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　　李偉奇　國(guó)金證券

　　　基本結(jié)論

　　相對(duì)于平安的綜合金融平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，相對(duì)于人壽的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、投資優(yōu)勢(shì)，太保給我們的印象卻是平衡、穩(wěn)健，沒(méi)有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。公司產(chǎn)、壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展平衡，產(chǎn)壽險(xiǎn)保費(fèi)比接近行業(yè)平均水平；壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)銀保占比高、期繳比例低導(dǎo)致內(nèi)涵價(jià)值較低；財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)具有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)占比高、賠付率低，但是經(jīng)營(yíng)效率較低，導(dǎo)致財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的綜合成本率仍然處于較高水平。

　　公司發(fā)展靠什么？良好的品牌知名度、遍布全國(guó)的網(wǎng)點(diǎn)渠道、豐富的客戶資源、充足的償付能力是公司發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。太保壽險(xiǎn)在全國(guó)擁有3,300多家分支機(jī)構(gòu)，太保財(cái)險(xiǎn)擁有2,000多家分支機(jī)構(gòu)；公司擁有超過(guò)3390萬(wàn)位個(gè)人客戶和超過(guò)210萬(wàn)個(gè)機(jī)構(gòu)客戶；公司產(chǎn)、壽險(xiǎn)償付能力分別達(dá)到217%、197%，快速拓展業(yè)務(wù)的空間充足。

　　我們期待公司經(jīng)營(yíng)效率、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善。償付能力瓶頸突破后，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)有望快速增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整有望持續(xù)改善；產(chǎn)、壽險(xiǎn)銷(xiāo)售平臺(tái)的有效整合有望使產(chǎn)、壽險(xiǎn)協(xié)同發(fā)展，降低費(fèi)用率；公司的資產(chǎn)管理、企業(yè)年金有望帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　合理估值45.28元，其中壽險(xiǎn)35.50元、財(cái)險(xiǎn)8.77元、其他業(yè)務(wù)1.00元。對(duì)應(yīng)08年46.01倍的新業(yè)務(wù)倍數(shù)，相當(dāng)于08年38.90xPE和5.20x PB。我們的估值綜合考慮了凈資產(chǎn)、現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值以及未來(lái)的新業(yè)務(wù)價(jià)值，沒(méi)有考慮08年H股發(fā)行。

　　估值

　　我們給予太保08年的合理估值45.28元，其中壽險(xiǎn)35.50元、財(cái)險(xiǎn)8.77元、其他業(yè)務(wù)1.00元。

　　壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)基于假設(shè)：15%的保費(fèi)增長(zhǎng)率、30%的標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)利潤(rùn)率、11%的貼現(xiàn)率、4.75%的初始投資收益率。

　　新業(yè)務(wù)價(jià)值與新業(yè)務(wù)倍數(shù)是壽險(xiǎn)估值的關(guān)鍵。33%的標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)利潤(rùn)率是各產(chǎn)品利潤(rùn)率的加權(quán)平均值，取決于新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。我們測(cè)算太保的新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率略高于人壽的30%，低于平安的50%。

　　長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)是精算假設(shè)+50BP，即從2007年的4.75%，逐年上升到2014年的5.7%，之后保持不變。