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　　渤海證券 張順

　　中國神華具有獨一無二的競爭優勢：煤炭、電力、鐵路、港口一體化聯營。完善的運輸網絡突破了傳統的煤炭運輸瓶頸，降低了其運營成本，使其具有同行業上市公司中無可比擬的優勢。且公司聯營高效率、快速發展的電力業務，煤、電經營的協同效應彰顯完美結合。

　　煤炭行業處于最景氣的階段，煤炭價格持續上漲，資源價值重新評估。煤炭正逐步還原其環境成本和資源成本，加上國際上油價居高不下的客觀因素，煤炭價格上漲已是不可阻擋的趨勢。

　　中國神華將大大受益于中國未來的能源戰略。經濟發展中期階段，國家越來越重視對能源的保護和利用效率，未來煤炭行業政策向大型的優勢企業傾斜，行業內的重組并購是未來的投資主線。

　　未來一段時間，外延的擴張并購將成為最大投資亮點。公司在A股成功募集資金，現金流充裕，將積極推進國內外的戰略資產收購。

　　盈利預測及投資建議：預計07年、08年、09年三年實現每股收益1.106元、1.450元，1.700元。我們認為相對同行業煤炭公司，中國神華內生增長迅速并具有公認的外延擴張實力，在當前市場下應當享受高溢價，我們給與中國神華50倍的市盈率，12個月目標價為75.0元，若考慮集團資產注入，目標價定為85.0元，給與“強烈推薦”的評級。

　　風險因素：宏觀經濟對煤炭行業的調控影響；公司海外并購所遭遇的風險；不啟動煤電聯動對煤價的影響。

　　1.公司概況

　　中國神華是世界領先的、立足于煤炭的綜合性能源公司，專注于煤炭和電力業務，同時還是擁有和經營鐵路和港口一體化的大規模煤炭運輸網絡的綜合性能源公司。

　　中國神華由神華集團獨家發起，于2004年11月8日注冊設立，主要業務為煤炭生產、銷售，電力生產、熱力生產和供應，相關鐵路、港口等運輸服務。神華集團是于1995年10月經國務院批準成立的國有獨資公司，是中央直管的國有重要骨干企業之一。中國神華分別在2005年6月和2007年10月在H股和A股市場公開上市，分別募集資金239億元和665.82億元。

　　2.行業狀況

　　2.1煤炭行業

　　2.1.1煤炭產量

　　煤炭是我國的基礎能源，近年來，我國煤炭產量和消費量都呈較快增長趨勢。據國家統計局顯示，2005年煤炭占我國一次能源總消費量的68.9%。2004年至2006年，我國煤炭產量年均復合增長率達10.3%。

　　煤炭下游產業主要有電力、煉鋼、建材、化工等，其中電力是煤炭需求的最大用戶，約占全部消費量的一半。2006年我國燃煤發電機組的發電量占總發電量的83.2%。我國經濟的發展帶動了電力需求的快速增長，從而推動了動力煤需求的快速增長，預計到2010年，煤炭產量將達到29億噸。

　　2.1.2煤炭價格持續上漲

　　國內煤炭價格

　　2006年以來，煤炭價格一直處于上漲的趨勢，累計上漲幅度超過10%。煤炭價格上漲的原因主要來自兩方面，一方面是國際油價的接連攀高，另一方面是國家加大對煤炭行業的政策調整，首先，節能減排措施的實施，國家強力關閉小煤窯，客觀上減少了煤炭的供給；其次，加強對環境的治理，開始還原煤炭的環境成本，對煤炭開采征收煤炭可持續發展基金，環境治理保證金，資源補償費及采礦權價款等，這都增加了煤炭的政策性成本。

　　我國正著手資源稅的改革，改“從量計征”為“從價計征”，原來征收標準為1.4元/噸-3.2元/噸，改革后征收標準為1%-3%不等，大約每噸在10元左右。我們認為煤炭企業可以通過煤炭的漲價將資源稅轉嫁。

　　國際煤炭價格國際上，受原油價格上漲，以及煤炭出口大國—中國對煤炭出口的限制等因素的影響，煤炭價格也處于上漲趨勢。

　　低煤價時代或將結束，資源重估的時代已經來臨。隨著政策的調控影響，對能源的剛性需求不減，未來煤炭價格將繼續保持上漲態勢。

　　在我國雖然煤炭已實現市場化交易，但是由于煤炭是基礎能源，占電力70%以上的火電供應要受到煤炭價格的影響，為維持電價的穩定，政府或將對煤價施加影響。

　　2.1.3煤炭行業正處于產業結構調整的階段

　　根據《煤炭工業“十一五”規劃》，提出了大集團發展的規劃：促進以煤為基礎，煤電、煤化、煤路等多元化發展，形成6～8個億噸級和8～10個5000萬噸級大型煤炭企業集團，煤炭產量占全國的50%以上。

　　我國煤炭行業集中不高，2006年行業10家最大煤炭企業產量只占行業總產量的25.6%，遠低于發達國家的40%以上，其中中國神華產量占到7%左右，在行業內處于遙遙領先的地位。

　　未來煤炭行業的發展以整合并購為主，政策開始向大型的、具有發展潛力的集團傾斜，故作為行業龍頭的中國神華在未來的整合并購中處于一個極其有利的地位。

　　2.1.4國家對煤炭出口政策的調整及能源戰略

　　近年來，我國對煤炭的出口逐年減少，尤其是2006年9月15日起，取消動力煤出口退稅以及免征煤炭進口關稅，同時對我國稀缺的煉焦煤、高耗能的焦炭分別加征5%和15%的出口關稅，這一系列關稅政策的實施，直接導致2007年上半年煤炭進出口貿易首次出現逆差。

　　當前，中國從未像現在這樣重視能源的開發和保護，煤炭出口的限制正是這一政策的體現。雖然相比石油而言，我國煤炭儲量比較豐富，但是出于對國內資源的保護，從長遠計，國家限制對煤炭的出口，制定節能減排的政策，并開始對“煤化油”項目進行開發，神華集團在建的“煤制油”項目更是能源戰略的考慮。

　　未來，中國作為世界上最大的發展中國家，在合理利用本國資源的同時，將會積極到海外尋求資源，一些具有優勢的企業將承擔為中國未來發展尋求能源的責任。

　　2.2電力行業概況

　　電力消費的增長反映一個國家的GDP增長水平。我國的電力消費量近年來增長迅猛，2004年至2006年間，國內電力消費量的年復合增長率為13.4%，電力消費量的增長歸因于我國工業化進程帶動的經濟增長和居民生活水平的提高。

　　然而我國電廠現有的裝機容量仍然無法滿足未來對電力的增長需求。我國人均擁有裝機容量和人均電力消費量水平相對較低，2006年分別為473瓦和2,149千瓦時，遠低于美國和日本。同時，國家對電力行業實行節能減排措施，關閉一些裝機容量在6000千瓦以下的小火電，嚴格提高了電力行業的門檻，致力于能源效率的提高。

　　因此，我國電力行業具有持續強勁增長的潛力，根據中國電力工業發展規劃，到2010年，全國電力裝機總容量將達到8.4億千瓦，復合增長率達到10%，其中煤電裝機5.93億千瓦，復合增長率為7%。

　　3.主營業務

　　中國神華的上市相當于一家的巨型的煤炭企業捆綁了一家大型電力公司、一條鐵路和一家港口一起上市。中國神華是國內唯一擁有由鐵路和港口組成的大規模運輸網絡的煤炭公司，同時還擁有規模可觀、運營高效、發展迅猛的電力業務。

　　3.1世界一流的煤炭業務

　　3.1.1煤炭生產

　　中國神華是我國最大的煤炭生產商，2006年產量占據市場份額的6.3%，是國內煤炭行業中幾家主要煤炭企業的產量總和。中國神華近三年煤炭產量保持10%以上的復合增長率，占全國的煤炭產量的份額不斷上升。

　　中國神華具有世界一流的煤炭生產效率和安全。煤炭生產其中，神東礦區是中國神華的主要產煤礦區，近年來產煤量占公司煤炭總產量的75%以上。同時神東礦區擁有世界一流生產效率的井工礦，比如，2006年神東井工礦生產效率達到了28136噸/礦工數，領先于澳大利亞、美國等發達國家的平均水平。

　　3.1.2煤炭運輸

　　中國煤炭資源和煤炭消費的特點是“西多東少”和“北多南少”，這決定了我國“西煤東運”和“北煤南運”的基本格局，煤炭鐵路運力長期不能滿足煤炭運輸需求。

　　《煤炭工業發展“十一五”規劃》，到2010年，全國煤炭需求總量為26億噸，其中煤炭調出區晉陜蒙寧產量達到13.15億噸，占全國增量的82.2%。

　　2006年四省區煤炭外運量為784百萬噸，而鐵路運力僅為700百萬噸，鐵路的瓶頸依然存在。2007年，跨省區煤炭合同量高達1200百萬噸，超過了國家2007年跨省區煤炭鐵路運力配置738百萬噸的調控目標。

　　2006年10月，國家發布了《鐵路“十一五”規劃》，提出鐵路建設發展的主要目標，到2010年，煤炭通道總能力將達到18億噸。但是鐵路的建設完工集中在“十一五”的后期，且運煤鐵路運輸凈增加產能低于晉陜蒙寧的煤炭凈增加產能，運輸瓶頸在未來兩年不能及時解決，也沒完全解決。

　　鐵路

　　中國神華是我國唯一擁有大規模、一體化運輸網絡的以煤炭為基礎的綜合性能源公司。這對公司煤炭業務向沿海地區的銷售和出口起到了關鍵作用。截至2007年6月30日，公司一體化的運輸網絡包括總運營長度為1,367公里的鐵路線，專用海港黃驊港和神華天津煤碼頭。

　　其中，神朔和朔黃鐵路是公司鐵路運輸網絡的主干，并且是神東礦區和萬利礦區到我國東部港口最直接的鐵路運輸路線。

　　隨著煤炭產量的增長以及神朔、朔黃等自有鐵路運力的提高，中國神華的煤炭運輸周轉量正穩步提升，其中越來越多地利用自有的鐵路來進行煤炭運輸，自有鐵路煤炭周轉量從2004年的643億噸公里，提高到2006年的990億噸公里，自有鐵路煤炭周轉量占比在2007年上半年達到82.3%，比2004年提高了近10%，有效地控制了煤炭的運輸成本。

　　港口

　　中國神華擁有我國第二大煤炭下水港口——黃驊港。截至2007年6月30日，黃驊港下水能力為80百萬噸，2006年，黃驊港發運煤炭79.2百萬噸，占據北方七港發運煤炭總量的21.5%，僅次于秦皇島港。目前黃驊港由神華黃驊港務有限責任公司運營，公司持有其70%的股權，其余30%股權由河北省建設投資公司持有。

　　中國神華將繼續擴大港口的煤炭下水能力，2008年黃驊港和天津煤碼頭的煤炭下水能力由目前的115百萬噸增加至125百萬噸，2010年港口總運力將達到145百萬噸。

　　完善的運輸網絡帶來的收益

　　運輸成本占據煤炭總成本很高比例，2006年行業平均運輸成本在100元左右。在煤炭的成本中一般包括兩個成本：生產成本和運輸成本。中國神華的煤炭成本相對較低，其中運輸成本為65.8元/噸，遠低于行業平均水平。

　　同時，不同地點的煤炭，價格差別巨大，如2006年，煤炭港口下水價格是坑口價格的3倍多，而中國神華95%以上的煤炭是通過鐵路、港口完成運輸來進行銷售的，完善的運輸網絡幫助公司延伸產業鏈，獲取了更多的收益。

　　中國神華是國內第一大煤炭銷售商，隨著商品煤銷售逐年上升，其在國內煤炭銷售市場的份額也逐漸上升，行業的壟斷能力進一步加強。

　　中國神華的煤炭銷量主要是以國內客戶為主，且銷售重點在于沿海地區的客戶。所產的煤炭主要是優質的動力煤，故國內銷售集中在電力行業。2006年度、2007年上半年，公司國內銷售的煤炭總量分別為147.2百萬噸和85.6百萬噸，占公司同期煤炭銷售量的86.0%和87.5%。

　　中國神華煤炭的國內最大客戶是本公司的電力業務分部，2006年及2007年上半年，其從本公司煤炭業務分部的購煤量達22.4百萬噸和14.2百萬噸，約占本公司同期國內銷售量的15.2%和16.6%。

　　中國神華是我國第二大煤炭出口商，出口占比在不斷上升，2006年出口量達2390萬噸，占據我國出口量的1/3強。從2004年7月開始，我國煤炭出口須獲得政府配額，目前全國只有四家企業具有煤炭出口經營權，這其中包括神華集團全資子公司——神華煤炭運銷公司。中國神華每年約有2300到2400萬噸的出口配額，全部委托其做出口代理。神華的出口對象主要是東亞的日本、韓國以及中國臺灣等。近年來國際煤炭價格的上漲，大大提高了中國神華的外匯收入。

　　神華外購煤

　　中國神華為充分利用自有的鐵路港口運輸系統，除自產煤炭外，每年還向一些地方的小煤礦購買煤炭。近年來，外購煤炭的量有加大的趨勢，2007年上半年，外購煤炭22.7萬噸，占銷售煤炭總量的23%，且外購煤炭價格也隨市場價格開始上漲。

　　3.2電力業務

　　中國神華充分利用優勢的煤炭資源，積極發展與煤炭業務有協同效應的清潔火電業務。

　　截至2007年6月30日，公司電力裝機容量達到1,256萬千瓦，占全國總裝機容量的2.0%，發電量360.2億千瓦時，占全國發電量的2.4%。從全國市場售電主體裝機容量看，公司電力裝機容量低于五大發電集團，與華潤電力控股有限公司、廣東省粵電集團有限公司等獨立發電商共處于第二梯隊的領先位置。

　　2006年度、2007年上半年，公司發電設備平均利用小時分別為6,302小時和2,963小時，繼續顯著高于同期我國火電平均利用小時5,633小時和2,638小時，2006年平均煤耗為326克/千瓦時，遠低于電力行業平均煤耗。

　　4.盈利預測與估值

　　4.1盈利預測

　　4.1.1中國神華盈利預測

　　將公司的煤炭業務、電力業務進行合并報表預測，得到合并預測利潤報表如下：

　　4.1.2潛在注入的神華集團的資產

　　現在神華集團80%以上的資產都在中國神華上市公司里。煤炭項目里有西五公司、神寶公司、神新公司、神寧公司，06年原煤產量共6393萬噸，另外還有神華煤制油項目。未來三年內，集團將實現整體上市。2006年集團剩余資產，在不考慮股本攤薄的情況下每股收益為0.183元，預計未來資產注入將使得每股收益增加近0.2元。

　　神華煤制油項目

　　國家處于能源戰略考慮，利用豐富的煤炭資源，不斷發展煤化工產業，以緩解石油供應的緊張局面。其中“煤制油”項目就是煤化工方面的一個偉大嘗試。因為煤制油僅在于實驗室里試驗成功，在生產實踐當中還是首開先河。“煤化油”過程中3.5噸煤化成1噸成品油，其中70%是柴油，其余是汽油、航空煤油。按照2007年11月份澳大利亞BJ煤炭現貨價格86美元，折算成1噸油的價格為41.06美元，遠低于當前高起的原油價格，完全可以獲得較高的經濟效益。

　　在鄂爾多斯興建的神華“煤制油”，第一條生產線108萬噸/年，總投資額100多億元，目前建設已經完成95%，按計劃將于07年底建成，08年下半年投產，中國神華享有優先收購權。

　　4.2估值

　　2007年10月，中國神華在A股市場按發行價36.99元/股，募集資金665.82億，除去大約166.9億元用于煤炭、電力及運輸系統的資本性支出以及約150多億元用于補充公司運營資金及一般性商業用途，尚有300多億用于戰略性資產的收購。

　　未來公司外延擴張通過“三步走”的策略，首先，逐步收購集團資產，實現整體上市；其次，國內煤炭行業內整合，公司毫無疑問是行業龍頭，具有整合的實力且符合未來國家的產業規劃；第三，公司審慎的推進國際化經營，逐步進行境外資產收購。中國神華已開始在蒙古、印尼、越南、澳大利亞等國開始尋求收購目標。

　　這些因素暫時不能被直接納入到估值模型里，但我們認為公司的戰略趨勢不會變，未來中國神華對國內煤炭公司的整合以及審慎進行的海外并購是最大投資亮點。

　　4.2.1 DCF估值

　　考慮永續增長率為3.5%和貼現率為7.53%的情景，根據DCF模型進行內生增長性估值，大致得出公司的絕對價值在52.16元左右。由于公司的外延擴張不體現在模型里，我們認為目前公司更適合用相對估值法來估值。

　　4.2.2 P/E估值

　　煤炭行業上市公司的估值得到了較好的挖掘，目前市盈率處于較高水平，2008年行業平均市盈率為35倍左右，考慮到公司在行業中的特殊地位，以及未來較強的外延擴張能力，我們認為公司應享受一定程度的溢價，給予公司08年50倍的市盈率比較合理，公司股票價格在75元左右，若考慮到集團資產注入，合理價位應為85元左右。

　　煤炭企業估值的國際比較

　　煤炭是我國的基礎性能源，在我國的能源消費結構中，煤炭占70%以上的份額，石油居于次要地位。而在發達國家的能源消費中，主要以石油為主，如美國2006年能源消費中煤炭消費占24.4%，石油消費則為40.4%。我們預測2010年中國煤炭產量將為29億噸，年均增長速度約為7%，而據BP統計，美國未來三年煤炭產量年均增長率約為2.2%，我國煤炭上市公司應該具有合理的估值溢價。

　　4.2.3資源估值法

　　中國神華是我國最大的煤炭生產商，同時也是我國現有煤炭儲量最多的公司。公司的利潤主要來自于煤炭生產，故煤炭儲量決定了公司未來的投資價值。對公司所擁有的煤炭資源儲量進行估值，大致可得出公司的儲備價值。

　　根據煤炭行業上市公司每股儲量比較，中國神華每股煤炭儲量為0.93噸，雖低于行業平均1.47噸，但是其噸煤利潤遠高于行業平均水平。其中可采儲量綜合考慮了神華集團的資產儲量，考慮1.2的煤炭回采率，公司每股價值約為100.4元。

　　4.3投資建議及評級：

　　綜合考慮，我們給定中國神華未來12個月的目標價為75元，若考慮到集團的資產注入，目標價為85元。同時公司若在國內外進行資源并購成功，會提升公司未來業績，刺激股價上漲。我們將密切跟蹤相關事件進程，及時向投資者反饋。給與公司“強烈推薦”的投資評級，但是由于市盈率已經處于高位，投資者須耐心等待介入時機。

　　5風險提示

　　1.宏觀政策對煤炭業務的調控風險

　　國家越來越重視對煤炭資源的保護開發，且越來越重視環境的保護，未來國家可能會針對煤炭開發實施一系列政策調控，來保護資源和環境，這將會增加公司的運營成本，減少公司收益。

　　2.不啟動煤電聯動帶來的風險

　　公司的煤炭產品大部分是發電用動力煤。煤炭價格的漲價直接影響電力的運營成本，如果2008年不啟動煤電聯動，一方面，公司的電力業務的經營受到影響，另一方面，煤炭的價格上漲會受到來自國家、電企的阻力，從而影響本公司的收入和財務狀況。

　　3.公司海外并購項目失敗所遭遇的風險

　　目前，公司正在海外洽談并購項目，由于國際政治等因素影響，這些項目存在不確定性，項目如果失敗會降低公司預期，對公司經營造成不良影響。

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