈利預(yù)測

　　6.1盈利預(yù)測假設(shè)

　　公司按原計(jì)劃對鐵精粉、焦煤(炭)、鋼鐵進(jìn)行生產(chǎn)，并可以如期完成；

　　鋼鐵漲價(jià)可以全部轉(zhuǎn)化成本上漲；

　　每年鐵精粉、焦煤(炭)價(jià)格平均上漲10%；

　　6.2 盈利預(yù)測表.

　　預(yù)計(jì)公司2007年～2009年實(shí)現(xiàn)每股收益分別為0.47元、0.81元、1.03元。公司2007年～2009年三年凈利潤的復(fù)合增長率為61.49%。

　　7.價(jià)值評估

　　7.1DCF模型

　　采用FCFF模型計(jì)算出的公司當(dāng)前合理價(jià)值是26.40元，采用敏感性分析方法，權(quán)益要求收益率和長期增長率波動幅度為0.5%，計(jì)算出公司價(jià)值區(qū)間是23.26元/股~28.82元/股。

　　7.2 PE

　　估值討論對公司采用PE估值

　　存在兩種情況，一種是將公司作為一體化公司，那么公司可以享有高于行業(yè)平均的市盈率水平，另一種是將公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)按A股所屬行業(yè)的平均市盈率水平估值。

　　公司的控股子公司經(jīng)營著焦炭、鐵礦石采選與加工業(yè)務(wù)，這些均是鋼鐵業(yè)務(wù)的原材料，但公司鋼鐵業(yè)務(wù)所需原材料均是按市場價(jià)格采購，公司并沒有享有一體化產(chǎn)業(yè)鏈所帶來的利潤，所以我們認(rèn)為公司不應(yīng)該視為一體化公司，而應(yīng)根據(jù)所經(jīng)營業(yè)務(wù)的不同行業(yè)分別進(jìn)行估值。

　　估值計(jì)算

　　考慮到未來鋼材價(jià)格上漲并可以抵消成本上升，我們給予公司鋼鐵部分15～20倍市盈率，考慮到鐵精粉、焦煤(炭)等資源品供不應(yīng)求、價(jià)格上漲預(yù)期強(qiáng)烈的情況，我們給予公司鐵精粉、焦煤(炭)部分40～50倍的市盈率。

　　經(jīng)計(jì)算，公司2008年每股收益為0.81元，其中，鋼鐵部分約0.37元，鐵精粉和焦炭合計(jì)約0.44元，公司的股價(jià)區(qū)間為23.34～29.63元。

　　8.投資建議

　　西寧特鋼依靠青海省政府的支持，大力開展資源的開發(fā)與利用。公司現(xiàn)有資源包括：焦煤、鐵礦石、石灰石。其中焦煤、鐵礦石的產(chǎn)能逐步釋放，呈增長趨勢，對公司的業(yè)績貢獻(xiàn)亦成增長趨勢。另外，根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略以及政府將資源的開采權(quán)放入國有企業(yè)傾向，我們?nèi)匀豢梢灶A(yù)期未來會有一些礦產(chǎn)資源逐步注入公司。

　　公司并不盲目擴(kuò)張鋼鐵產(chǎn)能，而是維持現(xiàn)在的規(guī)模不變，做精做細(xì)特鋼業(yè)務(wù)，我們以為公司的這種定位是合適的。

　　考慮到公司2007年～2009年三年凈利潤的復(fù)合增長率為61.49%，成長性較好，每股收益逐年增長，其中具有較強(qiáng)成長性的鐵精粉、焦煤(炭)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)逐年增加，估值存在一定的空間，我們給予公司“強(qiáng)烈推薦”的投資評級。

　　西寧特鋼投資價(jià)值分析報(bào)告

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