新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　金範相　高華證券

　　投資觀點

　　我們對廣深鐵路(廣深)A股(601333.SS)與H股(0525.HK)進行了首次評級。

　　A股：我們對A股的首次評級為賣出。基于貼現現金流方法得到的目標價格為人民幣6.20元，基本面估值為人民幣6.20元，沒有流動性溢價。

　　H股：我們對H股的首次評級為中性。基于貼現現金流方法得到的目標價格為6.60港元。

　　該公司主要提供廣東省的鐵路客運服務。最近完成的廣坪鐵路收購推高了盈利基數并將提高未來的回報率(在2006年利潤率受到擠壓之后)。然而，在此次斥資人民幣100億元的收購交易之后，我們認為盈利增長更可能受到內生因素的推動，包括廣州與深圳間增加的第四條鐵路以及高速鐵路客運與電腦售票系統的改善。

　　推動因素

　　廣深(A)：我們認為該股可能存在估值壓縮風險。在中國的鐵路環境下，廣深(A)的2008年預期PEG高達2.2倍，而大秦為1.1倍，盡管后者的長期結構性增長前景更好。我們認為，長途鐵路運輸出現任何不及預期的情況都可能引發估值下調。

　　廣深(H)：我們認為，除了明年3月底/4月初可能公布好于預期的業績，股價表現的推動因素有限。意料之外的政府資產注入和/或市場前景看淡，可能導致更多防御型股票的估值重估，從而可能使我們轉向更積極的看法。

　　估值A股：基于貼現現金流方法與我們策略團隊的A股估值框架，我們12個月的目標價格為人民幣6.20元。我們未給定任何流動性溢價；因此，我們的基本面估值等于我們的目標價格。我們認為貼現現金流方法最能體現廣深相對穩健的現金流。我們的目標價格隱含的2008年預期市盈率為23倍，而目前的2008年預期市盈率為32倍。

　　H股：基于貼現現金流方法得出我們的12個月目標價格為6.60港元，隱含的2008年預期市盈率為22倍，當前的2008年預期市盈率為19倍。

　　主要風險

　　(1)意料之外的資產注入是主要上行風險。

　　(2)有利于廣深的意料之外的政策改革。

　　　(3)我們認為，由于人們對航空客運偏好的提高，長途客運服務的長期前景逐漸走軟，但可能會被通勤線路良好的增長所抵消。

　　　投資觀點：廣深(A)的估值壓縮風險

　　該公司主要提供廣東省的鐵路客運服務。最近完成的廣坪鐵路收購推高了盈利基數并將提高未來的回報率(在2006年利潤率受到擠壓之后)。然而，在此次斥資人民幣100億元的收購之后，我們認為盈利增長更可能受到內生因素的推動，包括廣州與深圳間增加的第四條鐵路以及高速鐵路客運與電腦售票系統的改善。

　　我們認為，除了明年3月底/4月初可能公布好于預期的業績，股價表現的推動因素有限。而且我們認為其A股與H股的估值充分。

　　A股：我們對A股的首次評級為賣出，12個月目標價格為人民幣6.20元，假設與基本面估值的流動性溢價為0%。我們認為存在著估值壓縮風險，因為：(1)廣深(A)的2008年預期PEG高達2.2倍，而大秦為1.1倍，滬深300指數為0.8倍；(2)由于航空運輸的競爭，我們對長途鐵路運輸的樂觀看法有所降低。

　　H股：我們對H股的首次評級為中性，目標價格為6.60港元。

　　主要利好因素

　　廣深第四條鐵路線：廣深第四線鐵路建設所導致的服務中斷所帶來的負面影響是難以量化的，我們預計廣州-深圳鐵路與香港直達鐵路2008年的客流量增長反彈分別為12%與8%，這一預測可能存在著上行風險。

　　服務改善：公司不斷地改善其服務，包括增加列車車次，安裝電子票務系統，這可能能夠提升客戶滿意度和客流量。

　　單位收入增長：推出額外的高速客運服務，可能使單位收入增長好于預期。

　　投資風險

　　潛在減值損失：1996年，該公司持股49%的鐵城實業公司與一家第三方公司成立了中外合資公司，于廣深下屬的一個火車站附近經營房地產業務。該合資公司是一家關聯公司的共同擔保企業之一，而后者已無力償還供應商的債務。該供應商正在向該合資公司索要人民幣2.57億元的賠償。廣深表示損失的可能性很小，并且沒有為任何潛在的負面決策做任何準備。

　　非核心投資：該公司擁有非核心酒店管理與旅行社業務的權益。我們認為，對于核心鐵路業務以外的進一步投資可能成為負面因素。

　　估值：目標價格的計算

　　我們使用貼現現金流方法(DCF)對廣深鐵路與中國鐵路行業進行估值。我們選擇這一方法是因為廣深擁有相對較為清晰的現金流，并且結合加權平均資本成本(WACC)計入了未來回報。雖然市盈率估值往往應用于發達市場，但是我們不使用這一指標，因為它可能不能有效地反映公司的長期增長前景，也無法完全體現強勁的現金流。

　　基本假設基于貼現現金流方法，我們得到廣深鐵路H股的12個月目標價格為6.60港元，A股為人民幣6.20元。

　　股權成本與無風險利率：基于我們策略團隊的預測。

　　永續增長率：1995年以來的平均旅客增長率為2.0%。

　　貝塔系數：0.9倍，來源于彭博資訊。

　　長期負債率：公司目前處于凈現金地位，但是我們假設未來將通過舉債來進行投資。日本鐵路公司的平均負債率超過200%。

　　敏感性分析

　　我們的目標價格對于加權平均資本成本與永續增長率的小幅調整高度敏感。因此，我們運用敏感性分析來說明不同情景假設下的估值區間。

　　我們的H股基本假設：加權平均資本成本為8%，永續增長率為2%。

　　加權平均資本成本下降：如果公司想要改善其資本結構，將負債/股權比率從50%的基本架設提高到70%，這將使我們的H股加權平均資本成本降至7%，進而將我們的H股估值提高18%，對應的目標價格為7.80港元。

　　永續增長率提高：我們的長期增長率預測比較保守，僅為2%，是根據長途客運需求的結構性下降與通勤線路服務周期性增長做出的預測。如果我們對長途客運鐵路流量的長期需求采用更為樂觀的看法，那么我們有理由假設永續增長率為3%。這將使H股目標價格從6.60港元上升至7.30港元，提高11%。

　　盈利分析

　　2007年新出現了兩大盈利增長的主要推動因素：(1)斥資人民幣101億元收購廣坪鐵路；(2)廣州與深圳間的第四條鐵路線于4月投入運營。廣深還通過提高廣州與深圳間的發車頻率(鐵路“公交化”模式)來積極推動客流量。我們認為這些新出現的收入推動因素會在2007年基數擴大的基礎上將2008-09年的預期利潤提高19%-20%。

　　收入的推動因素

　　基于我們的預測，客運鐵路服務將產生85%的總收入，是公司2008年最大的增長推動因素，反映出收購廣坪鐵路后擴大的收入基數。我們預計該收購占總收入的75%。

　　利潤率分析

　　我們預計，由于興建第四條鐵路線導致了運輸中斷，該公司的凈利潤率將從2006年的22%下滑至2007年的17%。隨著利潤率的反彈并假設股息支付率提高，我們預計凈資產回報率與投資資本回報率將從2006年的低點上升。然而，公司較低效的資產負債狀況可能會抑制中期回報率。

　　公司概況：均衡的乘客收入模式

　　公司背景

　　公司由國有企業廣州鐵路(集團)公司于1996年3月在深圳發起成立。其H股和ADS于1996年5月分別在港交所和紐約交易所上市。2006年12月，公司在上海證券交易所發行了27.48億A股，籌集資金總額達到人民幣100億元。

　　公司提供廣州、深圳和香港三地的城市間客運服務，以及通往中國其他主要城市的長途客運服務。

　　貨運收入主要來自第三方使用其鐵軌的接入費。公司的主要資產包括廣深線、廣坪段鐵路。廣深鐵路是一家國有企業，廣州鐵路(集團)公司是其控股股東。有關擴張、定價和重組的決定都需獲得國家發改委的批準。

　　2007年1月，公司斥資人民幣101億元從羊城鐵路公司收購了廣坪段鐵路，由此顯著擴大了其業務規模，從而把業務范圍拓展至京廣線這條全國鐵路干線的最南端，同時也把公司的鐵路里程從152公里擴張至481公里，縱向貫通廣東省全境。另外，公司于2007年4月18日開始動工建設廣州至深圳的第四條線路，屆時廣深鐵路將成為國內第一條全程封閉、四線并行的鐵路，并實現高速旅客列車與普速旅客列車和貨物列車的分線運輸。

　　管理層和股東結構

　　廣深鐵路的管理層設有9名董事，其中3名為獨立董事。管理層所有重要成員均具備豐富的鐵路管理經驗。廣州鐵路(集團)公司是公司的控股股東，截至2007年6月30日持有41%的股權。A股非流通股占總股本的54%，A股流通股占26%，剩余的20%為H股。

　　廣深鐵路A股和H股的自由流通股比例分別約為32%和100%。

　　發展戰略

　　廣深鐵路計劃將電子檢票系統拓展至廣州至坪石線路上，改善長途列車與至香港的城際列車之間的銜接，從而進一步提升其城際列車“公交化”的商業模式。

　　可能從鐵道部手中收購資產，但仍取決于發改委的集中規劃。