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　　國信證券 胡鴻軻

　　07年經營回顧

　　2007年即將過去，對于天音控股而言，最大的事項就是于8月份進行了定向增發，共募集了約7億元現金，前三季度受制于資金的制約，以及整個行業缺乏“搶眼”高端機型拉動等因素影響，公司07年全年的收入增長低于預期。

　　07年三、四季度，一方面隨著募集資金到位，公司強化了與中移 動、聯通等運營商的合作，拿到了較多的運營商銷售份額，此外，公司也強化了諸如N95、I718等高端機型的營銷，銷售出現好轉的跡象，我們預期07年四季度單季收入增長可以達到30%左右。

　　08年展望

　　代理品牌增加：

　　據我們調研，公司從2008年2月開始，將逐步增加2、3個新品牌，代理品牌的增加有利于公司收入的快速增長，目前新增哪個代理品牌尚屬于商業秘密，我們無從得知，但是增加代理品牌可以確定。

　　目前蘋果公司的iphone尚沒有進入中國，其進入中國采取哪種模式進入零售終端亦沒有明確(直供零售商、獨家代理、綜合分銷)，有鑒于天音控股運作摩托羅拉A1200的成功經驗，我們認為如果蘋果公司采取代理的模式，那么天音獲得獨家代理的機會概率非常高。

　　iphone手機憑借獨特的設計理念，非常“搶眼”，我們認為如果其進入中國，會對引起一波高端手機的換機潮，如果天音能夠順利拿下iphone手機的中國代理權，那么天音的業績會出現大幅增長，是比較好的買點。

　　我們認為，iphone手機出現的意義，在于使投資者看到手機行業并不像白色家電行業那樣，演進到了成熟期，手機行業仍然有很多地方可以產生大的創新，當然3G同樣會促進手機行業產生大的技術創新，而非僅僅外觀的變化。

　　需要強調的是，如果手機行業還存在較大的技術創新空間，那么手機價格就會隨著新品的不斷推出，而保持相對高的位置，否則，這種趨勢是向下的，基于對手機行業技術創新的樂觀判斷，我們認為，隨著天音銷售手機數量的不斷增長，其收入亦會保持較快的增長。

　　宏觀緊縮有利于天音提高市場份額：

　　2008年，國家從緊的貨幣政策已經確定，相比一些中小企業，天音在行業內的地位以及良好的信用可以獲得更高的貸款額度，憑借與手機廠商的長期良好合作，借助大型手機廠商資源，亦能爭取較高貸款額度。

　　代理商的功能之一是資金功能，如果貨幣政策從緊，那么行業內的中小公司會受到較大的沖擊，這有利于市場份額向天音集中。

　　手機分銷渠道正加快向“全國獨家代理”模式集中

　　目前，手機分銷的渠道主要有“全國獨家代理”、“省包”、“FD”三種模式，其中，“省包”、“FD”模式，分銷商各自為政，缺乏統一的管理，導致眾多分銷商之間竄貨問題嚴重，價格管控能力弱，最終形成慘烈的價格戰，導致從廠商到零售商均無利可圖。

　　天音的“全國獨家代理”模式，省去了眾多省級、市級的分銷商，由天音統一將手機直接向零售終端銷售，天音通過對手機到各個零售終端“流量”、“流速”的控制，強化對零售終端的貨源控制，使得“價格戰”得以最大程度的避免，提高了整個產業鏈的盈利能力，由于該種模式可以有效提高上游生產廠家、下游零售終端的盈利水平，因此，該模式正在加快替代“省包”、“FD”。

　　目前，天音已經完成全國的營銷推廣、物流配送、售后服務網絡搭建，公司較強的終端銷售能力和價格管控能力得到包括四大國際手機品牌在內的手機廠商的認可，是“全國獨家代理”模式的代表公司，據我們了解：

　　諾基亞正與天音溝通，意圖將其“FD”模式轉換為“NFD”模式，也就是將原來幾十個區域分銷中心，整合為一個全國性的分銷中心；三星和天音一直采取“全國獨家代理”的合作模式，2007年獲得了良好的發展，其表示會堅持這種合作模式；LG、索愛正在醞釀取消“省代”，采取“全國獨家代理”的模式；摩托羅拉也在不斷強化“全國獨家代理”模式，逐步放棄“省代”、“FD”模式。

　　受益于上述推動因素，我們認為在手機分銷領域，天音市場份額仍呈提高的趨勢。

　　從2008年2月開始，天音將逐步新增2、3個代理品牌，這些新增品牌的運作模式將主要以“全國獨家代理”為主。

　　盈利預測

　　由于07年4季度公司加大了營銷力度，銷售收入會有較大的增長，這會帶來了財務費用的增加，超過了我們原來的預期，主要考慮到這一因素，我們將07年的EPS由0.55元/股，調低至0.46元/股

　　考慮到08、09年公司將營銷策略重點向獨家代理品牌集中，這有利于毛利率的提升，基于此判斷，我們調高了毛利率，同時由于這種模式會增加較多營業費用、財務費用，我們亦提高了營業、財務費用預期，相應將公司08、09年EPS調低至0.81與1.23元/股。

　　投資策略

　　我們認為隨著天音控股網絡建設和管理系統日臻成熟，其執行能力不斷被認可，市場份額逐步提升，具有較好的成長性，我們給予公司08年40倍的PE，相應的股價為32.4元/股，維持推薦評級，建議持有。