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　　秦軍　國泰君安

　　投資要點：

　　綠大地是云南最大的綠化苗木種植企業，是該行業第一家上市公司，擁有“研發-種苗培育-苗木種植基地-工程設計及施工”完整產業鏈。在云南綠化苗木市場的平均占有率為10%。

　　花木銷售是綠大地的主要收入與盈利來源，其中外購半成品進行生苗育熟是主要的盈利模式，自主繁育由于周期較長占比不大。鑒于綠化工程匯款情況欠佳，公司也控制了這一業務的規模。

　　城鎮化進程與原有城鎮的綠化改造使花卉產業市場規�？焖僭鲩L。綠大地主要銷售的盆栽、觀賞苗木是花卉產業的主流產品，增速較快。

　　云南本地苗木產不足需，60%需從外省購進，云南省提出的“七彩云南保護行動”使云南本地苗木市場面臨快速發展的契機。作為云南最大的綠化苗木企業，綠大地優勢在于：自主繁育特色苗木；多規格、大批量的供應能力；苗木生產、綠化工程業務的協同效應。

　　募集資金項目將大幅度提升綠大地的苗木生產能力，提高自主繁育品種在收入中所占比重，提升綜合毛利率水平。

　　主要風險在于：長周期農業生產所承受的異常氣候、自然災害等；產品價格下跌；宏觀調控導致需求下降。

　　我們對綠大地07-09年EPS預測分別為0.71、0.98、1.33元，考慮行業景氣、公司成長性、中小板溢價等因素，我們認為目前市況下綠大地合理定價區間為31-37元。

　　1.公司概況：云南最大的綠化苗木企業

　　云南綠大地生物科技股份有限公司(以下簡稱“綠大地”、“公司”)是云南最大的綠化苗木種植企業，也是綠化苗木行業第一家上市公司，在云南省綠化苗木市場的平均占有率約為10%。

　　綠大地的主營業務為綠化苗木種植及銷售，綠化工程設計及施工，擁有“研發—種苗培育—苗木種植基地—工程設計及施工”完整產業鏈。公司的主要產品-綠化苗木(包括盆栽植物、觀賞苗木)主要用于綠化工程，如：市政廣場綠化、城市改造綠化、公園及旅游風景區綠化、道路及高速公路綠化、企事業單位辦公環境美化以及小區綠化等；此外，公司還承接綠化工程的設計及項目施工。

　　綠大地是云南省唯一一家國家城市園林綠化施工一級資質的企業，云南省“農業產業化經營省級重點龍頭企業”。公司經營規模大、品種及規格齊全，能夠滿足綠化工程用苗客戶，尤其是中、大型綠化工程承包商或投資方的“一站式”采購需求。公司在綠化苗木生產及供應、綠化工程設計及施工兩類業務均具有競爭優勢，兩類業務能夠相互補充、相互增強，實現協同效應。

　　2.主業分析：生苗育熟是主要盈利模式

　　綠大地的主營業務主要包括三大塊，即：花木銷售、綠化工程與花木租賃。花木銷售一直是綠大地收入與贏利的主要來源，占收入與毛利的比重基本都在85%或者更高的水平。

　　花木銷售可分為兩類：一是自主繁育的花木，二是外購半成品進行生苗育熟后出售的花木。自主繁育的通常為特色品種，需經過組培快繁、播種育苗、扦插培育等方式自產種苗，并將種苗生產至成品苗。這一模式所需周期較長，盆栽苗木周期約為1年，規格較大的觀賞苗木，生產周期為3-4年。目前，自繁在花木銷售中所占比重15%左右，但增長速度較快，超過40%。隨著生產、資金規模的不斷擴大，綠大地今后的戰略將以自主繁育為重點。

　　公司的主要盈利模式為外購半成品進行生苗育熟。所謂熟苗，指苗木由“種苗→成品苗”的生產過程中至少進行過一次移栽或進行過斷根處理的苗木，其成活率較高，后續管養成本較低，相同品種、規格熟苗的經濟價值通常比生苗高30%～40%。同時，苗木生長增值、品種改良以及一致性的提升，也創造了經濟價值。盡管毛利率水平低于自繁花木出售，但外購半成品育熟的模式生產周期通常短于一年，大大加快了公司資產周轉速度。2007年中期，外購半成品育熟銷售收入占總營業收入的72.7%，約占毛利總額的60%，自繁苗木銷售占毛利總額的25%左右。

　　綠化工程回款情況欠佳，毛利率水平并不明顯高于花木銷售，因此綠大地有意控制了這一業務的規模，以避免對現金的大量占用。2007年6月末的應收賬款規模4192萬元，前五名欠款單位合計約占一半，為2076萬元，所欠款項都是綠化工程款，超過上半年確認的綠化工程收入。

　　3.行業概況：快速增長的綠色產業

　　3.1.城鎮化推動行業快速發展

　　隨著我國經濟的不斷增長，城鎮化成為長期趨勢，城鎮人口規模迅速上升。過去10年中，城鎮人口占總人口比重平均每年上升1.2個百分點，2006年底達到43.9%。城市規模擴張、道路建設對綠化產業形成了巨大的市場需求。

　　另外，原有城鎮的建設在新的政策導向下，也越來越重視綠化對城市功能的完善。根據《國務院關于加強城市綠化建設的通知》，“到2010年，全國城市規劃建成區綠地率達到35%，綠化覆蓋率達到40%以上，人均公共綠地面積10平方米�！币獙崿F上述目標，全國城市公共綠地平均每年需增加2萬公頃。

　　從表3可以看出，我國花卉產品銷售額2000-05年的復合增長率為25.3%，2005年底的銷售額達到500億元，屬于快速增長的新興行業。其中，約3/4比重為盆栽植物與觀賞苗木，其中觀賞苗木銷售額的年均增速高達30.71%。綠大地的產品結構以盆栽植物、觀賞苗木為主，公司的發展將受益于行業景氣的高漲。。

　　3.2.“七彩云南”提供發展契機

　　1999年，綠大地抓住的云南世博會的契機，屢次中標各類工程，收入、資產規模迅速擴大，實現了跨越式發展。目前，云南也仍然是綠大地的主要市場。2007年2月云南省啟動了“七彩云南保護行動”，該行動以創建生態園林城市為重點，積極推進城市中心公園、道路和住宅區綠地建設，大力開展城郊環城森林帶和森林公園建設。這一舉措將對云南的綠化苗木行業形成巨大的本地需求。

　　盡管云南以氣候多樣、物種豐富而著稱，本地的苗木產出仍然產不足需，大約60%左右的苗木需從省外購進，云南本地的苗木市場就存在著巨大的市場機遇。綠大地的生產基地基本都在云南，貼近云南市場，本地化生產的苗木具有適應性強、供應及時、質量好、成活率高、抗逆性強等優勢，在抓住彌補本地市場供應缺口的競爭中具有優勢。

　　4.公司競爭優勢

　　我國花卉行業為充分競爭性行業，企業數量眾多，絕大多數規模較小。2005年末，單個花卉種植實體(企業或農戶)平均種植占地面積約為9.2畝。云南省的花卉苗木行業整體而言與全國的行業發展基本一致，處于初級階段。從平均規模來看，行業結構相比全國而言更好一些，2004-06年云南單個綠化苗木種植企業平均種植面積分別為54、62、78畝。

　　2004-06年云南省綠化苗木產值分別為10.13億元、13.18億元、17.28億元，綠大地苗木銷售收入分別為1.31億元、1.32億元、1.60億元，在云南省綠化苗木市場的平均占有率約為10%左右。作為云南省最大的綠化苗木種植企業，綠大地擁有“研發-種苗培育-苗木種植基地-工程設計及施工”完整產業鏈，具有三大優勢：

　　一、擁有滇丁香、地涌金蓮、晚春含笑、海棠系列等數十種特色品種的組培快繁技術、播種培育技術及扦插育苗技術，具備自主繁育特色種苗并將現代農業技術大規模組合運用于綠化苗木生產各環節的能力；二、現有基地總面積為7,263畝，2006年實現銷售的苗木品種達371種、595個規格，公司經營規模大、品種及規格多，能夠滿足綠化工程用苗客戶，尤其是中、大型綠化工程承包商或投資方的“一站式”采購需求；三、公司在綠化苗木生產及供應、綠化工程設計及施工兩類業務均具有競爭優勢，兩類業務能夠相互補充、相互增強，實現協同效應。

　　5.募集資金項目分析

　　本次募集資金項目分為特色綠化苗木種苗繁育工廠建設項目和特色綠化苗木生產基地項目兩個項目，公司擬采取自主繁育和外購半成品兩種方式提供特色綠化苗木生產基地項目所需苗木來源。

　　本次募集資金項目與綠大地目前的主業完全吻合，是綠大地今后幾年進一步擴大規模、提升盈利的重要基礎。并且，這些項目之間存在內在的邏輯關系，體現了綠大地今后幾年重點發展自主繁育品種的戰略意圖。綠大地目前擁有綠化苗木種植基地面積7,263畝，本次募集資金將在位于云南曲靖的舊縣、馬鳴再收購9000畝宜林荒地，產能將大幅提升。新增年產300萬株盆栽苗木和110萬盆4年齡觀賞苗木產能，達產產能將比06年增長146%。

　　目前，綠大地的自主繁育相關技術已比較成熟，但與外購半成品相比，自主繁育周期較長，占用資金量較大。綠大地本次募集項目平衡了兩種生產方式的特點，在保證現有外購半成品種植生產穩定性和延續性的基礎上，積極發展自主繁育特色品種，漸進擴大自主繁育規模。項目達產后，自主繁育將占新增銷售額的46%，遠高于目前15%左右的比例，綜合毛利率水平將得以提升。

　　6.風險因素分析

　　1、異常氣候及其他不可控風險

　　無論對于從事農業生產的企業或者個人，這類風險即是不可控的，也是對生產經營具有重大影響的。對于生產周期長達3年或者更長的自繁苗木而言，高達75%的毛利率是對經營者長時間承擔不可控風險的補償。

　　2、產品價格下跌風險

　　對于農業生產中的經濟作物而言，這是常見的風險。一方面，異常氣候、自然災害使作物質量下降會導致價格下跌；另一方面，行業景氣好、進入門檻低使得各類投資一哄而上導致短期內供應量激增，導致價格暴跌。我們認為綠大地具備抵御上述第二種風險的能力，一方面綠大地具備明顯的規模優勢可以為大型客戶提供“一站式”服務，另一方面大規模生產導致的規模經濟使綠大地在成本方面也具有一定優勢。

　　3、宏觀調控的風險

　　市政工程、高速公路、住宅開發的快速發展派生出對綠化苗木的需求，而宏觀調控對固定資產投資、房地產開發具有比較大的影響，進而影響到對苗木的需求。

　　7.盈利預測與首日定價

　　主要假設：

　　1、馬鳴基地07年4季度產生收入，3500畝的基地面積是未來2年業績增長來源；2、募投項目未來2010年開始貢獻業績；3、公司苗木的價格、毛利率水平基本保持穩定；4、未來3年的發展仍以云南市場為主，公司管理、銷售不會經受全國性擴張的考驗。

　　我們對綠大地07-09年EPS預測分別為0.71、0.98、1.33元，公司發行價16.58元，按06年攤薄市盈率為29.6倍。盡管近來隨著指數回調，新股首日漲幅有所下降，但基于行業景氣、公司成長性、中小板溢價等因素考慮，我們認為在現在的市場環境下，綠大地的合理定價區間以08年35倍PE為中值，約為31-37元。而首日上市的開盤價則很可能超過這一價格。