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　　中信建投 戴春榮

　　公司現有業務概況：快速崛起的小衛星研制龍頭

　　公司04-06年主營收入、凈利潤的復合增長率分別高達61.4%、305%，小衛星研制資產的注入推動公司持續高速增長。

　　所屬行業航天產業大發展推動作用明顯

　　“十一五”我國對于空間技術尤其是衛星研制的投資將明顯加速。“十一五”后，衛星換代、應用領域擴展和衛星出口將推動衛星制造領域繼續快速增長。

　　與衛星制造比較，我國目前衛星應用領域的規模仍然偏小，未來發展空間巨大，增長率將遠高于國際水平。

　　政策支持為公司帶來重大發展機遇

　　國防科工委近期出臺《軍工企業股份制改造實施暫行辦法》系列文件，意味軍企上市綠燈放行；《關于促進衛星應用產業發展的若干意見》明確提出“大力發展衛星應用產業及提高地面設備國產化率”。相關政策為中國衛星未來持續的資產注入和拓展衛星應用市場提供良好機遇。

　　募資項目：短期增厚業績，長期拓寬成長空間

　　通過本次募資項目，大股東的衛星應用優質資產注入上市公司。同時，收購和投資項目使公司衛星應用業務得到大大加強，改變業務結構單一狀況，形成衛星應用與小衛星研制優勢互補、互相促進的業務格局。衛星應用領域良好的成長空間更將為公司提供長期業績增長動力。

　　四重因素推動未來業績高增長小衛星整星研制數量的高速增長、獲取小衛星研制產品級的利潤、衛星應用領域高增長、未來可能的持續資產注入將成為公司業績增長的四大動力。

　　盈利預測及估值

　　預測公司07-10年營收分別為10.1、19.8、27.5和36.5億元，EPS分別為0.41、0.62、0.95和1.39元(08年及以后攤薄)。不考慮后續可能的資產注入，公司未來三年凈利潤復合增長率達到63.6%。按08年業績水平(攤薄后)、PEG為0.9—1.1進行估值，公司股票合理估值區間為35.5—43.4元，中值為39.4元。

　　公司現有業務概況：快速崛起的小衛星研制龍頭

　　中國衛星是航天科技集團中國空間技術研究院(簡稱五院)控股的國有上市公司，公司主營小衛星研制和衛星應用兩大類業務。其中，小衛星研制業務的經營主體是子公司航天東方紅衛星有限公司，衛星應用業務的經營主體包括母公司衛星應用事業部、控股子公司航天量子數碼、參股公司天泰雷茲。目前的股權結構見圖1：

　　航天東方紅公司2001年成立以后，2002-2006年總資產年均復合增長率為51%，凈資產復合增長率為30%，主營業務收入和凈利潤年均復合增長率則分別為71%和36%，增長勢頭良好。

　　從收入結構看，07上半年出售旅游資產后，公司業務進一步向小衛星研制和衛星應用集中。目前小衛星制造是公司主要收入和利潤來源，占06、07年上半年主營收入比例達94.9%和98.9%。公司的衛星應用業務還處于培育期，也是公司此次配股募集資金重點加強的領域，06、07年上半年分別實現收入1485、294萬元。

　　公司近年的綜合毛利率有所下降，主要原因是收入占比上升的小衛星研制業務毛利率較低、而置出/出售的商品銷售和旅游業務毛利率較高。完全控股航天東方紅后，公司綜合毛利率已趨平穩。小衛星研制業務2005、2006年的毛利率水平相對2004年有較大幅度下降，主要原因是小衛星型號不同、具體技術要求和技術難度不同，不同報告期內的毛利率有所差異。比較衛星應用和小衛星研制，前者的毛利率明顯高出后者。隨公司衛星應用占比的上升，未來毛利率將有明顯提升。

　　值得注意的是，雖然公司目前小衛星研制業務的毛利率不高，但營運利潤率和凈利潤率相對合理(見圖7)，原因是公司的業務模式特點是費用率極低(產品基本由少數政府部門客戶訂制，銷售費用率低于1%；現有技術平臺已由五院研發成熟，使公司研發費用支出不高)。同時由于政府部門客戶在訂制小衛星過程中提前支付大筆貨款，公司的經營現金流狀況明顯好于凈利潤狀況(見圖8、9)，提升公司小衛星研制業務的資產回報率。

　　所屬行業航天產業大發展推動作用明顯

　　航天產業主要終端產品分為“彈(導彈)、箭(火箭)、星(衛星)、船(飛船)”四類，涉及軍用、民用，其中衛星由于在軍用、民用中均應用廣泛，在國民經濟中起到的作用越來越重要。

　　衛星的分類方法有多種，最常用的一種是按照衛星的質量進行劃分。目前，通常把重量在1,000公斤以下的衛星稱為小衛星，重量在100公斤左右的衛星稱為微小衛星。隨著科技的不斷發展，目前人造地球衛星的研制方向呈現兩極發展趨勢，一是研制大型、多載荷、多用途的巨型衛星，另一個方向則是研制小衛星和微小衛星。小衛星和微小衛星能夠實現在全球范圍內的移 動通信、偵察監視、資源勘探、環境和災害監測與預報以及準確的災后評估等功能，可以產生巨大的經濟和軍事效益，越來越受到世界各國的重視。尤其是進入20世紀90年代以后，在國際上形成了眾多的小衛星發展計劃，小衛星開始和各類大中型衛星一起成為世界航天發展的重要領域。小衛星良好的技術經濟適應性使其在發達國家迅速產業化，成為國防和國民經濟建設的重要力量。

　　我國“十一五”期間衛星需求空前發展空間設施構建大規模展開《國民經濟和社會發展第十一個五年規劃綱要》指出，要推進航天產業發展，推進航天產業由試驗應用型向業務服務型轉變。我國航天產業建設目標是建立和完善軍用衛星裝備體系、民用衛星業務服務體系，從而形成我國的空間設施系統。根據國際經驗，空間設施系統均以一定數量的在軌空間器作為基礎。例如，美國的空間設施系統保持在軌衛星數量400-500顆，俄羅斯保持在軌200顆左右，其中，小衛星在30%以上。而我國目前在軌衛星數量僅為20-30顆，與世界航天大國美國和俄羅斯的差距在10倍以上。

　　但是隨著我國經濟長期高速發展，衛星需求也呈現高速增長態勢。而且若想衛星應用成為一個成熟的產業，前提是我國天空中在軌衛星必須要保持相對多的數量。近幾年，我國政府已經充分意識到構建空間設施系統(類似于地面高速公路)的重要性和迫切性，開始大規模布局。根據航天科技發展“十五”規劃，我國衛星研制計劃為50顆左右；而在“十一五”期間，我國衛星研制計劃可能超過前40年的總和。“十一五”我國對于空間技術尤其是衛星研制的投資明顯加速。

　　“十一五”后我國衛星制造領域仍將維持快速的增長

　　樂觀估計，由于下列三方面原因，我國在“十二五”甚至更長的時期，衛星制造領域仍將維持穩定的增長。

　　第一，衛星換代值得關注。目前我國小衛星壽命為2-3年，隨著技術的不斷進步，未來將過渡到3-5年。由于衛星壽命期的限制，衛星需要不斷更換，而且只要應用繼續，這種更換是強制性的，因此在某種程度上，小衛星有些類似于消費品。在我國構建空間設施系統、在軌衛星數量達到一定規模后，為維持系統的正常運轉，后續仍需研制相當數量的小衛星。即使今后衛星壽命的延長使換代衛星數量減少，但衛星應用的領域將更加廣泛，需求將更加多元化。

　　第二，未來需求和投資主體多元化。目前在衛星研制領域，我國完全是政府投資，而未來隨著需求的進一步提升，企業和公眾投資將占相當份額。例如在美國，世界500強之一的沃爾瑪公司，早在80年代就建立了自己的衛星系統，用于數據處理，以支持其強有力的物流配送體系。目前看，類似于沃爾瑪的經營模式，短期內在我國還很難出現，但長期前景樂觀。

　　第三，衛星出口空間巨大。目前國內商用衛星研制數量仍屬鳳毛麟角，但在整星出口上，大衛星“十五”期間已實現零的突破，成功打破衛星市場的國際壟斷，出口到委內瑞拉、尼日利亞等國家，截止目前出口衛星數量已達到4顆左右。07年5月，首顆整星出口衛星“尼日利亞一號”在西昌成功發射并完成在軌交付。我們預計，小衛星“十一五”期間也將實現出口突破。未來在國內衛星需求進入相對平穩期后，衛星出口將成為行業和相關企業新的突破口。

　　衛星應用最值得期待的領域

　　根據衛星產業協會(Satellite Industry Association, SIA)公布的數據，2006年全球衛星產業總收入1061億美元，其中衛星服務626億美元，地面設備制造288億美元；衛星服務總收入占全球衛星產業總收入的比重由2001年的50%增長到2006年的59%，地面設備制造總收入占全球衛星產業總收入的比重基本保持在28%左右。

　　2001-2006年全球衛星產業總收入年均增長率為10.5%，衛星服務總收入年均增長率為14. 1%，地面設備制造總收入年均增長率為8.0%。相對于衛星制造和發射，衛星應用(包括衛星服務和地面設備制造)占比達到86%，構成了衛星產業的主體，且增長速度明顯快于其他細分衛星產業。

　　衛星應用主要涵蓋衛星導航、衛星通信、衛星遙感和空間環境應用等。

　　衛星導航領域，目前國內外的衛星導航定位系統主要有美國的GPS、俄羅斯的GLONASS、我國的北斗一代導航試驗衛星系統(BD-1)，以及正在建設中的北斗衛星導航系統和歐洲的GALILEO系統。北斗衛星導航系統的建設為中國衛星導航應用市場帶來了新的需求增長點，將大大拉動各行業，特別是政府和行業應用對衛星導航終端設備、應用系統建設的需求。我國未來幾年衛星導航的最大應用領域是車輛導航、授時應用、融合導航定位功能的個人消費產品以及LBS綜合信息服務，其中民用車輛導航定位應用開始進入規�；�發展時期，車輛監控及導航應用市場需求快速增長；其次是LBS綜合信息服務市場，也是未來衛星導航產業的利潤增長點。據統計，2004年全球的衛星導航終端產品年產值接近150億美元；2005年全球GPS市場達170億美元，估計到2008年，年產值將超過220億美元。專家估計，到2020年全世界衛星導航應用市場將達3500億美元的規模。

　　據國家發改委對國內衛星導航市場需求量的統計，我國在“十五”期末，行業總產值已超過100億元，預計2010年我國衛星導航應用市場將達到500多億元，年均復合增長率達到38%。

　　衛星通信領域，我國目前已建成國際衛星通信主站近20座、大中型國內地面站約50座、國內衛星專用通信網150多個、各類VAST地球站2萬多個，支撐著語音、數據和廣播電視等業務的傳輸；通過40個通信衛星轉發器組成了衛星廣播電視傳輸網絡，實現了全國所有省級電視節目通過衛星播出，使我國電視和廣播的覆蓋率達到92%以上，通過衛星電視接受各種教育的人數達2,000萬以上。衛星電視直播在國外發展很快，從2001年到2006年間，業務年收入的復合增長率為16.56%，2006年已占全球衛星產業總收入的45.71%，形成一個年收入達468億美元的全球性市場。這一領域目前在我國還未形成，但預計未來也將快速增長。

　　衛星遙感領域，目前衛星遙感在氣象、地礦、測繪、農林、水利、海洋、地震和城市建設等方面得到廣泛應用。尤其在重大自然災害監測與評估、宏觀資源環境調查與國土資源保護等方面，為國家和各級政府提供了大量科學的宏觀輔助決策信息，產生了巨大的社會效益。目前我國已經擁有獨立自主穩定運行的氣象衛星、海洋衛星、資源衛星等遙感衛星系統和科學實驗衛星系統，建立了衛星氣象中心、資源衛星應用中心、衛星海洋應用中心等多個國家級遙感應用部門，初步形成了衛星遙感應用體系。據估計，2005年全球衛星遙測市場為600億美元，預計今后5至10年內市場還會突飛猛進地發展。

　　總體上，我國目前衛星應用領域的規模仍然偏小，未來發展空間巨大，相比國外已經成熟的衛星應用產業，增長率應遠高于國際水平。

　　政策支持為公司帶來重大發展機遇

　　軍企上市綠燈放行國企整合盛宴開啟

　　近期，國防科工委出臺了《軍工企業股份制改造實施暫行辦法》和《中介機構參與軍工企事業單位改制上市管理暫行規定》。根據辦法，政府鼓勵境內資本以及有條件的允許外資參與軍工企業改制(分絕對控股、相對控股和參股等不同類型)，可以在境內資本市場或境外資本市場融資。另外還規定，國有控股的境內上市公司可以對國有控股的軍工企業實施整體或部分收購、重組。此規定為軍企上市、及軍工集團向上市公司注入資產和整體上市打開了綠燈，將對我國證券市場和上市公司產生長遠和深刻的影響，將極大地促進相關行業和上市公司的發展。我們預計，以此為開端，近年來業內期盼、討論呼聲越來越高，但遲遲不見大規模動作的“軍工資產證券化”的步伐將明顯加快。

　　另一方面，今年以來，國資委主導的“央企整合”、“國企整合”使各行業的龍頭國企做大做強的步子越邁越快。其中，大股東把優質資產注入上市公司、集團借上市公司平臺實現整體上市的案例越來越多，從中國船舶到中國遠洋，一批公司已經和正在通過資產注入和整體上市，以外延式增長方式，實現了跨越式的高速增長。

　　對于中國衛星這樣一個國有絕對控股、產品軍民兩用的上市公司，在上述軍企上市綠燈放行、國企整合盛宴開啟的雙重浪潮沖擊下，在本次實施資產注入后，今后一段時期，通過持續的資產注入，加速公司做大做強，通過內生式增長+外延式增長，以早日實現其“具有強大核心競爭力和相當產業規模的中國航天核心企業，并進而成為國際一流的綜合型宇航公司”的目標，對于公司來說，應該是具有非常強烈的動機。

　　大力發展衛星應用產業及提高地面設備國產化率

　　衛星應用是衛星產業鏈上最大的一塊蛋糕，也是增長最快的一塊。近期國防科工委和國家發改委專門出臺了《關于促進衛星應用產業發展的若干意見》，提出“衛星應用產業是國家戰略性高技術產業”，“加速以衛星通信廣播、衛星導航、衛星遙感應用為核心的衛星應用產業發展，建立完整的衛星運營服務、地面設備與用戶終端制造、系統集成及信息綜合服務產業鏈”。

　　意見中特別提到，衛星應用產業發展的主要目標：“到2020年，完成應用衛星從試驗應用型向業務服務型轉變，地面設備國產化率達80%，建立比較完善的衛星應用產業體系，促進衛星應用綜合業務的發展，形成衛星通信廣播和衛星導航規模化發展、衛星遙感業務化服務的產業局面；使衛星應用產業產值年均增速達到25%以上，成為高技術產業新的增長點�！睋�我們推測，目前國內地面設備國產化率不到30%(甚至更低)，作為在衛星產業鏈總收入中占比近30%、比衛星制造更大的一塊蛋糕，地面設備國產化率的大幅提高，將為相關國內企業帶來巨大的發展機遇。另外，意見中還提到，“對于涉及國家經濟、公共安全的重要行業領域須逐步過渡到采用北斗衛星導航兼容其它衛星導航系統的服務體制，鼓勵其他行業和領域采用北斗衛星導航兼容其它衛星導航系統的服務體制�！蔽覀冋J為，上述政策的出臺對中國衛星未來5-10年在衛星應用領域的高速發展提供了非常好的外部環境和發展機遇，未來5-10年也恰是中國衛星能否實現從衛星制造“一枝獨秀”到衛星制造和衛星應用“比翼雙飛”戰略意圖的最關鍵時期，同時目前也恰是中國衛星準備馬上通過配股進行資產注入大規模進入衛星應用產業的時候，此時面臨政策大環境的強有力支持，真可謂是“正逢其時”。

　　募資項目：短期增厚業績，長期拓寬成長空間

　　公司擬以2006年12月31日總股本227,404,800股為基數，向全體股東按每10股配售3股的比例配售，本次配股可配售股份共計68,221,440股，配股價18.19元。其中，控股股東五院承諾將以現金全額認配可配股份。

　　我們假設公司此次配股獲配率為97%，則實際配股數量約6617.48萬股，預計募集資金約120,371.96萬元。根據公司公告，其中約6.34億元用于收購五院及其下屬單位相關小衛星研制及衛星應用類資產，其余資金用于投資新項目。我們認為，公司本次募集資金項目的實施將有力推進公司小衛星研制和衛星應用兩大主營業務并重發展的戰略，大股東的衛星應用優質資產注入上市公司。同時，收購和投資項目使公司衛星應用業務得到大大加強，改變目前業務結構單一(集中在小衛星制造)的狀況，形成衛星應用與小衛星研制優勢互補、互相促進的業務格局。衛星應用領域良好的成長空間將為公司提供長期業績增長動力。

　　資產收購類項目：完善業務布局，增厚每股業績

　　公司本次配股募集資金擬收購資產項目見下表：

　　CAST968系列平臺無形資產是五院自主研發并獨家擁有自主知識產權和商業秘密的專有技術，是航天東方紅用于小衛星研制的核心技術資產和持續經營必不可少的組成部分，目前該技術由五院授權東方紅無償使用到08年底。收購該項資產將提高中國衛星小衛星研制業務的獨立性，提高公司中長期的技術/產品開發能力。

　　在國內衛星應用行業方興未艾、整體市場規�？焖俪砷L(年均約25%)的背景下，恒星和503所的業務近年高速擴張。恒星06年收入和凈利潤分別為19523萬元和1539萬元，04-06收入和凈利潤復合增長率高達57%、66%；503所06年收入和凈利潤分別為13594萬元和1249萬元，04-06收入和凈利潤復合增長率也高達78%、62%。兩者的衛星應用業務增長速度高出行業數倍，顯示出突出的競爭實力和盈利能力。

　　從收購價格看，航天恒星、503所衛星應用資產采用收益法評估價值，增值率較高，但對應的PE值約06年20倍、07年10-16倍，遠低于A股及航天軍工板塊平均水平�？紤]到衛星應用行業廣闊的成長空間，該部分資產未來盈利的成長性較好，將明顯增厚上市公司的每股業績。

　　新投資項目：提升小衛星研制能力，大力拓展衛星應用業務

　　公司本次配股募集資金擬投資小衛星系統級研制能力建設類項目、衛星應用重點領域建設類項目、衛星綜合信息運營服務平臺建設項目，共需募集資金約59,000萬元。

　　公司擬用募集資金2.3億投資于新型小衛星平臺和研發實驗室建設，以滿足市場對小衛星在設計壽命、控制精度、功能和載荷支持能力等方面的更高要求。該項投資將提高公司在小衛星研制方面的核心技術競爭力，為公司小衛星產能的擴充和未來拓展國際市場提供保障。

　　公司擬用募集資金3.6億投資于衛星應用領域，項目建設內容分為三類：1)產業園建設(項目3)，主要是研發樓和廠房投資；2)地面系統、終端設備及專用芯片和模塊的產業化項目(項目4、6、7、8、9、10)，主要是研發和生產設備投資；3)衛星地面運營系統、平臺建設(項目5、11)，主要是衛星地球站、平臺系統服務器和終端硬件投資。

　　我們認為，公司在衛星應用領域擴大投資將進一步增強其面對國內外市場的競爭力，有利于公司把握衛星應用市場蓬勃發展的機會，以下三個方面因素有利于公司項目的成功實施：

　　公司在衛星地面系統、終端設備及芯片等產業化投資項目中已有較多的前期技術儲備，部分項目產品已經開始投放市場。

　　公司所選擇項目的市場需求前景較明確，包括“動中通”系統、VSAT系統和導航用戶終端等未來幾年在國內市場都會有明確的規模需求成長。

　　公司在相關產品開發過程中與軍隊、政府相關部門等重要潛在客戶的合作、互動緊密，降低產品開發和市場拓展風險。在對公司相關投資項目總體持樂觀態度的同時，我們也認為，由于公司短期內擬投資實施的衛星應用項目較多、涉及領域較廣，部分項目面臨較激烈的市場競爭(如衛星導航ASIC專用芯片與模塊研制領域)，存在部分項目實施進度、盈利能力不達預期的風險。

　　公司競爭優勢

　　中國衛星在小衛星研制和衛星應用領域的競爭優勢集中體現在三個方面：

　　基本壟斷國內小衛星整星研制市場，該項業務價值與市場需求同步成長；.衛星應用業務綜合競爭實力突出，縱向以地面系統、終端設備和關鍵部件研制為主，涉足系統集成和運營服務環節，橫向涵蓋衛星導航、遙感、通信和綜合應用領域。同時，公司依托自身和大股東在衛星研制方面的壟斷優勢拓展衛星應用領域，形成獨特的“天地一體化”業務體系和極強的一體化產業鏈競爭力。

　　大股東強大的實力與公司作為五院和航天科技集團小衛星研制和衛星應用產業化平臺的地位，增強公司總體競爭力，提供外延式成長機會。

　　國內小衛星整星研制市場的壟斷地位

　　公司在國內小衛星研制領域的壟斷優勢地位相當明顯。目前，航天東方紅是我國唯一具備小衛星工程化研制生產能力的企業，在技術、生產能力、質量保證體系等方面具備絕對的競爭和壟斷優勢，已經為用戶成功研制了海洋一號A/B星、探測一號/二號、實踐六號B星、試驗二號、遙感二號等八顆衛星，成功率100%。截止2007年6月，航天東方紅研制的小衛星在軌數量占到我國全部在軌小衛星數量的85%以上。公司在“十五”期間研制了6顆衛星，“十一五”期間保守估計在30-40顆的水平。

　　由于衛星研制工作涉及國家機密和政府對航天工業自主創新的重視，國內市場基本上不向國外航天企業開放。中國衛星面臨的(潛在)競爭主要來自國內院校和研究所，包括哈爾濱工業大學、清華大學、中國科學院上海冶金所(中科院小衛星工程中心)等。但這些單位研制的小衛星主要用于滿足于科研和科考需要，而航天東方紅則主要面向軍隊、氣象、環境等行業客戶開發產品。

　　我們認為，由于小衛星研制的國家壁壘效應、航天東方紅已有的技術和生產能力優勢及與軍隊等主要政府部門客戶長期穩定的合作關系，航天東方紅將在未來3-5年內保持在國內小衛星研制領域的絕對領先優勢。該領域持續的市場壟斷地位將使公司小衛星研制業務的價值與國內市場需求同步成長。

　　值得強調的是，小衛星研制的國家壁壘效應主要存在于幾個航天大國之間，對于不具備獨立衛星研制能力的絕大多數國家，進口小衛星是自然的選擇。國外市場將是公司小衛星研制業務的一個潛在增長點。

　　收購大股東資產后衛星應用業務綜合競爭實力突出

　　衛星應用業務包含除衛星研制、衛星發射、衛星運營外的所有其它衛星產業環節，即地面設備制造(包括系統、終端設備和關鍵部件)、應用系統集成和(地面段)運營服務，應用領域包括衛星通信應用、導航應用、遙感應用和地面綜合應用。公司此次配股收購的航天恒星和503所(相關業務資產)已經形成以地面設備研制為主、涉足系統集成和運營服務，同時橫跨各應用領域的業務結構，在國內衛星應用領域綜合競爭實力突出。

　　地面設備研制方面，得益于五院長期從事航天產業一體化研發的優勢，航天恒星和503所在該領域的技術/產品研發能力優勢明顯，已初步形成以衛星通信系列產品、衛星導航接收機、遙感衛星地面應用系統為代表的地面設備制批量生產能力，具體見表3。另外，此次募集資金投資項目將進一步增強公司在地面設備研制方面的能力，包括“動中通”、VSAT系統和移 動多媒體廣播地面設備等新興領域。

　　系統集成方面，航天恒星和503所作為我國衛星應用領域系統級設計和集成的核心單位，承擔了我國絕大部分衛星應用的系統設計和總承項目，包括FY-2”靜止氣象衛星地面站、國家煙草專賣局VSAT網、中國資源二號衛星北京地面接收控制站、北斗二號衛星地面模擬測試系統、遙感衛星地面接收監測站等工程。

　　運營服務方面，航天恒星下屬的航天云崗站是北京地區從事衛星通信與廣播電視傳輸、衛星測控管理、衛星通信服務、遠程教育等業務的主要大型綜合性衛星地面站之一，已納入廣電總局安全播出體系中，成為我國電視傳輸網的重要節點之一。另外，公司將通過此次募集資金項目進入衛星綜合信息運營服務市場，為政府、行業和個人提供移 動位置、導航等綜合信息服務。

　　由于自身從事小衛星研制、大股東從事大衛星研制，公司對衛星技術性能、功能參數的深入了解是其它競爭對手無法企及的(尤其在涉及敏感的軍事應用衛星領域)，這使公司在開發下游的衛星接入終端等應用設備時具備突出的技術領先優勢，也使公司在開展系統集成業務過程中能更準確把握客戶的需求、提供合適的解決方案，形成獨特的“天地一體化”競爭優勢。

　　大股東實力及公司的產業化平臺定位提供外延式成長機會公司大股東五院成立于1968年2月20日，是中國空間技術的主要研究中心和航天器研制、生產基地。截止2005年，五院研制并成功發射了68顆不同類型的人造衛星、4艘無人試驗飛船和2艘載人飛船，形成了通信廣播衛星、返回式遙感衛星、地球資源衛星、氣象衛星、科學探測與技術試驗衛星、導航定位衛星和載人航天器為主的航天器制造業務領域。人才資源方面，五院擁有8名兩院院士、12名國家級有突出貢獻的中青年專家、1700多名高級專業技術人才等空間技術領域高科技人才。2006年，五院實現總收入70.01億元，同比增長26.9%；資產總額達到138.04億元，同比增長25.4%。

　　我們認為大股東強勁的實力對上市公司中國衛星發展的促進作用體現在兩個方面：

　　.大股東雄厚的技術實力增強上市公司新技術/新產品研發能力。中國衛星主要的小衛星研制和衛星應用地面設備開發業務同五院的航天器研制(包括大衛星、飛船等)有互補和上下游關系。由于與大股東在技術、產品方面有良好的互動，上市公司能依托大股東在相關領域的技術領先優勢(如開發出新型應用衛星)更快地(比其它國內競爭對手)推進自身的新產品開發(如適應新型衛星的地面設備)。

　　.大股東資產實力雄厚，未來有可能向上市公司進一步注入資產，提供外延式成長機會。

　　四重因素推動未來業績高增長

　　第一，小衛星整星研制數量的高速增長帶動收入和利潤的高速增長。隨著“十一五”以來小衛星研制數量的逐年上臺階，目前公司在研小衛星數量已經達到15顆，但06、07年小衛星發射數量還在較低水平，08、09年將迎來衛星發射高峰。我們預測，公司小衛星研制收入經過幾年的爬坡，到2010年左右，將由07年的10億元達到25-30億元的規模。

　　第二，獲取小衛星研制產品級的利潤。小衛星制造的三級利潤環節包括：系統、分系統、產品(部件)。公司的業務經營采用國際先進的啞鈴型模式，即：將技術含量高、附加值最大的總體設計、總裝和測試業務由自己承擔，而將大部分分系統的制造分包給其他單位或企業承擔，因此公司目前獲取的利潤主要為系統、以及部分分系統環節的利潤。但是隨著本次航天恒星和503所資產進入上市公司，產業鏈得到有效延伸，同時有利于公司在北京、西安兩地按照專業領域進行調整，以發揮合力、實現協同效應。且公司有意局部調整投資方向，進入產品(部件))領域，及擴大分系統一級的規模，以實現規模增長，并獲得新的利潤增長點。我們預測，該部分收入幾年內可達到3-5億元的水平。公司若成功進入該領域，對利潤的提升作用將非常明顯。

　　第三，受益衛星應用領域高增長。公司本次通過配股收購大規模進入衛星應用領域，將從幾方面受益衛星應用領域的高增長：第一，分享衛星應用產業的高增長；第二，航天恒星和503所作為衛星應用領域的優勢企業，增長速度將超過行業增長速度；第三，衛星應用資產進入上市公司后產生的協同效應，以及由事業單位變為企業后必然帶來的壓縮成本、提高利潤率的過程。我們預測，公司衛星應用業務未來3年收入復合增長率高達42.2%。

　　第四，未來可能的持續資產注入。本次收購后，中國衛星的總資產和收入分別占到大股東航天科技集團五院的12.9%和17.5%，五院還有大量的優質資產在上市公司平臺之外，其中包括極富吸引力的、在國內具有絕對壟斷地位的大衛星資產。未來在政策推動、公司快速做大做強的決心推動、以及大股東觀念改變的情況下，中國衛星極有可能實現大股東持續的資產注入。由于目前中國衛星與大股東相比，資產和收入規模均相差很遠，未來如果再次實行大規模的資產注入，則對上市公司收入、利潤、及資產的提升將非常明顯，由此帶來的外延式增長將使公司再次邁上一個新的臺階。

　　盈利預測

　　預測前提：

　　公司小衛星制造和衛星應用收入未來三年保持較快速增長，其中衛星應用由于新項目產生效益09年出現高速增長；.由于衛星制造和衛星應用上下游協同發展帶來的協同效應，以及規模效應，和小衛星制造更多地進入分系統和產品領域，未來三年公司產品毛利率和凈利率均小幅逐步提高；. 08年及以后，內外資所得稅合并后，公司所得稅率不受影響，仍然維持在15%的水平；.本次配股按10配3股，獲配率97%，配股價18.19元測算，本次配股數量6617.4797萬股，配股后總股本29357.96萬股，募集資金12.037億元。

　　我們預測，公司2007-2010年主營業務收入分別為10.1億元、19.8億元、27.5億元和36.5億元，同比增長12.9%、95.9%、38.8%和32.9%，凈利潤分別為9292.9萬元、18252.6萬元、27971.3萬元和40699.5萬元，同比增長68.5%、96.4%、53.3%和45.5%，EPS分別為0.41元、0.62元、0.95元和1.39元(08年及以后按配股后完全攤薄測算)。由于本次配股資產注入的增厚效應，08年公司收入和凈利潤均將實現近100%的高增長，之后兩年仍然維持50%左右的增長。

　　不考慮后續可能的資產注入，我們預測，公司未來三年凈利潤復合增長率達到63.6%。如果考慮到后續可能的資產注入帶來的增厚效應，則公司業績增長的幅度將更勝一籌。

　　公司利潤表預測如下：

　　估值

　　按2008-2010年EPS分別為0.62元、0.95元和1.39元(配股后完全攤薄)計算，公司08-10年PE分別為62.2倍、40.6倍和27.8倍，我們將其與部分更具可比性的航天軍工類上市公司進行了相對估值比較，與這些公司相比，公司估值水平處于相對中值的位置，沒有明顯的偏高或偏低，但與A股市場平均水平相比，估值并不低。不過由于公司未來三年凈利潤復合增長率達到63.6%，且增長的不確定性很低，如果考慮到后續的資產注入帶來的外延式增長，增長幅度會更大。因此，公司目前相對較高的估值將被持續的高增長所化解。

　　我們認為，未來5-10年內公司在小衛星制造領域的壟斷地位將很難被打破，且以本次資產注入為突破口，公司在未來幾年內有望實現從衛星制造“一枝獨秀”到衛星制造和衛星應用“比翼雙飛”的良好局面。長期來看，公司提出的“建設成為主業突出、特色鮮明、效益顯著，具有強大核心競爭力和相當產業規模的中國航天核心企業，并進而成為國際一流的綜合型宇航公司”的目標，以航天人穩健務實的作風，和大股東擁有能夠研制出“嫦娥一號”、“神州六號”的一支強有力的研發隊伍，我們期待著，上述目標能夠早日實現。

　　綜合考慮，我們認為，按照08年的業績水平(攤薄后)，及公司未來三年凈利潤復合增長率63.6%，PEG為0.9—1.1進行估值，其合理估值區間為35.5—43.4元，中值為39.4元。

　　風險分析

　　政策風險：國家航天產業相關政策和發展規劃的調整將對航天東方紅的小衛星研制業務產生重大影響。

　　管理風險：衛星應用業務的經營模式與小衛星研制差別較大。短期內，公司對衛星應用業務的經營和管理需要經過一段適應期和過渡期，在管理模式和人才儲備上適當作出調整。

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