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　　張鐳　中投證券

　　鎂合金行業目前正處于快速增長期的初級階段，預計未來5-10的復合增長將會超過10%。作為全球最大的鎂合金生產企業，未來三年云海金屬將完善從白云石--原鎂--鎂合金--鎂合金鑄件完整的一體化產業鏈，產能將會從目前的7萬噸擴張到11.5萬噸，公司將充分分享行業快速增長帶來的利潤增長。

　　投資要點：

　　云海金屬是全球最大的鎂合金生產企業。公司的主要產品為鎂合金、鋁合金、中間合金和金屬鍶，其中鎂合金目前的產能為7萬噸，未來三年將達到11.5萬噸，位居全球第一位。

　　鎂合金行業正處于快速增長期的初級階段，預計未來5-10的復合增長將會超過10%。鎂合金在主要應用領域汽車、3C、航空航天的應用比例在逐年提高，同時鎂合金對鋁合金、鋼鐵、塑料等材料的替代也在增加。需求的強勁和國家對原鎂冶煉能力的控制，07年以來原鎂價格漲幅接近100%。

　　中國鎂合金企業具有充足和低廉的原鎂原料來源。由于具有豐富的礦產資源和低成本優勢，中國已經連續10年成為全球最大的原鎂產地，占全球市場份額的70%左右。

　　公司募集資金項目的建設將提高鎂合金產能至11.5萬噸，還能使公司完善從白云石--原鎂--鎂合金--鎂合金鑄件完整的一體化產業鏈。我們認為募集資金項目的建成投產將會進一步鞏固公司全球鎂合金的龍頭地位并增強公司的持續盈利能力。

　　五臺項目將成公司未來最重要的利潤增長點。鎂合金的定價模式是原鎂價格+加工費的形式，因此原鎂價格的上漲對公司目前的盈利影響不大；相反，由于公司五臺3萬噸鎂合金項目擁有一體化的產業鏈，隨著該項目的投產，公司還將分享原鎂價格上漲帶來的利潤增長，根據我們的敏感性分析，在五臺項目達產后，原鎂價格變動1%，公司EPS將變動1.3%。

　　給予公司強烈推薦的投資評級。我們預測公司07-09年EPS為0.38、0.86、1.31元，年復合增長率為38%，基于鎂合金行業的快速增長、公司在鎂合金行業的龍頭地位以及未來三年的產能擴張、完善的一體化產業鏈和持續盈利能力，我們給予公司強烈的投資評級，未來6-12月的目標價格為28.00—32.00元，相當于08年35倍的PE估值水平。

　　一、公司簡介:全球最大的鎂合金龍頭企業

　　云海金屬是由南京云海特種金屬有限公司于2006年8月18日整體變更設立的股份有限公司，上市后公司總股本為1.92億股。公司主要從事鎂合金、金屬鍶、鋁合金及中間合金等產品的研發、生產和銷售，其中鎂合金目前的產能為7萬噸，未來三年將達到11.5萬噸，位居全球第一位。

　　鎂合金產品主要應用于汽車和3C行業中。在汽車領域，本公司已先后通過了美國通用、戴姆勒—克萊斯勒、德國大眾、日本豐田、日本本田等知名汽車廠家的鎂合金產品資格認證，成為上述汽車公司及其壓鑄工廠的重要供應商。在3C領域，鎂合金部件主要制造商富士康集團、可成科技、華孚科技的鎂合金原材料大部分采購自本公司，這三家企業在全球3C用鎂合金部件領域內的市場占有率約80%。

　　二、鎂合金行業：處于快速增長期的朝陽行業

　　2.1鎂及鎂合金行業概況

　　鎂是實用金屬中最輕的金屬，比重為1.738，是鐵的1/4，鋁的2/3。鎂合金最重要的物理性能也在于其較低的比重，鎂合金比重為鋁合金的2/3，為工程塑料ABS的1.8倍，鎂合金是最輕的可用于結構材料的實用金屬。除了比重低以外，鎂合金還具有比鋁合金高30倍的減振性能，比塑料高200倍的導熱性能。此外，鎂合金的強度和剛度明顯好于塑料，抗沖擊力好于鋁合金。

　　由于鎂合金具有比鋁合金、塑料等結構材料更好的綜合性能優勢，隨著近年來制造成本的降低、加工工藝的突破，鎂合金的應用領域越來越廣，市場需求量也越來越大。

　　目前鎂合金的主要用途分為民用和軍工航空航天兩大領域。在民用領域，鎂合金主要是用于汽車等交通運輸工具和筆記本電腦、手機等3C產品領域，在軍工航空航天領域，軍事裝備使用鎂合金可以提高結構強度，減輕裝備重量，提高武器命中率，同時鎂合金能夠滿足航空航天領域對材料減振、防輻射的要求，改善飛行器的氣體動力學性能和減輕結構重量。

　　從圖2中可以看出，鎂產業鏈主要是由鎂礦石開采、原鎂冶煉、鎂合金生產、鎂合金深加工構成，其中原鎂除了用來生產鎂合金以外，還用于鋼鐵脫硫和鋁合金的生產，目前鎂合金用原鎂量占原鎂產量的比例在40-50%左右。

　　云海金屬最為全球最大的鎂合金生產企業，目前主要從事產業鏈中的鎂合金生產，隨著本次募集資金項目的建設投產，公司將向上游原鎂、甚至鎂礦石開采延伸，向下游鎂合金壓鑄件等深加工延伸，從而形成完整的鎂業產業鏈，鞏固公司在全球鎂合金領域的龍頭地位和盈利能力。

　　2.2.中國在鎂及鎂合金行業的地位

　　自20世紀90年代以來，憑借豐富的礦產資源和低成本優勢，中國連續10年成為全球最大的原鎂生產國，全球原鎂生產呈現了西方國家減產、中國增產的趨勢，最近三年中國原鎂產量占全球原鎂產量的70%以上。

　　2.3鎂合金的發展趨勢

　　由于汽車和3C行業對產品輕量化的要求，鎂合金的應用得到了長足發展，2006年全球鎂合金市場的需求在30萬噸左右。近二十年來，全球鎂合金市場的需求年復合增長率在10%以上，歐美鎂合金市場的需求年復合增長率在15%以上。

　　由于中國具有礦產資源優勢、原鎂價格便宜優勢、鎂合金就近供應優勢以及鎂合金應用領域的逐步成熟，近年來中國鎂合金行業得到了快速發展，無論是產量還是出口量均位居全球第一位。鎂合金行業正處于快速增長期的初級階段。

　　鎂合金行業的快速發展，具體來講，主要有以下幾個原因：

　　以汽車、3C為代表的民用產品領域依然處于明顯的增長期，其總量和結構的變化加大了對鎂合金的需求。

　　汽車行業

　　汽車行業是鎂合金應用量最大、增長速度最快的領域，全球主要汽車生產企業，如豐田、通用、奔馳、寶馬、本田等均在大力研發鎂合金汽車部件。

　　根據國際汽車制造商協會的研究，目前每輛汽車平均使用鎂合金約3.5公斤，預計到2010年每輛汽車使用量將達到約10公斤，2015年達到68公斤。

　　以2005年世界汽車產量6000萬輛計算，到2010年汽車行業用鎂量將會達到60萬噸，2015年將會達到500萬噸。

　　汽車生產商增加鎂合金部件使用比例，部分替代鋼鐵、鋁合金和塑料等材料，主要是基于以下原因：

　　1、利用鎂合金替代鋼鐵、鋁合金實現汽車的輕量化，提高燃油經濟性并減少汽車尾氣排放。

　　汽車使用燃料的60%消耗在汽車自重上，據測算，如果汽車減重10%，其燃油消耗可降低6--8%，排氣量也隨之大幅降低。

　　2、鎂合金替代塑料，更容易回收，滿足環保和循環利用的要求。

　　鎂合金與塑料不同，鎂合金在再生利用的同時不降低機械性能，而塑料很難在不降低機械性能的前提下再生使用。同時塑料回收率只有50%，而鎂合金可以實現100%的回收利用。

　　3C行業

　　鎂合金與傳統3C產品使用的外殼材料相比具有輕量化、剛性高、減振性好、無磁、散熱、可回收等優點。特別是應用在3C產品外殼上，其外觀及觸摸質感好，已經成為設計和消費的流行趨勢。

　　3C產品中使用鎂合金最早的是筆記本電腦，2006年全球筆記本電腦采用鎂合金機殼的比例達到30%，約2200萬臺。鎂合金在手機和數碼相機上的使用也在快速增長，2006年采用鎂合金機殼的手機比例達到16%，約6000萬部，采用鎂合金機殼的數碼相機約500萬臺。

　　鎂鋁比價的下跌也為鎂合金應用打開了空間2000年以來，鎂鋁價格比已經從1.5降低到了07年的0.7，鎂鋁比價的下跌使得鎂合金替代鋁合金不僅具有明顯的性能優勢，更具有了明顯的經濟優勢。汽車產業使用鎂合金替代鋁合金部件在減輕重量的同時也獲得了成本的降低，為鎂合金在汽車領域的進一步推廣打開了更大的空間。

　　當然從07年以來，由于需求的增長、供給的受限，國外產能的關閉等原因，原鎂的價格出現了大幅度的上漲，鎂鋁比價出現了迅速的上升，接近了2000年的水平。

　　2.4鎂合金行業的進入壁壘

　　市場壁壘鎂合金主要應用于汽車領域，汽車生產商對鎂合金材料供應商具有嚴格的質量認證體系，一般情況下，鎂合金生產企業要獲得國內汽車生產企業的資格認證需要1--2年的時間，獲得國外汽車生產企業的資格認證需要2--3年的時間。同時鎂合金生產企業通過QS9000及TS16949質量體系認證是成為汽車行業候選供應商的基本條件，而通過這兩個質量體現認證也需要1--2年的時間。因此，鎂合金行業具有很強的市場進入壁壘。

　　技術壁壘鎂合金產品品質主要取決于生產企業的裝備水平和技術管理能力。由于鎂合金行業從20世紀90年代才開始批量進入民用市場，因此對于鎂合金的生產，世界上沒有專業和成熟的鎂合金成套設備制造商，領先的鎂合金生產企業所用生產線基本都是企業自主研發生產的，新進入者無法單純依靠資金實力通過引進成套設備與技術進入鎂合金行業。

　　2.5鎂合金行業的競爭格局

　　由于中國原鎂產能充足、競爭充分、價格低于國際市場，因此中國鎂合金生產具有礦產資源和低成本優勢。在競爭壓力下，國外鎂合金企業也逐步將產能關閉和向中國轉移。目前國外具有一定規模的鎂合金生產企業不多，其中主要企業的2006年產能規模如表3：

　　2.6原鎂價格變動分析

　　2003--2006年，原鎂的價格走勢比價平穩，價格在15000元左右波動，進入07年，原鎂價格從15000元一路上漲到目前的29500元，漲幅近100%。

　　原鎂企業的生產成本在13000-14000之間，目前的原鎂價格使得原鎂企業的毛利從年初的1000-2000元大幅提高到了10000元以上。本輪原鎂價格大幅上漲的原因有以下幾方面：

　　1、國內原鎂消費持續快速增長。以汽車、3C為代表的民用產品領域依然處于明顯的增長期，其總量和結構的變化加大了對鎂合金的需求，近年來國內原鎂消費的復合增長率超過了30%。

　　2、國家對原鎂冶煉行業的控制。國家發改委明確把鎂冶煉(綜合利用除外)項目列入限制類產業，提高了市場準入門檻，淘汰了落后產能，促進了產業結構的優化。

　　3、國外原鎂產能的減產和關閉。近年來國外鎂業公司由于成本和環保的問題，出現了減產和關閉。海德魯2006年宣布關閉加拿大Bécancour工廠，該工廠原鎂產能為5萬噸/年，占國外總產能25%左右，全球總產能10%。

　　4、鎂鋁比價的下跌為原鎂價格的上漲提供了較大的空間。由于鎂對鋁具有替代性，鎂的比重是鋁的2/3，因此2000年之前鎂鋁比價在1.5左右的水平，隨著近年來LME基本金屬價格的牛市，鋁價出現了大幅上漲，至2007年初鎂鋁比價下跌到了0.7，這也為原鎂價格的上漲提供了較大的上漲空間。

　　三、公司分析：產能擴張、產業鏈一體化

　　3.1公司基本情況

　　云海金屬主要從事鎂合金、金屬鍶、鋁合金及中間合金等產品的研發、生產和銷售，其中鎂合金目前的產能為7萬噸，未來三年將達到11.5萬噸，位居全球第一位。

　　公司目前的組織結構和產能分布和未來的擴張情況如圖7。

　　3.2公司治理結構優勢

　　云海金屬具有合理的股權結構和完善的公司治理結構。公司股本構成非常合理，股東中既有與公司利益一致的個人股東，還有目光遠見的創投公司以及具有豐富管理經驗的海外機構，并且沒有任何一方處于絕對控股地位，對進一步完善公司治理有非常積極的促進作用。

　　另一方面，公司大股東與公司整體利益一致。云海金屬大股東為公司創始人梅小明先生，持股比例為30.39%，處于相對控股地位，使其在對公司管理上即積極又有所約束，同時個人自身利益能夠在公司利益中得到充分的體現，使其與公司整體利益一致。

　　3.3公司客戶資源優勢

　　在汽車領域，汽車生產商對鎂合金供應商有嚴格的資格認證要求，其更換供應商的轉換成本高而且周期長。云海金屬已經通過了美國通用、戴姆勒—克萊斯勒、德國大眾、日本豐田、日本本田等主流汽車生產商的鎂合金產品資格認證，成為其重要的鎂合金供應商。

　　在3C領域，鎂合金部件主要制造商富士康集團、可成科技、華孚科技的鎂合金大部分是從云海金屬來采購，而這三家企業在全球3C用鎂合金領域內的市場占有率在80%以上。

　　3.4公司生產成本優勢

　　公司通過自主研發形成了由粗鎂直接熔煉合金化生產鎂合金(粗鎂一步法)的新工藝，省去了行業通用的粗鎂—鎂錠—鎂合金工藝中的粗鎂到鎂錠的生產環節，鎂錠生產中的金屬損耗和能耗等主要成本被節省，大幅降低了鎂合金的生產成本。

　　公司在山西的子公司聞喜云海，以粗鎂一步法直接生產鎂合金，2006年產量為4萬噸，相比同行業具有明顯的成本優勢。

　　3.5公司區位布局優勢

　　針對原鎂生產地主要在山西、鎂合金應用領域相對集中在長三角的現狀，公司在山西五臺建立鎂合金生產基地，以利用當地低成本的粗鎂一步法生產鎂合金；在客戶集中的蘇州建立了鎂合金壓鑄邊角料的再生回收加工基地，在公司本部南京建立了鎂合金的技術研發和鎂壓鑄等深加工基地。

　　3.6公司產能規模優勢

　　公司作為全球最大的鎂合金生產企業，鎂合金目前的產能為7萬噸，未來三年將達到11.5萬噸。公司除了可以生產常規牌號的鎂合金外，還可以根據客戶的不同需求，快速開發具有特殊性能的鎂合金新品種。

　　3.7公司技術開發優勢

　　公司具有自主研發生產鎂合金生產線的能力，開發出了一套質量控制穩定、能耗低、生產效率高的自動化生產線。公司擁有的鎂液輸送、底模澆鑄、密封澆鑄、鎂水直供壓鑄和擠壓鑄造等核心技術達到了國際領先水平。公司自主研發的粗鎂一步法生產鎂合金、鎂合金壓鑄邊角料再生回收凈化技術，不經能保證鎂合金質量、而且能顯著降低生產成本、提高產品競爭力。

　　3.8公司的盈利預測

　　公司盈利預測的主要基本假設：

　　基本假設說明：

　　1、公司五臺項目預計08年中期投產，這將成為公司未來最大的利潤增長點。五臺項目具有生產鎂合金的完整產業鏈，從白云石生產粗鎂并一步法生產鎂合金，因此，因此改項目將充分分享原鎂價格上漲帶來的利潤增長；

　　2、公司五臺項目地處白云石和煤炭資源的豐富的山西省，該項目白云石來源計劃從山西五臺縣當地白云石礦區采購獲得，該礦區距離云海廠僅15公里，交通便捷運輸，大大降低運輸成本；另外，該礦區白云石儲量3億噸，非常豐富，露天開采成本非常低。公司未來不排除通過控股采礦企業等方式實現自主供應，以進一步保證白云石供應的穩定性；

　　3、由于鎂合金的定價模式是原鎂價格+加工費的形式，因此原鎂價格的上漲對公司目前現有鎂合金業務的盈利影響不大。公司目前鎂合金產量主要由兩部分構成：一部分是購買鎂錠(粗鎂)加工成鎂合金，這一部分產品毛利在1900元/噸左右；另一部分是回收邊角料加工鎂合金，大部邊角料加工完成后返還來源處，這部分毛利穩定在在2850元/噸左右。

　　四、投資建議：強烈推薦

　　我們預測公司07-09年EPS為0.38、0.86、1.31元，年復合增長率38%，基于鎂合金行業的快速增長、公司在鎂合金行業的龍頭地位以及未來三年的產能擴張、完善的一體化產業鏈和持續盈利能力，我們給予公司強烈推薦的投資評級，未來6-12月的目標價格為28.00—32.00元，相當于08年35倍的PE估值水平。

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