新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　黃凱　國盛證券

　　中國鋁業是全球第二大氧化鋁和第四大原鋁生產商，也是國內鋁行業產業鏈最為完善的鋁行業公司；1-9月，公司實現每股收益0.68元。其中第三單季由于毛利率大幅下滑，僅實現凈利潤20.43億元，每股收益0.16元。鋁行業未來成本有上升趨勢，毛利率水平回落壓力增大。

　　受限于資源、能耗。結合近期國家對鋁行業一系列調控政策來看，我們判斷：1、國內鋁產業未來發展空間將逐漸縮小，并將導致國內鋁行業的整合進一步加劇；2、未來鋁產業將逐漸向資源豐富、能源價格便宜的低成本地區轉移。

　　隨著公司鋁土礦、電力自給率的提高，產業鏈一體化的進一步深化，在未來新一輪鋁行業整合中，中國鋁業將是最具實力的發起者和最大受益者。

　　我們預計未來電解鋁供需關系將維持一個供略過求的局面。同時由于氧化鋁產能的擴張，將導致鋁土礦價格持續上漲，從而支撐氧化鋁價格維持在一定水平，繼而支撐鋁價在未來相當一段時間內在一個范圍較小的價格區間保持弱勢平衡。

　　預計公司07-09年EPS分別為0.94元、0.99元、1.1元。當前市場價格已反映公司合理價值，我們給予“中性”投資評級。

　　鋁行業未來成本呈上升趨勢，毛利率回落壓力較大

　　中國鋁業是全球第二大氧化鋁和第四大原鋁生產商，也是國內鋁行業產業鏈最為完善的鋁行業公司；2007年氧化鋁和原鋁產量分別占國內的60%和23%，為國內有色金屬行業盈利能力最強的龍頭企業。

　　截至三季度，今年公司營業收入和凈利潤分別為545.74億元和84.4億元，1-9月，公司實現每股收益0.68元。其中第三單季由于毛利率大幅下滑，僅實現凈利潤20.43億元，每股收益0.16元。毛利率下滑的主要原因在于電解鋁價格三季度調整、氧化鋁價格3季度下調了400元/噸(從3900下調至3500元/噸)以及成本高企所致。

　　一葉而知秋。我們認為，隨著鋁土礦、燃煤和運輸成本的上漲，優惠電價的取消以及未來“煤電聯動”的啟動，電解鋁行業的生產成本在未來一段時間內將呈現持續上升趨勢，毛利率水平回落壓力增大。

　　行業發展空間逐漸縮小，行業整合勢必加劇

　　中國是世界最大的鋁生產國和消費國，而且其世界占比仍在不斷提高中。目前中國鋁產量占世界總產量的比例超過30%，而且仍處于高速增長中。07年1-9月中國鋁產量為918萬噸，同比增長36.80%；實際消費量863萬噸，同比增長40.8%。隨著國內電力、汽車、公共交通、房地產等領域的快速發展，預計中國未來幾年仍將保持鋁產量和消費量的快速增長。

　　但中國鋁資源比較貧瘠，中國鋁土礦資源基礎儲量為7億噸左右，儲量為5.32億噸，僅占世界總儲量的3%。且國內鋁土礦資源主要為一水硬鋁石型鋁土礦，屬于高鋁高硅低鐵難溶礦石，鋁硅比偏低，冶煉成本相對較高。顯然，受資源限制，中國鋁土礦未來產量增長有限，而已占世界30%以上且還在不斷增長的鋁產量，未來國內鋁資源對外依存度將繼續提高。

　　雖然受益于國內強勁需求，目前國內鋁行業獲得快速發展并保持著較高盈利能力，但從長遠來看，其發展受限于資源、能耗。

　　結合近期國家對鋁行業一系列調控政策來看，我們判斷：1、國內鋁產業未來發展空間將逐漸縮小，并將導致國內鋁行業的整合進一步加劇；2、未來鋁產業將逐漸向資源豐富、能源價格便宜的低成本地區轉移。

　　產業鏈一體化的中國鋁業將是行業整合的主要受益者

　　從全球鋁業格局來看，行業整合已進入高潮，今年來，西方鋁行業完成了包括俄羅斯鋁業等三方的合并、力拓集團對加鋁的收購，行業集中度進一步提高，鋁土礦資源壟斷程度也進一步提高。目前，力拓加鋁、美鋁、俄羅斯聯合鋁業等前5家企業已控制世界鋁土礦總產量的50%以上。

　　中國鋁資源進口的方式主要是氧化鋁和鋁土礦，近段時間隨著國內氧化鋁產能的釋放，鋁土礦進口量出現激增，改變了往常以氧化鋁為主的進口模式。目前，中國鋁土礦進口地主要為印尼，進口的鋁土礦非國際礦業巨頭資源，未來隨著我國氧化鋁產能的進一步擴張，國內鋁行業將不得不向礦業巨頭采購，采購成本面臨較大上升壓力。

　　與國內同業相比，產業鏈一體化的中國鋁業具有顯著的成本優勢。在鋁土礦方面，其產業鏈向上延伸能力在行業內無出其右者。06年底，中國鋁業公司公告的資源儲量為6.3億噸。在河南、貴州兩地的礦山項目將在2008年下半年投產，公司的國內鋁土礦自給率有望在兩年內由當前的35%上升至60%。與同行相比，其原材料采購成本優勢突出。

　　在能源供給方面，公司電力自給率已達到1/3，并計劃在未來幾年內，將自給率提升到2/3。10月29日，公司董事會審議通過了收購中鋁集團公司持有的蘭州鋁業河灣發電有限公司49%股權的議案，收購完成后，公司將擁有該公司100%的股權。

　　河灣發電公司的3臺30萬千瓦的機組于11月開始陸續投入運行，預計全面運行后年發電數約55億度，將大幅降低公司電力成本。

　　從目前公司生產情況來看，受益于4家下屬分公司的氧化鋁產能的擴產，預計公司未來2年產能將擴張到1400萬噸左右；而通過對集團下屬的包頭鋁業、銅川鑫光和連城鋁業等多項資產的收購，公司未來兩年內電解鋁產能預計可增長100萬噸達到350萬噸左右。隨著將來集團旗下的西南鋁、福建瑞閩、中鋁河南分公司等優質鋁加工資產的逐步注入，公司的產業鏈將進一步完善。

　　我們認為，隨著公司鋁土礦、電力自給率的提高，產業鏈一體化的進一步深化，公司成本將控制在一個穩定水平，從而保證公司盈利的穩定性，鞏固公司的競爭優勢。隨著國內鋁行業成本的持續高企，不少非一體化或一體化不夠的企業利潤空間將逐漸縮小。在未來新一輪鋁行業整合中，產業鏈一體化不斷深化的中國鋁業無疑是最具實力的發起者和最大的受益者。

　　布局海外，彰顯戰略擴張能力

　　為擺脫國內鋁行業發展資源、能源困境，公司發展戰略放眼海外，積極介入海外多個鋁土礦資源項目。目前參與或合作的項目包括：澳大利亞魯昆項目(鋁土礦資源5億噸)，越南多農項目(儲量26億噸左右)、幾內亞鋁土礦勘探項目(儲量10億噸)，巴西ABC項目(巴西鋁土礦儲量居世界第三)。且國外鋁土礦多位三水鋁石和一水軟鋁石，為公司今后新增拜爾法產能提供了穩定和充足的資源保障。其中，在澳洲奧魯昆鋁土礦儲量達到5億噸，公司擬在兩年半內建設年產1000萬噸的鋁土礦和210萬噸氧化鋁的項目。同時由于該項目儲量大，能夠使用成本較低的拜爾法生產氧化鋁，將進一步提高公司產品的競爭能力。

　　目前，公司還正與沙特阿拉伯與馬來西亞等地企業進行項目合作洽談。擬將澳洲、非洲的資源優勢與沙特電力成本低廉優勢相結合，大幅降低電解鋁生產成本。

　　我們認為，公司海外擴張步伐穩健、布局合理，將來有望將國內領先的技術優勢、海外資源優勢、能源優勢三者完美結合到一起，成為全球鋁業最具競爭力的公司之一。

　　未來鋁供應略大于求，鋁價將在小范圍內保持弱勢平衡

　　據國家統計局數據顯示，今年1-10月氧化鋁產量總計達到1598萬噸，同比上漲了50%，其中8月份更是創出了單月產量174萬噸的新紀錄。受市場供求寬松影響，國內原鋁價格從5月中旬開始持續大幅回落。11月20日，國內鋁錠價格跌至17470元/噸，創兩年最低水平。但進入11月下旬以來，鋁價結束下滑趨勢，開始回穩反彈，結束了5月份以來持續走低局面。

　　支撐鋁價回穩的主要因素在于氧化鋁價格的上升。商務部數據顯示，11月下半月，國產氧化鋁平均價格為3590元/噸，較上半月上漲10%；進口氧化鋁平均價格為3625元/噸，較上半月上漲2.6%。作為國內最大的氧化鋁供應商，中國鋁業自11月27日起將氧化鋁價格從3500元/噸上調至3800元/噸。氧化鋁成本的上升，止住了鋁價下跌趨勢。

　　氧化鋁價格上升、鋁價弱勢盤整，對于國內非產業鏈一體化或者一體化不夠的電解鋁企業來說，無疑將進一步縮小盈利空間，并抑制電解鋁產能的擴張。對中國鋁業而言，由于其原料自給率高，成本鎖定，此次氧化鋁價格上調對其是有利的。從公司產品情況來看，因其50%的氧化鋁產量為自用，30%左右為長單供貨，僅20%產量為現貨供貨，氧化鋁價格的波動對于公司業績影響并不大，此次氧化鋁價格上調對公司的直接盈利貢獻有限。而電解鋁價格才是公司業績最敏感的因素。

　　從國際市場來看，美國近年來受經濟發展減緩的拖累，新建房屋開工量一直持續下滑，近期更是受次貸影響而深跌。美國住房市場疲軟使得對工業金屬的需求持續萎縮，未來對鋁的需求可能減少。但以中國為代表的新興市場國家和歐洲經濟基本面依然良好，特別是中國已取代北美成為全球原鋁的最大消費市場，07年1-9月中國鋁產量為918萬噸，而918萬噸的產量中，凈出口僅占2.3%，其余均將在國內消費。在未來幾年，我國電網建設總投資將超過1萬億元，作為輸電線使用的主要金屬，鋁的消費必定大幅提升；公路網絡建設，汽車工業的蓬勃發展也將大力促進鋁的消費。更多的原鋁將就地消化，原鋁需求依然旺盛。

　　從供給方面看，據中國鋁業預測，今年國內鋁產量將增長30%達到1250萬噸左右，消費量為1200萬噸左右，過剩約50萬噸；而全球金屬統計據數據顯示，1-8月，全球鋁市過剩約37萬噸。

　　我們認為，由于受制于資源、能源、國家調控政策等因素，國內電解鋁行業擴張空間有限，產能繼續快速增長可能較小。整體來看，預計未來電解鋁供需關系將維持一個供略過于求的局面。從成本價格因素來看，由于氧化鋁產能的擴張，導致鋁土礦價格呈上漲趨勢，從而支撐氧化鋁價格維持在一定水平，繼而支撐鋁價在未來相當一段時間內在一個范圍較小的價格區間保持弱勢平衡。

　　鋁價的穩定有利中國鋁業的進一步‘內外兼修’

　　我們認為，在公司鎖定了生產成本的情況下，鋁價維持一個較為穩定平衡局面，對于中國鋁業的發展而言將是極其有利的。

　　公司利潤波動性將大幅減緩，公司可在一個較為穩定的環境下繼續深化產業鏈一體化和海外擴張步伐。

　　業績預測

　　預計公司07-09年EPS分別為0.94元、0.99元、1.1元。

　　目前公司股價對應08年PE為38倍，已反映公司合理價值。雖然我們看好公司日益增強的的競爭能力和未來的戰略擴張，但當前市場估值水平并不具備較強吸引力，我們給予“中性”投資評級。