新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　渤海證券 馬霏霏

　　集裝箱航運市場運價繼續回升，行業回暖跡象已現。預計未來07-09年集運業務營業收入每年同比增長10.55%、18.6%和18.5%。考慮到中國集裝箱吞吐量每年仍保持快速增長態勢，我們預計公司碼頭業務收入07-09年將保持每年25%的增長。

　　公司06年出售了60萬TEU的集裝箱，公司07年計劃投入28億購買集裝箱，集裝箱規模有望上升12%，但仍低于原有水平，預計07年租賃收入同比有所下降，08，09年將小幅上漲。

　　中國現代物流業尚處起步階段，發展空間巨大。中遠物流作為中國現代物流的龍頭企業，除了分享行業的高速增長外，還有望在行業的發展過程中擔當重要角色。

　　07年以來BDI指數一路走高，預計未來兩年干散貨市場仍將保持景氣，我們預計集團干散貨業務注入將在08年初完成，將使公司08-09年EPS大幅提升2.17、2.34元。

　　中遠集團還沒有上市的資產包括油輪和船舶建造業務。中國遠洋作為中遠集團的“資本平臺”和“上市旗艦”，我們認為后續的資產注入仍將繼續，其精彩程度值得期待。

　　我們在綜合考慮了國際和國內海運業的估值水平后，賦予中國遠洋25-30倍的PE水平。在考慮了干散貨注入的情況，按照公司08年的EPS，公司的合理價值應在62.5-75.0元。給予公司“強烈推薦”的投資評級。

　　1.公司基本情況

　　1.1公司歷史沿革和股權結構

　　中國遠洋是全球規模最大和最具競爭力的從事集裝箱航運、碼頭、集裝箱租賃和物流業務的綜合性企業之一，業務貫穿整個航運價值鏈，并通過其下屬子公司為全球客戶提供高品質航運和物流服務的供應商。公司由中遠總公司于2005年3月3日獨家發起設立，并于2005年6月30日在香港聯交所上市，于2007年6月26日在A股市場發行上市。公司定位是中遠集團的上市旗艦和資本平臺，在2007年11月30日公司的非公開發行A股股票和向特定對象發行股份購買資產的申請獲得中國證券監督管理委員會審核通過，中遠集團的干散貨資產不久將被注入，至此，中遠集團借助此平臺實現了集裝箱業務和干散貨業務的上市。公司在完成增發后的股權結構為中遠集團53.04%，H股股東25.26%，A股股東21.70%。(見圖1)

　　1.2公司各項業務的運營主體及在世界航運業的競爭力情況

　　集裝箱航運業務及相關業務通過全資子公司中遠集運經營。截至2006年12月31日，中遠集運的船隊在總運力方面，在中國集裝箱航運公司中排名第一位，在全球集裝箱航運公司中排名第五位。

　　港口業務通過子公司中遠太平洋經營。截至2006年12月31日，中遠太平洋在全球投資經營24個碼頭項目，總泊位達115個，年吞吐量達32,791,713TEU，世界排名第五。

　　集裝箱租賃業務通過中遠太平洋下屬的佛羅倫經營。截至2006年12月31日，佛羅倫擁有和管理的集裝箱隊達1,250,609TEU，集裝箱租賃業務占全球市場份額約11.9%，位居世界第三。

　　集裝箱制造業務通過中遠太平洋的參股子公司中集集團從事。中集集團是目前世界最大的集裝箱制造公司，占有超過50%的市場份額。

　　物流業務通過控股子公司中遠物流(本公司直接持有中遠物流51%權益并通過中遠太平洋物流間接持有中遠物流49%權益)提供包括第三方物流、船舶代理、貨運代理在內的綜合物流服務。

　　干散貨運輸業務未來將通過中遠散運、青島遠洋、深圳遠洋和Golden View等直接和間接控股的子公司經營，公司將擁有全球最大的干散貨運輸船隊。

　　2.公司經營情況回顧

　　公司目前主營業務范圍涵蓋了航運業的整個產業鏈，主要包括集裝箱航運、集裝箱租賃、碼頭運營和物流等業務(下面部分我們將以各項業務為主線分別進行分析)。從營業收入構成上看，04-06年集裝箱航運業務營業收入占營業總收入的比重在95%以上，一方面是因為集裝箱航運業務在公司占絕對重要地位；另一方面同中遠太平洋目前眾多碼頭業務由非控股企業經營，這些公司因此不在中國遠洋的合并報表范圍內有關。隨著公司業務的不斷拓展和向航運業整個產業鏈的延伸，我們認為主營業務收入將會呈現多元化，集裝箱航運業務收入在營業收入中的占比將會下降。07年公司中報數據顯示，由于公司收購了中遠物流使集裝箱航運業務收入占比從原來的95%下降到91%就是很好的說明。從毛利構成上看，公司集裝箱航運業務毛利占比在66%以上，但是受到運價變動和燃油價格變動等因素的影響，顯示出一定的波動性，而集裝箱租賃、集裝箱碼頭和物流業務的毛利水平較為穩定但占比不大，我們認為在很長

　　3.集裝箱航運業務——公司核心業務，主要利潤來源

　　3.1集運行業市場分析——08年運價繼續回升，行業景氣曙光已現

　　市場需求分析——持續穩定增長

　　集裝箱運輸自上世紀六十年代出現以來，已迅速發展成為工業品與消費品貨物(包括原材料及消費品的成品與半成品)的主要國際運輸方式。2000年至2006年，全球集裝箱貿易量的年復合增長率約為10%，超過同一時期全球國內生產總值的增長率近六個百分點。

　　全球宏觀經濟與貿易環境的變化，對航運業的需求有著決定性的影響。近年來，隨著全球經濟的不斷增長，特別是中國、印度、俄羅斯和巴西等新興經濟體保持了良好的發展勢頭，全球貿易量高速增長，進而推動了國際海運業的發展。2006年全球集裝箱貿易量約為1.17億TEU，集裝箱港口吞吐量約為4.42億TEU，近三年的年復合增長率分別為10.4%和10.3%。根據IMF10月份公布的《世界經濟展望》中的最新預測，雖然世界經濟因美國次級債危機的影響略有放緩，但對07年仍維持5.2%的增速預測，08年全球經濟增幅從7月份預測的5.2%下調為4.8%，仍保持快速增長。全球進出口貿易總額、全球集裝箱貿易量與全球GDP有顯著的正相關關系，我們認為雖然受美國經濟增速放緩的影響，美國航線集裝箱運輸需求乏力，但是歐洲經濟的增長為亞歐航線的繁榮提供了支持，同時，亞洲地區國家經濟穩定增長，預計亞洲地區國家集裝箱運輸需求旺盛。整體上判斷，集裝箱市場需求的增長仍將保持在10%以上。(見圖3，表1)

　　與此同時，集裝箱船舶的訂單數量也直接受到集裝箱航運市場的影響，一般而言，集裝箱船舶安排訂單實際交付的時間一般在12個月以上。目前全球集裝箱船舶訂單為475萬TEU，約為2006年末運力規模的50%左右。隨著2004年以來集裝箱運價的逐步回落，全球集裝箱運輸企業投資集裝箱船舶趨于理性，致使集裝箱船舶訂單總量的增速逐年呈下降態勢。(見圖4)

　　運價變化趨勢預測——供需差距縮小，運價逐步回升

　　全球的集裝箱航運供求水平受多種因素的影響，行業供需狀況直接影響了集裝箱航運業的運價，進而影響集裝箱航運公司的盈利能力。集裝箱企業的業績對運價高度敏感，表現出同運價周期同步的波動性。以中國遠洋2006年集裝箱貨運量為例進行測算，若2006年本集團集裝箱航運業務單位TEU的平均運費收入每下降1%，本集團營業收入將下降3.32億元，在不考慮其他因素變動情況下，本集團年度凈利潤將減少2.82億元，對應全面攤薄后每股盈利下降約0.045元。因此，研究運價的波動周期對集運企業來說是至關重要的。

　　根據CLARKSON的預測，07-09年的全球集裝箱運力增速與需求增速的差距將逐漸縮小，我們認為07、08年的平均運價將略有回升，而09年可能出現運力供給略小于運量增長的局面，屆時的市場景氣度將顯著提高。

　　通過研究集運市場歷史平均水平運價和供求差額的相關關系可以看出，需求或者供給任何一方都無法決定運價的波動，而兩者的差額才是影響運價的決定性要素。根據CLARKSON的預測，07-09年的全球集裝箱運力增速與需求增速的差距將逐漸縮小，我們認為07、08年的平均運價將略有回升，而09年可能出現運力供給略小于運量增長的局面，屆時的市場景氣度將顯著提高(見圖5)。10-11月份作為全球集裝箱運輸市場最重要的組成部分——中國集裝箱出口運價持續向上并回到05年的前期高點就充分證明了市場的景氣程度和我們的判斷。(見圖6)

　　3.2公司集運業務分析

　　行業地位——全球最具實力的集裝箱承運人

　　中國遠洋通過全資子公司中遠集運經營集裝箱航運及相關業務。在運力優勢方面，截至2006年12月31日，中遠集運船隊的總運力在中國集裝箱航運公司中排名第一位，在全球集裝箱航運公司中排名第五位(見表3)。在船隊結構優勢方面，中遠集運的船隊目前共經營139艘船舶，總運力達399,237TEU，其中，83艘為自有船舶占60%，56艘為租賃船舶占40%；5000TEU以上的船舶運力占總運力的接近50%，3000TEU以上的船舶運力占到總運力的73%，大型化船舶為主的船隊結構使公司能充分享受規模經濟的好處；公司船隊的平均船齡為10.3年，年輕化的船隊在油耗、航速、維修等方面都將為公司節約成本、提高效率；與此同時，預計08-10年還將有4艘運力達10000TEU和8艘運力達5100TEU的船舶陸續投入運營，屆時公司的船隊將進一步壯大并更具競爭力。在全球運營優勢方面，公司在全球超過40個國家和地區的120多個港口掛靠，經營74條國際航線、12條國際支線、17條中國沿海航線及52條珠江三角洲和長江支線，主要運作區域為跨太平洋(亞洲-美西/美東)、亞洲-歐洲(包括地中海)、亞洲內部包括(日韓、東南亞、澳洲等)、其他國際(包括跨大西洋、南美、非洲等)以及中國國內，其中跨太平洋、亞歐和亞洲內部為三大主力航線，分別貢獻2006年運量比例25%、24%和30%，收入比例40%、29%和18%；中遠集運在全球范圍內擁有廣泛的銷售和服務網絡，截至2006年12月31日，中遠集運共擁有306個境內和72個境外銷售和服務網點，管理和使用89個境外銷售和服務網點。這些全球性的航線網絡和銷售、服務網絡，使公司可以為客戶提供優質的“門到門”服務。目前，中遠集運與中國出口額排名前200家企業中的82家建立了集裝箱運輸業務合作關系，與65%的有集裝箱需求的世界500強企業有業務往來。

　　業績預測——將受益于運價回升和運力擴張

　　集運業務的收入主要取決于運量和運價，運量主要與未來運力擴張有關，我們將根據目前船舶的訂單來估計未來運力的增加情況，對于運價我們將根據不同航線分別進行假設。根據IMF和Drewry的預測，歐洲的經濟增速放緩幅度有限，預計歐洲的集裝箱運量增速將從06年10.7%提升到07年的11%，08年下滑到9.8%；美國的集裝箱運量增速將從06年的9.6%，下滑到07年的8%，08年的8.3%；與此同時，來自航運市場的數據也顯示07年以來歐洲航線需求旺盛，運價水平上升明顯，基于以上兩個理由，我們認為亞歐航線將成為07-08年提升公司集裝箱航運業務的主要驅動因素；另外，國內航線主要由中遠和中海壟斷，未來運價走勢也會比較理想；跨太平洋和亞洲內部航線運價將保持相對穩定。總體上看，我們對公司07年的集裝箱運輸業務持謹慎樂觀的判斷。

　　集運業務的成本主要包括以下幾項：集裝箱及貨物運輸成本，航程成本船舶支出。受燃料油價波動和港口費波動等影響航程成本波動較大，其余各項成本相對穩定。我們將對各項成本分別進行假設。

　　4.港口業務——港口航運協同優勢明顯，創造業務擴張有利條件

　　4.1港口行業分析——港口需求熱度不減，未來前景值得期待

　　全球港口行業發展狀況——亞洲地區港口業發展迅猛

　　2000年以來，全球產業投資開始出現轉移和結構性調整。發達國家產業投資主要集中在信息、生物醫藥等高新技術領域，而勞動、資本和技術密集型產業向發展中國家轉移。隨著產業重心的轉移，亞洲經濟尤其是中國經濟的增長成為世界航運業需求增長的主要動力。2000年至2006年，遠東地區集裝箱港口吞吐量的年復合增長率約為13.8%，吞吐量在全球的比重從30.2%上升到35.0%。2006年，亞洲地區合計吞吐量占到了全球一半的份額。(見表5)

　　中國港口行業發展狀況——未來增長勢頭依然強勁

　　在中國經濟形勢保持運行穩定，貿易高速增長的良好宏觀環境下，中國的海運貨運量和集裝箱港口吞吐量均實現了快速增長。根據交通部的統計，2006年全國港口貨物吞吐量為55.7億噸，同比增長14.8%，2007年1-10月份同比增速14.9%。預計隨著我國宏觀經濟調控力度的加強、固定資產投資增速的回落、出口退稅率的下調，07、08年增速會略有回落但仍保持快速增長。(見圖7)

　　集裝箱碼頭具有良好的發展前景，世界集裝箱碼頭業將繼續保持較高的增長速度，同時中國港口業面臨重要的發展機遇。根據Drewry的預測，2007-2010年之間世界集裝箱港口吞吐量將以年均9%的增長率增長，到2010年全球集裝箱碼頭吞吐量將達到6億TEU左右。根據交通部的統計數據顯示，2006年中國集裝箱港口吞吐量約為9,361萬TEU，全球排名第一，較2005年增長23.8%，2007年1-10月同比增速為22.3%(見圖8)。2000年以來，中國集裝箱吞吐量占全球集裝箱港口吞吐量的比例從10%上升至21%。隨著中國在國際集裝箱航運市場的地位的不斷提高，世界集裝箱航運業已經形成了以中國、歐盟、美國三大市場為核心的格局。

　　根據交通部“十一五”規劃，至2010年，全國沿海集裝箱專業化泊位數量達到377個，通過能力1.36億標箱；北方7個主要煤炭轉船港一次煤炭下水量達到5.8億噸，主要卸船港一次接卸泊位卸船能力4.55億噸；沿海港口20萬噸以上原油卸船泊位接卸能力達2.8億噸，全國沿海液化天然氣接卸能力達1830萬噸，沿海港口20萬噸級以上礦石碼頭通過能力達3.25億噸，港口適應度(吞吐能力/吞吐量)接近1：1。

　　雖然未來考慮到人民幣持續升值、出口退稅下調、基數增大等因素，07、08年增速會有所減緩，但仍將保持快速增長勢頭，預計集裝箱港口吞吐量年增長幅度將保持在20%左右，公司現有的碼頭(主要以集裝箱碼頭為主)吞吐量增長將基本保持與行業增長一致。

　　4.2公司港口業務分析

　　行業地位——全球第五大碼頭運營商

　　中國遠洋通過控股子公司中運太平洋經營碼頭業務。中遠太平洋是全球主要集裝箱碼頭運營商之一，主要通過參與擴大現有碼頭項目的投資、入股其它碼頭項目、以及參與投資建設和經營新碼頭項目等多種途徑拓展碼頭業務。

　　截至2006年12月31日，本集團在全球投資了24個碼頭項目，在中國沿海和香港合計共持有21個碼頭項目的不同權益，在新加坡、安特衛普和蘇伊士運河各持有1個碼頭權益，泊位總數達115個(其中，集裝箱碼頭的泊位109個，汽車碼頭的泊位2個，多用途碼頭泊位4個)，是世界第五大的碼頭經營商(見表6)。2006年，本集團經營港口的年吞吐量達32,791,713TEU，近三年的年復合增長率為20.9%。(見表7)

　　港口業績預測——盈利貢獻穩定增長，抗風險能力增強

　　中國遠洋在全球投資的碼頭項目中，絕大多數在中國最發達的珠三角、長三角和環渤海三大經濟區。過去三年，公司經營港口的年吞吐量復合增長率為20.9%。未來，公司將按照港口業務的四個戰略投資方向：第一，由參股向控股轉移；第二，主要集中于中國，向以中國為主，全球化投資轉移；第三，配合集團整體發展，適度投資散雜貨以及油碼頭；第四，由利潤最大化轉向公司價值最大化；計劃每年投資超過4億美金，每年計劃新增20個泊位。

　　中國遠洋在全球投資的碼頭項目中，絕大多數在中國最發達的珠三角、長三角和環渤海三大經濟區。計劃每年投資超過4億美金，新增20個泊位。

　　目前在國內三大港口群中，公司的碼頭利用率均未達到飽和。未來幾年公司碼頭業務的產能釋放主要來自于產能利用率僅為31%的珠三角地區。其中鹽田港三期、泉州太平洋碼頭、廣州南沙碼頭等新建碼頭將是主要的盈利貢獻來源。

　　另外，公司在長三角地區的幾個二、三線港口集裝箱碼頭，如寧波遠東、張家港永嘉、楊州遠洋、南京龍潭也有較大的箱量提升潛力。但是，這些二線港口的集裝箱碼頭達產期相對樞紐港口更為漫長，盈利能力難以在短期內伴隨箱量的增長同步提升，因此對盈利的貢獻有限。

　　綜上所述，我們認為公司的大規模碼頭投資計劃及現有碼頭的成長潛力將保證未來幾年公司碼頭吞吐量的快速增長，而碼頭吞吐量的快速增長是公司港口業務業績增長的主要推動力。但是隨著樞紐港口和干線港口的成長潛力被逐步挖掘后，未來公司二三線港口的產能釋放將成為推動公司港口吞吐量增長的重點，但是這些港口的成長速度和費率較低(一般來說，內貿箱費率遠低于外貿箱，環渤海地區處理費率低于長三角低于珠三角)，因此，未來公司大部分碼頭吞吐量的快速增長對盈利的增長貢獻并不顯著，致使該業務的盈利呈現出穩定增長的趨勢。

　　盈利假設：

　　①07-09年現有港口吞吐量年復合增長率將保持在17%左右。

　　②07-09年港口業務營業收入的復合增長率將保持在25%左右。

　　③07-09年公司港口業務的毛利率將保持在52%。

　　5.集裝箱租賃業務——長期租賃鎖定利潤，靈活經營降低風險

　　行業地位——全球第三大集裝箱租賃商

　　公司的集裝箱租賃業務由中遠太平洋通過其下屬佛羅倫經營，主要為中運集運及其它國際客戶提供集裝箱租賃服務。截至2006年12月31日，佛羅倫擁有和管理的集裝箱隊規模為1,250,609TEU，居世界第三位，市場占有率約為11.9%，箱隊的平均箱齡為4年。集裝箱隊中，干貨1,198,770TEU，占95.9%；冷凍箱41,456TEU，占3.3%；特種箱10,383TEU，占0.8%。(見表9)

　　業績預測——業績07年有所下降，08年后將小幅回升

　　同集裝箱船運價相比，集裝箱租金的波動幅度要小得多，究其原因主要在于集裝箱訂造周期比起集裝箱船一年以上的訂造周期來講要短得多只有幾個月，供給一旦出現不足短期內很容易得到調整。然而，如果集運行業景氣周期逆轉，集裝箱租賃業務的盈利能力仍然會大幅波動，傳導路徑為集裝箱價格下滑帶動日租金的下滑、出租率的下降和舊箱出售價格下跌。佛羅倫主要通過長期租賃和靈活租賃兩種方式出租集裝箱。截至2006年底，長期租賃、靈活租賃占出租集裝箱的收入比例分別為90.1%和9.9%。近年來，公司不斷增加長期租賃的比例，以保持集裝箱隊相對較高的出租率水平，同時，很好的降低了價格波動的風險。根據Containerization International的統計，佛羅倫的集裝箱租賃業務的出租率一直持續高于行業整體的平均出租率。最近三年，佛羅倫兩種租賃方式的平均出租率分別為97.0%、95.5%、96.2%。由于集裝箱航運市場的運力擴張是相對比較透明的，我們認為集裝箱租賃商根據上游信息所做出的謹慎投資行為有望使行業高利用率得以維持。(見圖9)

　　盈利假設：

　　①07-09年集裝箱保有量增長率保持在13%，14%，14%的水平。

　　②07-09年集裝箱租賃業務的出租率均保持在96%以上。

　　③我們認為公司經營模式的改變將導致毛利的下降，預計07-09年集裝箱租賃業務的毛利率將保持在50%的水平。

　　④集裝箱租賃公司的收入主要包括租金收入、管理費收入(管理第三方集裝箱)和舊箱出售收入。2006年6月，佛羅倫出售約600,082TEU的集裝箱及相關的集裝箱租賃協議，并由佛羅倫為該轉售資產提供相關管理服務使得這部分集裝箱的租賃費變成了收費標準更低的管理費收入，由于管理費收入約為長期租賃收入的4%、靈活租賃收入的8%左右，雖然公司07年計劃投入28億購買集裝箱，集裝箱規模有望上升12%，但仍低于原有水平，公司的出售行為綜合效果將降低07年集裝箱租賃業務的整體收入。(見表10)

　　6.物流業務——貢獻穩定利潤，平滑周期波動

　　6.1現代物流行業分析——尚處起步階段，發展前景可期

　　中國政府對現代物流業的發展高度重視在“十一五”規劃中明確指出要“推廣現代物流管理技術，促進企業內部物流社會化”、“培育專業化物流企業，積極發展第三方物流”。在該規劃的指引下，我國政府將加大物流基礎設施的投入，逐步完善行業法規，為現代物流業務，尤其是第三方物流業務的發展提供良好的宏觀政策環境和平臺支持。2006年“十一五”的開局之年，中國社會物流總額就達到59.6萬億元，同比增長24%，，07年前三季度中國社會物流總額就已經達到53.7萬億元，同比增長25.5%，物流業增加值11311億元，同比增長17.6%，占服務業增加值的17.6%，同比提高0.5個百分點。同時中國物流與采購聯合會對外發布的2006年全國重點企業內物流統計調查報告顯示，國內物流業務需求年增速超過20%，企業物流外包比例逐步提高。現代物流發展趨勢的領域如配送、流通加工、包裝、信息及相關服務增速接近30%，明顯高于全國平均發展速度。(見圖10)

　　6.2.公司物流業務

　　行業地位——中國最具實力的現代物流龍頭企業

　　同集裝箱航運及相關業務和集裝箱碼頭及相關業務相比，中遠物流的盈利水平比較穩定，并且周期性波動較小，將成為中國遠洋新的利潤增長點，在一定程度上提升了公司的抗風險能力。

　　中國遠洋的發展目標是優化整體資源打造競爭合力成為綜合性航運公司，向客戶提供以海運業務為主的綜合性物流服務。目前其通過中遠物流提供包括第三方物流、船舶代理、貨運代理在內的綜合物流服務。同集裝箱航運及相關業務和集裝箱碼頭及相關業務相比，中遠物流的盈利水平比較穩定，并且周期性波動較小，將成為中國遠洋新的利潤增長點，在一定程度上還提升了公司的抗風險能力。與此同時，中遠物流作為中國現代物流的領軍企業，除了分享行業的高速增長外，還有望在行業的成長過程中擔當重要角色。

　　中國遠洋未來三年將積極發展國內倉儲、運輸等核心資源，提高現代物流領域的業務能力，搭建國內現代物流業務操作平臺和海外區域性物流平臺，不斷拓展和延伸物流服務，為實現全球物流經營人的目標奠定良好的基礎。未來三年，公司計劃經營倉庫面積達到365.76萬平方米，其中自有倉庫面積105.26萬平方米；經營生產用車達到10,000臺以上，其中自有生產用車1000臺以上。

　　業績預測——收入平均每年將保持20%左右的增長

　　物流業務發展的速度較快，盈利水平比較穩定，并且周期性波動較小。從近三年的年報數據中可以看出，中遠物流的凈利潤一直處于快速增長期(見圖11)。與此同時，銷售競爭和成本增加的雙重壓力迫使企業謀求新的利潤來源，物流費用的巨大節約空間進入越來越多企業的視野。與發達國家相比，我國物流費用的結構很不合理，管理費用占比過大顯示出中遠物流從事的物流外包從長遠看有巨大的發展空間。由于我國物流業目前還處在發展的初級階段，第三方物流的大發展期尚未到來。我們認為未來物流業務將會成為公司盈利快速增長的新亮點，但從短期看該項業務的盈利將保持穩定增長。

　　我國物流業目前還處在發展的初級階段，第三方物流的大發展期尚未到來。從長期看物流業務將會成為公司盈利快速增長的新亮點，但從短期看該項業務的盈利將保持穩定增長。

　　盈利假設：

　　①07-09年物流收入增長率分別為17.96%、20.7%、23.85%。

　　②07-09年物流業務毛利率為19.13%。

　　從2006年下半年以來，由于干散貨航運市場需求不斷增長而供給增長卻相對有限，再加上颶風、壓港、運距拉長等現象的存在使得BDI指數維持歷史高位運行，并且屢創新高。2007年年初BDI指數為4421點，9月初突破8000點大關，截止12月7日BDI指數為10068點，已突破10000點大關。2007年1-11月份BDI指數平均值為6948點，比06年的均值3335和05年的均值3376上升了108%和105%(見圖12)。17萬噸級的好望角船型一年期租金一度創出日租金23萬美元的成交記錄。干散貨的盛宴能持續多久，直接關系到從事干散貨運輸的企業業績大幅增長的勢頭能維持多久。從中遠集團的干散貨資產在上半年BDI平均為5310點的背景下創造利潤62億元，是06年全年的利潤這一點就是很好的證明。因此，目前BDI走勢是頂點還是中點就成為業內關注的焦點。我們從引致繁榮的驅動因素開始入手分析，在全球經濟平穩運行的前提下，從理論上判斷，這些因素沒有發生本質上的變化，市場仍然存在供不應求的情況，預計2008年干散貨運價不會繼續2007年單邊上揚的走勢，BDI會出現大幅波動但仍會維持高位運行預計平均值在8000點上下，市場景氣度依舊，行情可能一直延續到2010年。

　　市場需求分析——中國因素引導下的旺盛需求

　　根據CLARKSON統計，在2003-2006年間，全球干散貨總運量的年復合增長率為6.1%，同期大宗干散貨運量的年復合增長率為6.9%，而鐵礦石和煤炭作為最主要的兩種干散貨種，年復合增長率分別實現了11.8%和5.0%。同時，在2006年對鐵礦石和煤炭的運量占到了全球干散貨總運量的51.4%。因此，未來幾年，推動BDI指數繼續高歌猛進的根本驅動力將主要來自于全球對鋼鐵和煤炭旺盛的需求能否持續。下面我們將就這兩方面的需求作具體分析和預測。

　　驅動力之一：中國鋼鐵工業的迅猛發展對鐵礦石的需求旺盛。中國鐵礦石進口帶動了全球好望角船型運價的上揚(見圖13)，從1994—2006年全球鐵礦石海運進口分布來看，過去12年世界上除了中國以外的地區，進口鐵礦石數量接近零增長，CLARKSON預計未來幾年全球鐵礦石進口增長的85%左右將來源于中國(見表12)。2006年中國進口鐵礦石3.26億噸，而全球鐵礦石產量為7.25億噸。2007年1-10月我國進口鐵礦石31375萬噸，同比增長16.6%。預計2007年全年我國進口鐵礦石總量達3.7億噸左右，同比增長13.5%；2008年，我國鐵礦石進口量為4.1億噸，同比增長10.8%。(見圖14)

　　綜上所述，我們認為2008年全球鐵礦石海運市場基本面沒有根本改變，海運市場持續景氣，高位波動。我們將重點關注中國政府是否采取比較嚴厲的措施控制鋼鐵產能的擴張導致中國鐵礦石需求的減少，根據業內人士預計，在2012年中國鋼鐵需求量將達到5.4億噸的峰值后緩慢下降；與此同時，11月底啟動的鐵礦石談判的結果也將影響到BDI的后市走向。

　　驅動力之二：2007年，中國縮減煤炭出口而增加進口。在1990年中國煤炭進口只有200萬噸，2000年的時候有212萬噸，到2006年，中國煤炭進口達到3500萬噸，2007年估計達到5000萬噸。1-9月中國煤炭進口增加1245萬噸，出口減少1000萬噸(見圖15)。這一增一減對世界干散貨海運格局產生了深刻的影響。亞洲其他國家不得不轉向距離更遠的澳大利亞、甚至南非等國家進口煤炭。據測算，僅中國減少煤炭出口就使國際干散貨運力的噸海里增長10%。

　　貿易格局的改變：運輸距離的增加+運輸時間的延長=海運需求的增加。進入21世紀，世界資源重新配置，重心由大西洋轉向太平洋。海運距離拉長成為趨勢。在鐵礦石貿易方面：中印鐵礦石談判后印度減少了對中國鐵礦石的出口，中國更多地依賴從巴西和澳大利亞進口鐵礦石，2006年10月開始，巴西取代印度成為我國第二大的鐵礦石進口國家。1-8月，我國從澳大利亞進口鐵礦石占37.38%，巴西25.43%，印度22.41%。在煤炭貿易方面：中國煤炭出口的減少導致日本和韓國從更遠的地方進口煤炭。全球海運的遠距離化間接的增加運輸需求，成為提升海運價格的又一重要因素。(見圖16，表13)

　　市場供給分析——新增運力不足、壓港現象嚴重導致運力增速放緩

　　原因之一：新增運力到09年才能得到集中釋放。05-06年干散貨運價的下降以及更多船廠在逐利動機的促使下制造更高毛利的油輪、集裝箱船使得干散貨船的訂單減少，直接導致了07-08年市場運力投放速度放緩。但在06年干散貨市場進一步繁榮的背景下，船東開始增加干散貨船的訂單，截至今年7月干散貨船訂單占市場運力的比重從06年的27%上升到42%。根據CLARKSON的預測，新船集中交付的時間將集中在2009年和2010年(見表14)。同時我們還注意到部分單殼油輪的改造成VLOC改裝價格便宜和改裝速度僅6個月，因此不久改裝后VLOC將投入運營這也將對市場的運力供給產生一定的影響。

　　原因之二：港口擁堵現象嚴重導致運力供給下降。港口碼頭設施建設的滯后，使得巴西、澳洲的港口出現嚴重擁堵。全球最大的煤炭運輸港口澳大利亞紐卡斯爾港口，今年1季度最高峰時候壓港船舶接近70-80艘，占到這類船型總運力的9%左右。船舶等待時間達到20天以上。目前紐卡斯爾港口的等待船舶為37艘。巴西、澳洲港口嚴重壓港影響到全球海岬型船隊運力的14%。2008年，隨著一些新泊位的投產，預計壓港問題逐漸有所緩解，但主要的碼頭擴張和改造項目由于建設審批所需要的時間較長，在2008-2009年間很難完成，預計，2009年后，港口擁堵問題可能得到緩解。(見圖17)

　　影響市場的其他因素——FFA市場的助漲助跌強化BDI趨勢。

　　FFA的交易對象是現貨市場的指數價格，其走向跟現貨指數呈現同向性。在BDI指數單邊上揚，屢創歷史新高的瘋狂歷程中，FFA起到不容忽視的作用。但值得注意的是，FFA在市場繁榮的時候起到推波助瀾的作用，然而也增加了市場的波動風險。

　　在今年10月，中國政府有意放出進行限制鐵礦石進口言論。在此言論的影響下，市場信心有所影響，遠期市場更是在一天內一度跌幅20000美金，即期市場受其影響也有所下跌。不過，在市場經歷了調整過后，短期內運力緊張狀態還難以改善，市場支撐依然較強。

　　綜上所述，2009年新增運力的大幅增加和港口擁堵現象的進一步改善，FFA市場的推波助瀾和中國鋼鐵需求有可能減緩的預期，我們認為目前干散貨市場的風險在累積可能在2010年集中爆發，到那時將會出現BDI的拐點。

　　7.2公司干散貨業務分析

　　行業地位——擁有全球運量排名第一的干散貨船隊

　　通過對公司系統的分析，我們認為在干散貨航運市場上中國遠洋的霸主地位是當之無愧的，競爭優勢主要體現在以下幾個方面：在運力方面，截至2006年底，中遠集團共管理407艘干散貨船舶，總載重噸為3072萬載重噸，按照公司已經簽署的新船訂單，2007-2010年，公司還將新增船舶51艘，新增運力728萬載重噸。中遠集團的干散貨船舶除了40條船舶經營國內市場干散貨運輸業務以外，其余船舶全部經營全球干散貨運輸，航線遍及100多個國家和地區的1000多個港口。中遠集團擁有和控制的干散貨船隊是無論從船只數量還是從運力規模上來講均居全球第一，總運力約占全球運力的8.4%，擁有市場份額占全球干散貨市場份額在10%左右，在全球干散貨市場的作用舉足輕重，能夠相對影響市場的運價趨勢，是全球干散貨市場當之無愧的領航者。(見表15)在業務經營模式方面，公司在自有船舶的基礎上采用租用的方式靈活經營；在自有船舶中，約1/3為長期包運合同，租賃期限為20-25年，價格基本穩定，一般保證內部收益率約為8-10%，這部分收益完全跟行業景氣周期波動無關；另外1/3為期租，租期3-5年，因此每年都會有到期的船舶。公司會根據市場情況在市場預期向上時候加大即期投入。剩余1/3運力投入即期市場，市場化經營。也就是說，大約2/3自有運力跟市場運價相關度比較高。在目前干散貨市場高度繁榮時期，公司自有船舶加大長期租約，也既在市場高點鎖定部分利潤。通過租船達到提高和控制運力增強船隊競爭力和改善了運力結構的目的；截至2007年6月公司通過租入船隊總載重噸提高了150%，運力占到公司總運力的59%，大型船舶占比較低的結構性問題得到很大的改善，如好望角船型占公司租入運力的49%致使公司好望角船型的總運力占全球該船型總運力的10.1%。在船隊船齡結構方面，公司船隊擁有和控制的船只不但船型配置結構合理而且成新度較高，大大提升了公司的運營效率。截至2007年6月公司自有船舶的平均船齡為14.38年，相比目前根據CLARKSON統計的全球干散貨船船隊中40%的船舶的船齡超過20年的情況具有絕對優勢。

　　業績預測——完善業務結構，增厚公司業績

　　2004年、2005年和2006年，擬注入公司的營業收入分別為296.47億元、311.42億元和275.43億元，2005年和2006年相對上一年分別增長5.0%和下降11.6%。2007年1-6月，擬注入公司的營業收入為202.58億元，相當于2006年全年營業收入的73.6%。04、05、06年歸屬于與收購相關股東利潤分別為65.60億元、79.40億元、62.81億元。07年上半年歸屬于與收購相關股東凈利潤達到62.10億元，是06年全年的98.87%。顯而易見，干散貨業務注入中國遠洋后，對其業績有極大的增厚效應。

　　中國遠洋將成為本輪干散貨行情中的最大贏家，該項業務將成為拉動公司08、09年業績快速增長的主要動力，預計將使公司每股收益分別增加2.17元和2.34元。

　　公司A股非公開發行預案中提供的模擬數據顯示，收購干散貨資產后07年歸屬于母公司所有者的凈利潤為120.02億元，每股收益為1.18元。經過分析我們認為公司提供的預測，從實際的BDI市場走勢來看過于保守，在公司的預測中假設BDI指數在07年均值在4000點，但07年上半年BDI指數的均值就到了5310點同比上漲了67%，如果按照上半年的BDI均值來計算，那么公司全年凈利潤為124.2億元，與06年業績比較增長97%。但是截至12月7日，BDI指數均值已經達到6948點遠遠高于公司最初的假設，而且年內還可能創出新高，所以我們的預測將高于公司的預測。

　　與此同時，我們也看到公司的業績相對于BDI的走勢來說也存在著一定的滯后性。例如05年和04年比較BDI指數下降了25.14%，但公司凈利潤同比上漲了21.03%。這是由于公司預先和客戶簽好了期限較長的期租合同提前鎖定收益的原因。

　　基于干散貨業務的盈利情況與BDI(運價)的走勢高度相關，和2008年BDI盛宴仍將繼續的預期(前面我們已經對此做過系統的分析，在這里不再贅述)，同時考慮到中國遠洋的全球干散貨運輸市場的霸主地位，我們認為中國遠洋將成為本輪干散貨行情中的最大贏家，該項業務將成為拉動公司08、09年業績快速增長的主要動力。

　　盈利假設：

　　①07-09年BDI指數將維持高位運行年均值分別在6948、8000和8000點。

　　②運量隨運力同步增長。

　　③根據公司散貨船的訂單情況，公司自有船舶08-09年運力增長幅度分別為12%和18%。

　　④租用船舶運力增長幅度在2.8%。

　　8.“資產注入”大戲的續集何時上演？——留給我們無限遐想和期待

　　中遠集團已經明確了中國遠洋將作為中遠集團的“資本平臺”和“上市旗艦”的定位，并且，將把中遠集團的資產逐步注入中國遠洋從而完成集團整體上市，不難想象未來的“中國遠洋”將不斷壯大成為現在的“中遠集團”。我們對中遠集團的現有業務和下屬上市公司情況進行了梳理，發現目前還有油輪和船舶建造兩塊業務沒有上市(見表17，表18)。同時根據中遠集團“十一五”規劃中提出要促使企業從“周期性發展”向“可持續發展”轉變的戰略思路。公司將把業務多元化和投資一些周期性風險比較低的業務作為工作的重點。因此，我們認為，“資產注入”的大戲尚未完結，續集將更加精彩。

　　確定了公司的資產注入仍將繼續，那么我們來分析一下資產注入的時機。通過分析海運行業和中遠集團資產注入時機的選擇，我們發現集裝箱、干散貨和油輪具有不同的景氣周期，而集團對干散貨資產的注入是在全球干散貨市場處于景氣高點時完成的。如果按照這個思路推理，油輪景氣周期到來之時，就將是中遠集團“資產注入”大戲續集上演之日。因此，基于我們對全球油輪運輸市場將在2009以后復蘇的判斷，預計2009-2010年中遠集團將完成對油輪資產的注入，到那時中國遠洋將繼續分享油輪市場的盛宴。

　　9.盈利預測

　　考慮到公司08年才能完成定向增發和資產注入的情況。因此我們在盈利預測時分了兩種情況：第一種是不考慮干散貨資產注入公司的業績預測；第二種是考慮干散貨資產注入公司的業績預測。

　　盈利假設：

　　①07-09年人民幣升值幅度每年平均保持在5%。

　　②全球油價07年-09年WTI平均每桶保持在75美元。

　　③具體業務的收入和成本的預測我們已經在上面進行的分析，在這里不再贅述。

　　不考慮干散貨資產注入的情況——07-09年EPS分別為0.25元0.38元和0.57元

　　通過我們以上的分析可以看出，干散貨資產注入后對公司價值的提升和業績的增厚效應明顯，如果注入在08年初能夠完成將會使公司08年的凈利潤和每股收益均提升近8倍左右。

　　10.估值和投資建議

　　10.1估值

　　采用自由現金流折現法(FCFF)，估值模型中所需各參數。

　　根據8.09%的折現率和2.5%的永續增長率，FCFF模型測算公司股票價值在不考慮干散貨資產注入的情況時為10.38元。如果考慮干散貨資產注入的情況股票價值為63.56元。

　　采取市盈率法估值

　　賦予中國遠洋25-30倍的PE水平。在考慮了干散貨注入的情況，按照公司08年的EPS，公司的合理價值應在62.5-75.0元。

　　我們在用市盈率法對中國遠洋估值的時候，進行了一下國際比較(見表22)。截至2007年12月14日全球的大型綜合性集裝箱運輸上市公司的PE平均水平在13倍左右，而全球干散貨運輸上市公司的PE平均水平在14倍左右。而中國市場上綜合性航運公司的PE平均水平在32倍左右。綜合以上統計數據，我們考慮到中國遠洋在全球航運業和國內航運業的龍頭地位，認為中國經濟發展催生的對大宗干散貨、集裝箱運輸需求帶給中國遠洋的巨大機會以及中國A股市場流動性過剩導致的整體股指水平提升，使得投資者能夠接受中國遠洋更高的估值水平，我們賦予中國遠洋25-30倍的PE水平。在不考慮干散貨注入的情況，按照公司08年的EPS，公司的合理價值應在9.5-11.4元。在考慮了干散貨注入的情況，按照公司08年的EPS，公司的合理價值應在62.5-75.0元。

　　10.2投資建議

　　通過上面的分析，我們認為看待中國遠洋的投資價值要用不同的視角全方位的去審視。

　　從短期看，08-09年BDI的盛宴仍將繼續，中國遠洋在全球干散貨運輸市場的霸主地位將使其成為本輪干散貨行情中的最大贏家，一定會賺得盆滿缽滿。

　　從中期看，中國遠洋已經被定位于中遠集團“資本平臺”和“上市旗艦”。干散貨資產的注入只是第一步，我們預計集團未上市的油輪資產將在2009-2010年注入，而船舶建造資產將根據公司的情況擇機注入。之后，更遠的戰略考慮，已經上市的資產也將采取參股、控股的方式注入中國遠洋。展望未來，明天的中國遠洋即將成為今天的“中遠集團”。

　　從長期看，雖然海運業是波動性很強的周期性行業，但是，中國遠洋已經具備一定的抗周期能力，逐步向可持續發展的經營模式轉變。可以從以下幾個角度理解：第一，從整個海運產業鏈角度講，中國遠洋的業務已經由海運逐步向上下游延伸到碼頭、物流、集裝箱租賃等；若今后新資產注入，則可能涉足船舶建造等；第二，從中國遠洋的海運主業角度講，已經由單純的集裝箱運輸擴展到集裝箱、干散貨運輸；未來油輪運輸資產注入，則可覆蓋海運各細分貨種。由于各細分貨種周期各不相同，可以最大程度規避周期波動對業績帶來的沖擊。第三，從公司開展運輸業務的具體模式來講，公司采取相對進取和靈活的方式，采用即期、期租以及長期合同相結合的方式；控制的船隊包括自有和租賃方式。在市場處于低位租進船舶；而在市場高位通過期租市場鎖定部分利潤。最大限度避免周期波動造成的盈利風險，獲取最大的收益。

　　綜上所述，如果中遠集團在08年初對干散貨業務的資產注入能夠完成，那么中國遠洋在預期08-09年干散貨市場依舊維持目前繁榮的前提下，同時考慮到集裝箱市場回暖跡象已現，預計08年公司的EPS將達到2.50元，09年將達到2.84元。根據全球海運業的估值情況，賦予公司25-30倍的PE水平，按照08年的EPS，公司的合理價值在不考慮干散貨注入的情況為9.5-11.4元，考慮干散貨注入的情況為62.5-75.0元。給予公司“強烈推薦”的投資評級。

　　11.風險提示

　　運價波動的風險。如果世界經濟由于美國次級債危機的影響而增速放緩，或者貿易保護主義帶來的生產轉移進程和貿易需求的下降。則有可能帶來貿易需求的下降，從而使運價走勢疲弱。由于集裝箱運輸的毛利只有10-15%之間，所以公司業績對運價的波動十分敏感。以2006年集裝箱貨運輸業務為例進行測算，若2006年單位TEU的平均運費收入每下降1%，本集團營業收入將下降3.32億元，在不考慮其他因素變動的情況下，本集團年度凈利潤將減少2.82億元，對應全面攤薄后每股盈利下降約0.045元。

　　油價波動的風險。因為在公司成本構成中燃油占比大約在30%。因此，船用燃油價格的波動會影響公司的燃油費支出，進而對財務狀況產生較大影響。近年來，由于受需求強勁及地緣政治等方面的影響，國際原油價格持續上升。以公司2006年燃油消耗量進行測算，2006年公司年均燃油采購價格每上升1%，本集團營業成本將上升0.7億元，在不考慮其他因素變動的情況下，本集團年度凈利潤將下降0.59億元，對應全面攤薄后每股盈利下降約0.01元。

　　人民幣升值的風險。公司集運業務的收入和成本大部分為美元結算，因此人民幣升值將給公司業績的波動帶來一定的風險。公司04年匯兌收益是4025萬元，而從匯改以后，05年、06年公司的匯兌損失分別為4.6億元和3.48億元。從公司在人民幣升值前后發生的匯兌損益情況可以看出，公司的業績受人民幣升值的影響比較大

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