新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對(duì)一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　桂志強(qiáng)　平安證券

　　獨(dú)到見解

　　空調(diào)行業(yè)中企業(yè)的品牌和渠道尤為重要，寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局以及龍頭地位使得格力電器極具投資價(jià)值，我們認(rèn)為公司的合理價(jià)值在52.61元左右。

　　投資要點(diǎn)

　　1、基于對(duì)行業(yè)和公司的判斷，我們測(cè)算公司的合理價(jià)值在50.21～55元之間，給出目標(biāo)價(jià)格為52.61元。

　　2、明年3月公司家用空調(diào)和壓縮機(jī)總體產(chǎn)能將分別達(dá)到1620萬(wàn)臺(tái)/年和800萬(wàn)套/年，成為全球最大的空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)。

　　3、空調(diào)行業(yè)寡頭壟斷格局短期內(nèi)難以打破，格力連續(xù)五年收入30%以上增長(zhǎng)，品牌渠道質(zhì)量獲得市場(chǎng)不斷的認(rèn)可，一個(gè)世界品牌正在誕生。

　　4、國(guó)內(nèi)一二線市場(chǎng)更新?lián)Q代，三四線市場(chǎng)需求龐大，以及成本優(yōu)勢(shì)使其出口優(yōu)勢(shì)明顯，其長(zhǎng)期發(fā)展獲得保證。

　　5、人民幣升值、美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、原材料成本上升等對(duì)格力影響有限，相反可能成為其不斷蠶食中小企業(yè)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　匯兌風(fēng)險(xiǎn)、成本上升、出口衰退、公司體制等

　　PE估值

　　從全球范圍來(lái)看，中國(guó)和印度這樣的新興國(guó)家是最高的，但基于07年EPS計(jì)算中國(guó)預(yù)期PE值則只有36.67，相對(duì)于印度、日本和香港等國(guó)家和地區(qū)，因此我們認(rèn)為目前的股價(jià)沒(méi)有多少泡沫，TTM計(jì)算的PE值不具備代表性，高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)良好的盈利將快速熨平高PE值。

　　我們認(rèn)為基于08年EPS以30倍PE對(duì)于格力這樣的龍頭企業(yè)來(lái)說(shuō)已經(jīng)是很謹(jǐn)慎，根據(jù)我們測(cè)算08年將達(dá)到1.83元業(yè)績(jī)，因此55元是PE估值的合理價(jià)位。

　　PB估值

　　同樣，新興經(jīng)濟(jì)體的PB值都很高，但中國(guó)家電行業(yè)的PB值明顯比印度低，也比整個(gè)太平洋地區(qū)低。以格力電器07年三季度報(bào)告的凈資產(chǎn)并考慮本次公開增發(fā)募集資金計(jì)算，目前公司的PB值為6.62。

　　我們知道格力電器的無(wú)息負(fù)債非常高(占總負(fù)債的80%以上)，財(cái)務(wù)杠桿作用很大，因此單純以平均的PB值乘以公司每股凈資產(chǎn)對(duì)格力電器進(jìn)行估值明顯不合理，因此這里不做考慮，僅在此提及。

　　PS估值

　　根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，中國(guó)家電行業(yè)的PS處于非常低的水平，僅僅1.42，遠(yuǎn)低于全球平均的10.01的水平，因此使用PS估值則存在一定的價(jià)值洼地。

　　我們以03～07年格力電器營(yíng)業(yè)收入的平均值為備考(其中07年根據(jù)我們估算水平)，公司的PS大概在1.66。格力電器營(yíng)業(yè)收入一直保持快速增長(zhǎng)，基于對(duì)行業(yè)和公司的了解，我們認(rèn)為針對(duì)03～07年平均營(yíng)業(yè)收入，給予3倍PS值是較為合理的，對(duì)應(yīng)股價(jià)為74.32元。

　　3、綜合估值考慮

　　我們估值應(yīng)當(dāng)遵循謹(jǐn)慎性原則，因此剔除過(guò)高估值，格力電器合理價(jià)格應(yīng)當(dāng)在50.21～55元之間，我們給出目標(biāo)價(jià)格為52.61元。對(duì)應(yīng)目前41元股價(jià)，還有28.30%的上升空間，我們上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”，認(rèn)為未來(lái)12個(gè)月將有20%以上上升空間。

　　二、公開增發(fā)擴(kuò)充產(chǎn)能，打造全球最大空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)

　　格力電器12月13日公布公開增發(fā)A股結(jié)果，公司此次以39.16元發(fā)行2952萬(wàn)A股，共募集約11.56億元資金。本次募集資金用于兩個(gè)項(xiàng)目建設(shè)：

　　新增300萬(wàn)臺(tái)/年空調(diào)產(chǎn)能項(xiàng)目，投資約5.01億元；

　　新增360萬(wàn)套/年壓縮機(jī)技術(shù)改造項(xiàng)目，投資約6.55億元。

　　根據(jù)公司招股意向書數(shù)據(jù)，格力電器1～9月家用空調(diào)總銷售量1452.6萬(wàn)臺(tái)，產(chǎn)量1400.3萬(wàn)臺(tái)，相對(duì)目前公司1320萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)能，目前已經(jīng)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為公司募集資金計(jì)劃進(jìn)行的兩個(gè)項(xiàng)目符合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益發(fā)展，有利于其不斷擴(kuò)充市場(chǎng)份額，維持寡頭壟斷地位。

　　由于空調(diào)行業(yè)景氣度上升明顯，且處于寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局，市場(chǎng)集中度仍在不斷上升，根據(jù)中華商務(wù)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2007年前三季度家用空調(diào)企業(yè)top3占59.9%市場(chǎng)份額，而格力電器以28.4%的份額穩(wěn)居龍頭地位，體現(xiàn)了其強(qiáng)大的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)2008年3月投產(chǎn)后，公司家用空調(diào)和壓縮機(jī)總體產(chǎn)能將分別達(dá)到1620萬(wàn)臺(tái)/年和800萬(wàn)套/年，成為全球最大的空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)。

　　三、空調(diào)行業(yè)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局已定，格力將充分享受寡頭壟斷利潤(rùn)

　　1、家電行業(yè)白電景氣度上升最為明顯，我們維持對(duì)白電行業(yè)推薦評(píng)級(jí)

　　根據(jù)我們跟蹤家電行業(yè)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為白色家電行業(yè)體現(xiàn)如下特征：

　　行業(yè)景氣度上升明顯，企業(yè)數(shù)量仍然在增多，人員擴(kuò)充明顯；

　　空調(diào)行業(yè)銷售收入增長(zhǎng)放緩，但盈利能力增強(qiáng)；

　　家用空調(diào)top3企業(yè)銷售收入和利潤(rùn)總額大幅齊升。

　　2、家用空調(diào)寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局已定，中央空調(diào)發(fā)展?jié)摿�巨�?/p>

　　根據(jù)中華商務(wù)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們根據(jù)公司主要業(yè)務(wù)進(jìn)行細(xì)分市場(chǎng)分析：

　　2007年1～9月份家用空調(diào)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：

　　07年前三季度家用空調(diào)產(chǎn)銷兩旺，相對(duì)06年均增幅在20%以上；格力、美的銷售總量大幅度上升，前三季度格力同比增長(zhǎng)39.86%，美的同比增24.31%，海爾則銷售量增長(zhǎng)緩慢，相對(duì)05年總銷售量仍是下降。

　　在總銷量市場(chǎng)占有率方面，格力表現(xiàn)最為突出，市場(chǎng)占有率大幅提升2.9%至21.1%，美的提升0.5%至19.4%，而海爾則下滑1.0%至8.0%。

　　在出口銷售量市場(chǎng)占有率方面，格力提高1.7%至15.2%超越LG成為第二名，美的提高0.2 %至17.6%仍位居第一，海爾下滑0.6%至6.5%位居第五。韓資三星、LG產(chǎn)品主要用于出口，分別占出口量市場(chǎng)的11%和10.5%，其中LG下滑3.7%,三星上升4.8%成為上升幅度最大的企業(yè)。

　　在內(nèi)銷量市場(chǎng)占有率方面，國(guó)產(chǎn)品牌上升顯著，格力大幅上升4.5%,美的上升1.2%。海爾則下滑1.7%。內(nèi)銷市場(chǎng)集中度仍在提升，形成了格力、美的和海爾寡頭壟斷格局。

　　2007年1～9月份中央空調(diào)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：

　　中央空調(diào)處于快速發(fā)展過(guò)程，市場(chǎng)空間巨大，07年前三季度累計(jì)增幅21.66%，預(yù)計(jì)全年增幅將達(dá)到30%。統(tǒng)計(jì)顯示2006年全年銷售額296億元，2007年前三季度銷售額269億元，預(yù)計(jì)全年達(dá)到385億元，未來(lái)行業(yè)總體將保持30%左右的增長(zhǎng)速度。

　　銷售總額品牌占有率方面，國(guó)產(chǎn)品牌替代效應(yīng)明顯，美的、格力、海爾三家市場(chǎng)份額提升3.43%至20.04%。其中美的表現(xiàn)突出，以24.41億元的銷售收入居大金和約克之后，市場(chǎng)占有率9.08%。

　　內(nèi)銷市場(chǎng)占有率方面，美的、格力、海爾三家市場(chǎng)份額提升2.27%達(dá)到15.44%,美的內(nèi)銷市場(chǎng)金額16.65億元，市場(chǎng)份額提升1.56%達(dá)7.42%，居大金、約克、開利之后；格力則以7.11億元銷售額占市場(chǎng)3.17%，較去年同期提高0.57%。

　　出口市場(chǎng)占有率方面，美的、海爾、格力三家市場(chǎng)份額提升5.28%達(dá)到43.22%。其中美的以17.45%居第一，海爾13.72%居第二，格力12.05%居第三，美的和格力市場(chǎng)份額大幅提升2%以上，海爾提升0.86%。總體上市場(chǎng)規(guī)模較小但發(fā)展迅速，07年前三季度實(shí)現(xiàn)44.47億元出口收入，同比增長(zhǎng)45%。

　　四、空調(diào)行業(yè)外在宏觀基本面繼續(xù)看好，不利因素影響有限

　　目前市場(chǎng)對(duì)家電行業(yè)發(fā)展前景存在一些疑惑，我們?cè)诖嗽噲D進(jìn)行一一解答，因此提出如下觀點(diǎn)：

　　1、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，有效緩解歐美經(jīng)濟(jì)放緩隱憂

　　盡管金融動(dòng)蕩給增長(zhǎng)前景蒙上陰影，但全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)不變，特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體基本面總體穩(wěn)健，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，IMF預(yù)計(jì)2008年將以3.3%速度遞增，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將下滑0.1%至1.9%。

　　金磚四國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，新興市場(chǎng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)將對(duì)中國(guó)家電需求大增，作為世界家電制造基地，中國(guó)家電企業(yè)在新興市場(chǎng)面臨重大機(jī)遇。

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，我們的宏觀分析師認(rèn)為明年GDP將達(dá)到10.5%的增長(zhǎng)，隨著居民收入水平大幅提升、城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快以及房地產(chǎn)投資火爆，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)景氣度仍將不斷提升。

　　目前白色家電保有率仍然不高，城鎮(zhèn)居民空調(diào)擁有量還有很大上升空間，換購(gòu)需求龐大；農(nóng)村白電擁有量接近于20年前城鎮(zhèn)水平，未來(lái)上升空間巨大。

　　2、人民幣升值壓力將在未來(lái)幾年存在，但仍處于可以承受范圍

　　我們認(rèn)為通過(guò)以下措施可以降低人民幣對(duì)美元的升值影響：

　　隨著世界家電產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到中國(guó)，目前世界空調(diào)產(chǎn)品超過(guò)70%都是由中國(guó)制造，因此提價(jià)的談判能力較強(qiáng)，實(shí)際數(shù)據(jù)也顯示出口價(jià)格近幾年不斷提升，05、06年分別同比增長(zhǎng)8%以上。

　　中國(guó)家電出口市場(chǎng)將不斷分散，一方面新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，另一方面歐洲進(jìn)口中國(guó)家電產(chǎn)品將不斷增多。目前來(lái)看，家電出口量有29%到歐洲，25%到美國(guó)，其他地區(qū)46%，而且美國(guó)的比重后期仍將下降，因此美元兌人民幣貶值的影響將得到有效緩解，特別歐元對(duì)人民幣升值將有效對(duì)沖匯兌損失。

　　提高產(chǎn)品技術(shù)含量和服務(wù)質(zhì)量，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，由生產(chǎn)商向品牌商和服務(wù)商轉(zhuǎn)移，提高產(chǎn)品附加值。另外，加快產(chǎn)品出口結(jié)匯時(shí)間等也是可取手段。

　　綜上，我們認(rèn)為人民幣升值壓力沒(méi)有想象的巨大，屬于可以承受的范圍。

　　3、原材料價(jià)格高企使得產(chǎn)品成本大增，價(jià)格戰(zhàn)將不再是手段

　　根據(jù)我們的有色金屬行業(yè)研究員的觀點(diǎn)，我們對(duì)空調(diào)產(chǎn)品的原材料成本呈以下看法：

　　11月末鋼材價(jià)格呈翹楚走勢(shì)，鋼材價(jià)格指數(shù)仍然堅(jiān)挺，總體來(lái)看，在需求的強(qiáng)勁拉動(dòng)下，預(yù)計(jì)鋼材價(jià)格將繼續(xù)高位運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　11月LME銅的庫(kù)存量18.92萬(wàn)噸，較上月增加2.22萬(wàn)噸，而且?guī)齑娴脑黾邮侨�面的，亞洲、歐美倉(cāng)庫(kù)都有不小幅度的增加。但基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)強(qiáng)勁的需求，我們認(rèn)為未來(lái)銅價(jià)將高位盤整。

　　我們認(rèn)為鋁價(jià)的上漲很大程度上是受到石油價(jià)格不斷創(chuàng)出新高的推動(dòng)，鋁的生產(chǎn)成本很大程度上受到電價(jià)、油價(jià)和天然氣價(jià)格波動(dòng)的影響。目前市場(chǎng)是預(yù)期鋁的成本在明年將大幅度上升，鋁價(jià)必然隨著成本的增加而上升。

　　目前，鋼板、銅、鋁的成本分別占空調(diào)整機(jī)的成本的40%、20%、4%左右，我們預(yù)計(jì)隨著石油價(jià)格不斷創(chuàng)新高和電力煤炭等提價(jià)，未來(lái)原材料成本保持高位運(yùn)轉(zhuǎn)并有所上升，這給空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)很大的成本壓力，因此品牌、渠道、規(guī)模、提價(jià)能力等成為衡量空調(diào)企業(yè)的第一指標(biāo)。

　　4、我們對(duì)空調(diào)行業(yè)的綜合判斷

　　我們認(rèn)為家電屬于生活必需品，歐美經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)具備成本優(yōu)勢(shì)的中國(guó)家電出口影響有限。

　　隨著一線品牌市場(chǎng)份額不斷加大，中小品牌被迫退出市場(chǎng)，原材料價(jià)格上漲、壓縮機(jī)缺口以及消費(fèi)層次的不斷提高，空調(diào)產(chǎn)品價(jià)格將不斷趨于理性，價(jià)格戰(zhàn)將不再是手段。

　　2004年以來(lái)，通過(guò)提高產(chǎn)品質(zhì)量、加大產(chǎn)品研發(fā)投入、提高中高檔機(jī)型、提高規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)等成為空調(diào)廠商贏得市場(chǎng)保證盈利的主要手段，國(guó)內(nèi)空調(diào)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)由過(guò)去單純的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向品牌、渠道、技術(shù)、質(zhì)量、規(guī)模、管理等在內(nèi)的綜合價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)的理性回歸。

　　五、格力電器——空調(diào)霸主，繼續(xù)蠶食中小企業(yè)市場(chǎng)份額

　　根據(jù)我們對(duì)企業(yè)銷售、經(jīng)營(yíng)、管理等方面的研究，對(duì)國(guó)內(nèi)三大白色家電巨頭比較分析后得出如下結(jié)論：

　　格力電器憑借強(qiáng)大的品牌拉力和獨(dú)特的銷售渠道不斷擴(kuò)張版圖，相對(duì)美的和青島海爾，格力電器將家用空調(diào)做到極致，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中保持著驚人的快速增長(zhǎng)，自2003年以來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入每年保持30%的增長(zhǎng)幅度，而凈利潤(rùn)則有逐步加速遞增的趨勢(shì)。我們關(guān)注到格力電器的非經(jīng)常性損益很少，幾乎沒(méi)有影響，因此這樣的數(shù)據(jù)顯示格力有著優(yōu)良的內(nèi)生性增長(zhǎng)爆發(fā)力，預(yù)計(jì)07年主營(yíng)收入將達(dá)到43%的增長(zhǎng)，08/09年我們保守估計(jì)保持20%以上增長(zhǎng)。

　　相對(duì)美的電器和青島海爾，格力電器的ROE一直是翹楚，主要是其80%以上負(fù)債率的高財(cái)務(wù)杠桿作用所致，但其負(fù)債基本都是無(wú)息負(fù)債，由應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款組成。這形成一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但是我們認(rèn)為恰恰體現(xiàn)了格力電器品牌的強(qiáng)勢(shì)以及經(jīng)銷商對(duì)格力產(chǎn)品的高度信賴。

　　對(duì)比美的電器期間費(fèi)用的不斷穩(wěn)定下降，格力電器仍有較大的改善空間，特別是營(yíng)業(yè)費(fèi)用率，格力電器2007年1～3季度12.44%較美的電器高2.73%,對(duì)于收入規(guī)模達(dá)340億元(預(yù)計(jì)今年)的企業(yè)，1%的改善將產(chǎn)生3.4億元的利潤(rùn)，如果按照增發(fā)后股本計(jì)算，將每股增加0.4元的利潤(rùn)，盈利提升潛力非常值得期待。

　　根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對(duì)比，格力電器的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)最為穩(wěn)定，從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)比美的電器和青島海爾，公司顯得更加穩(wěn)健。而且研究發(fā)現(xiàn)，格力的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)自2004年開始出現(xiàn)20%以上高增長(zhǎng)，并且呈加速態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為主要是由于空調(diào)行業(yè)整體生存狀態(tài)改善，龍頭企業(yè)加大中高檔產(chǎn)品銷售以及整體提價(jià)等造成，預(yù)計(jì)空調(diào)行業(yè)高度集中的態(tài)勢(shì)將在未來(lái)一段時(shí)間保持穩(wěn)定，格力電器將充分享受壟斷利潤(rùn)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)保持高速態(tài)勢(shì)，對(duì)投資者將會(huì)帶來(lái)高額回報(bào)。

　　經(jīng)過(guò)比較營(yíng)運(yùn)指標(biāo)后發(fā)現(xiàn)格力電器的存貨周轉(zhuǎn)率較低，大大低于青島海爾，這與其采取淡旺季平衡生產(chǎn)的方式有關(guān)，而青島海爾在營(yíng)運(yùn)方面的強(qiáng)大實(shí)力也可見一斑。另外格力電器的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于美的電器和青島海爾，這與其強(qiáng)勢(shì)品牌、強(qiáng)大渠道以及經(jīng)銷商提前支付等相關(guān)。

　　公司制定的戰(zhàn)略目標(biāo)具有很強(qiáng)的預(yù)見性，2006年格力電器計(jì)劃2007年銷量1600萬(wàn)臺(tái)，當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為過(guò)于樂(lè)觀，但我們欣喜地看到前三季度公司產(chǎn)銷分別達(dá)到了1400萬(wàn)和1450萬(wàn)多，目標(biāo)完成近在咫尺。目前公司制定規(guī)劃，在未來(lái)四年內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷量2000萬(wàn)臺(tái)，全球份額25%，2009年銷售收入500億元目標(biāo)，我們認(rèn)為對(duì)其業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)具備較強(qiáng)參考性。目前公司積極擴(kuò)充產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2008年家用空調(diào)產(chǎn)能1620萬(wàn)臺(tái)，壓縮機(jī)800萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)能，后期將繼續(xù)擴(kuò)充約380萬(wàn)臺(tái)空調(diào)產(chǎn)能及相關(guān)壓縮機(jī)產(chǎn)能，一個(gè)全球最大的空調(diào)企業(yè)仍在快速的擴(kuò)張。

　　格力電器和美的電器的市場(chǎng)份額還將繼續(xù)擴(kuò)大，而同屬第一陣營(yíng)的青島海爾則在家用空調(diào)方面明顯落后，自2003冷年開始格力和美的就將超于青島海爾的步伐拉大。最近中華商務(wù)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2007年1～9月份格力、美的、海爾家用空調(diào)總銷量的市場(chǎng)占有率分別為21.1%、19.4%、8.0%，格力和美的兩家就占據(jù)了市場(chǎng)40.5%，這樣的趨勢(shì)預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持。

　　綜上所述，在空調(diào)市場(chǎng)的寡頭壟斷市場(chǎng)，作為霸主的格力電器業(yè)績(jī)有著充分的保證和巨大的想象空間。

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