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　　賀國文　國金證券

　　基本結論

　　我們對九鼎新材的核心觀點之一：池窯拉絲生產線的投產將使公司業務一體化運營優勢體現得更加明顯，池窯代替坩鍋法生產將大幅減少原材料成本。

　　核心觀點之二：定位于紡織型玻纖制品領域是一個正確的選擇，因為粗紗領域高集中度壁壘、以及電子級玻纖領域高技術壁壘都限制了九鼎向這些領域拓展，其目前已經是國內紡織型玻纖制品領域的龍頭企業。

　　公司未來的業績增量主要來自于兩塊：2008年及以后年度將充分享受池窯拉絲投產，帶來毛利率的提升；2009年以后則本次募投項目將產生效益。

　　我們預計：2007～2009年營業收入分別為446、498、694百萬元；凈利潤分別為36、48、65百萬元；EPS分別為0.444、0.604、0.818元/股。

　　根據未來的成長性(2007～2009年年均30%左右的凈利潤增長)，以及目前國內A股玻纖內公司中材科技和中國玻纖2008年30倍左右的PE估值水平，我們認為按2008年給予九鼎新材28～32倍PE是合理的，對應公司的合理價位為16.91～19.33元/股。

　　風險提示：人民幣持續升值將帶來利潤的損耗；紡織型玻纖領域的進入壁壘并不高將帶來競爭壓力。

　　公司兩個主要特點：上下游經營一體化＋正確定位于紡織型玻纖制品行業

　　公司主導業務呈一體化特征

　　從公司的主營業務收入構成來看，主要分為紡織型玻纖制品和玻璃鋼制品兩大塊，其中紡織型玻纖制品是主要營收和利潤貢獻戶。同時具備17000噸的玻璃纖維生產能力。因此我們整體上認為公司業務呈一體化特征。

　　池窯拉絲生產線的建成大幅減少未來成本上升的壓力

　　公司于2005年10月啟動了萬噸池窯拉絲生產線的建設，該項目計劃固定資產投資額1.2億元，項目建設期兩年，已于2006年11月點火并進入試生產階段，預計2007年底完工。

　　公司池窯獨具特點，與其紡織型玻纖深加工制品匹配：在目前國內建成的46座池窯中，28座為粗紗窯，10座為電子級細紗窯，8座為粗紗和細紗混合窯，而公司的1萬噸池窯是國內唯一的一座紡織型玻纖池窯。

　　公司玻璃纖維的拉絲工藝在2006年底萬噸池窯試生產前主要采用生產效率相對較低的坩堝拉絲法，坩堝拉絲成本較高；而且，公司自身拉絲產能不能滿足紡織玻纖制品的需求，公司每年外購紡織細紗近5000噸，而這些紡織細紗也只能從坩堝紗生產廠家購入。因此公司的紡織玻纖制品在成本上處于相對劣勢。

　　2007年1-6月，坩堝法生產的玻纖細紗成本平均為每噸6067.37元，外購玻纖細紗的成本平均為每噸6540.20元。截至2007年6月，萬噸池窯生產線已達產約60%，生產的玻纖細紗平均成本已經從2007年1月的每噸5395.43元下降至2007年6月的每噸4850.97元。如果按照目前池窯法生產的玻纖細紗成本4850.97元計算，則該生產線完全達產后公司綜合毛利率將上升約3.49個百分點。

　　公司定位正確：專做紡織型玻纖制品

　　一般按單絲直徑大小將玻纖分為三大系列粗紗、紡織細紗、電子級細紗，三者的直徑區間分別為13μm以上、9～13μm之間、9μm以下。

　　對于風力發電機機艙罩：公司是國內少數從事1500kW級別風力發電機機艙罩的研發生產企業之一，該項目達產后，1500kW級別風力發電機機艙罩年產量將達到250個，新增銷售額4000萬元左右，毛利率達到44.7%。

　　公司盈利預測及說明

　　從近幾年的營收和利潤數據來看，公司目前處于穩定增長的狀態：2005～2006年營收分別增長23.1%、16.6%；凈利潤分別增長67.2%、22.7%。

　　對于未來的增量，我們認為主要體現在兩塊：2008年及以后年度將充分享受池窯拉絲投產，帶來毛利率的提升；2009年以后則本次募投項目將產生效應，成為主要增量。

　　對于池窯拉絲生產線投產帶來的影響，我們主要體現在紡織類玻纖產品提高2～3個百分點；而募投項目帶來的效應，我們分別假定2009年達產一半，2010年完全達產。

　　由于未來三年，公司尚有782萬的國產設備投資抵免的企業所得稅可扣除，我們將該項可抵扣額折算成了所得稅率，假定2007～2009年所得稅率平均為20%左右。

　　管理費用和營業費用方面，基本維持2007年中報的平均水平。

　　基于以上假設，我們預計2007～2009年營業收入分別為446、498、694百萬元；凈利潤分別為36、48、65百萬元；EPS分別為0.444、0.604、0.818元/股。

　　股票估值和定價

　　根據未來的成長性(2007～2009年年均30%左右的凈利潤增長)，以及目前國內A股玻纖內公司中材科技和中國玻纖2008年30倍左右的PE估值水平，我們認為按2008年給予九鼎新材28～32倍PE是合理的，對應公司的合理價位為16.91～19.33元/股。

　　風險提示

　　由于公司外銷比例長期穩定在60%左右，而人民幣升值是一個長期趨勢，盡管公司表示將擴大內銷比例，但我們認為，人民幣升值帶來的利潤損耗是長期升值背景下的一大風險。

　　從目前資產、產量、營收和利潤狀況來看，公司尚處于小規模成長階段，而公司所處紡織型玻纖領域并無很高的進入壁壘，因此，我們擔心該領域未來競爭趨激勵后公司目前取得的領先地位是否能保持。