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　　王鵬　招商證券

　　本文詳細(xì)分析風(fēng)電設(shè)備制造行業(yè)的發(fā)展形勢和市場競爭情況，列舉了金風(fēng)科技在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)因素。根據(jù)我們的業(yè)績預(yù)測，建議申購。

　　我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，市場空間巨大。我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段。到2010年我國風(fēng)電裝機(jī)容量將大大超過發(fā)改委的目標(biāo)，達(dá)到1500萬千瓦。按照兆瓦級風(fēng)力發(fā)電機(jī)7000元/千瓦計(jì)算，未來3年風(fēng)電設(shè)備每年市場容量為340億元。

　　國內(nèi)風(fēng)電設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)將重新劃分市場：國內(nèi)未來風(fēng)電設(shè)備市場將以1.5MW以上機(jī)型為主，風(fēng)電設(shè)備制造企業(yè)中將形成“后來者居上”的態(tài)勢，即新進(jìn)入風(fēng)電設(shè)備市場的大型制造企業(yè)，如東方電機(jī)、湘電股份、大連華銳、航天安迅能等公司，將依靠其技術(shù)優(yōu)勢和資金實(shí)力，逐步挑戰(zhàn)原有生產(chǎn)企業(yè)如金風(fēng)科技、浙江運(yùn)達(dá)等公司的市場地位。

　　金風(fēng)科技的競爭優(yōu)勢：公司是國內(nèi)最早的風(fēng)電設(shè)備制造企業(yè)，技術(shù)成熟；產(chǎn)業(yè)化程度高；有較高的市場占有率；建立了完整的零部件采購體系；積極向下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：750KW風(fēng)電機(jī)組的生產(chǎn)比重將逐步下降；1.5MW風(fēng)電機(jī)組市場競爭激烈；風(fēng)電機(jī)組零部件的價(jià)格上漲，降低毛利率。

　　合理估值區(qū)間：我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為46-69元之間，相當(dāng)于08年業(yè)績的30-45倍。

　　一、我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，市場空間巨大

　　我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段。風(fēng)力發(fā)電在可再生能源中技術(shù)最為成熟，過去20年里風(fēng)力發(fā)電成本下降了80%，成為發(fā)電成本最接近火電的新能源。這使得風(fēng)力發(fā)電具備了大規(guī)模商業(yè)化運(yùn)作的基礎(chǔ)。我國的風(fēng)電產(chǎn)業(yè)從2003年開始，進(jìn)入了較快的成長階段。2006年，全國新增裝機(jī)容量133.7萬千瓦，同比增長165.83%；累計(jì)裝機(jī)容量260萬千瓦，同比增長105.23%。預(yù)計(jì)2007年裝機(jī)容量可達(dá)240萬千瓦。

　　我國風(fēng)電發(fā)展的具體目標(biāo)：2007年8月國家發(fā)改委公布了《可再生能源中長期發(fā)展規(guī)劃》，提出了風(fēng)電發(fā)展的具體目標(biāo)：

　　到2010年，全國風(fēng)電總裝機(jī)容量達(dá)到500萬千瓦。重點(diǎn)在東部沿海和“三北”地區(qū)，建設(shè)30個(gè)左右10萬千瓦等級的大型風(fēng)電項(xiàng)目，建成1～2個(gè)10萬千瓦級海上風(fēng)電試點(diǎn)項(xiàng)目。

　　到2020年，全國風(fēng)電總裝機(jī)容量達(dá)到3000萬千瓦。建成若干個(gè)總裝機(jī)容量200萬千瓦以上的風(fēng)電大省。建成新疆達(dá)坂城、甘肅玉門、蘇滬沿海、內(nèi)蒙古輝騰錫勒、河北張北和吉林白城等6個(gè)百萬千瓦級大型風(fēng)電基地，并建成100萬千瓦海上風(fēng)電。

　　市場容量將達(dá)到每年300億元。從目前內(nèi)蒙古、河北、吉林、遼寧、廣東、新疆等省風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目發(fā)展規(guī)劃來看，到2010年我國風(fēng)電裝機(jī)容量將大大超過發(fā)改委的目標(biāo)，達(dá)到1500萬千瓦。按照兆瓦級風(fēng)力發(fā)電機(jī)7000元/千瓦計(jì)算，未來3年風(fēng)電設(shè)備每年市場容量為340億元。

　　二、國內(nèi)風(fēng)電設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)將重新劃分市場

　　從2005年開始，我國的風(fēng)電產(chǎn)業(yè)得到了較大發(fā)展。隨著我國風(fēng)電裝機(jī)容量的不斷增長，國內(nèi)有20多家企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入到風(fēng)電設(shè)備生產(chǎn)領(lǐng)域，并逐步取代了外國企業(yè)在國內(nèi)的市場份額。

　　國內(nèi)風(fēng)電設(shè)備的代表：國內(nèi)風(fēng)電設(shè)備的制造企業(yè)中，以新疆金風(fēng)、東方汽輪機(jī)、大連華銳、浙江運(yùn)達(dá)為代表，通過引進(jìn)和消化國外風(fēng)電設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)的技術(shù)，形成了較大的生產(chǎn)規(guī)模。2006年，我國新增風(fēng)電裝機(jī)容量133.7萬千瓦，其中內(nèi)資企業(yè)占41.2%，外資企業(yè)占55.1%，合資企業(yè)航天安迅能(CASC-ACCIONA)占3.7%。內(nèi)資企業(yè)的市場占比較2005年提高了11.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　國內(nèi)未來風(fēng)電設(shè)備市場將以1.5MW以上機(jī)型為主：我國目前的風(fēng)電機(jī)組仍以750萬瓦為主。截至2006年，我國風(fēng)電機(jī)組1MW以下得機(jī)組占總裝機(jī)容量的70%，1MW-2MW之間的風(fēng)電機(jī)型只占26%，2MW以上機(jī)型占4%。

　　根據(jù)國家發(fā)改委規(guī)劃，我國未來的風(fēng)電新增裝機(jī)將以1.5MW、2MW機(jī)型為主，1MW以下機(jī)型所在比重將逐漸降低。因此具備1.5MW以上機(jī)型生產(chǎn)能力的企業(yè)將具有更強(qiáng)的市場競爭力。

　　少數(shù)企業(yè)具備兆瓦級風(fēng)電機(jī)組的生產(chǎn)能力：國內(nèi)企業(yè)中只有新疆金風(fēng)、東方汽輪機(jī)和大連華銳具備1.5MW風(fēng)電機(jī)組的生產(chǎn)能力，并都在研制2MW以上機(jī)型。2007年10月，湘電股份率先研制成功了2MW永磁同步風(fēng)力發(fā)電機(jī)。同時(shí)該公司與日本原弘產(chǎn)合資(各占50%)的湖南湘電風(fēng)能有限公司，生產(chǎn)的2兆瓦直驅(qū)式風(fēng)力發(fā)電機(jī)組在內(nèi)蒙古大唐國際卓姿風(fēng)場正式并網(wǎng)發(fā)電，標(biāo)志著湘電股份成為兆瓦級風(fēng)電機(jī)組市場的有力競爭者。后來者居上，市場份額重新劃分：我國從事風(fēng)力發(fā)電整機(jī)生產(chǎn)和計(jì)劃進(jìn)入該生產(chǎn)領(lǐng)域的企業(yè)有十多家，技術(shù)水平和生產(chǎn)能力差別較大，預(yù)計(jì)在未來3年中將經(jīng)歷一個(gè)優(yōu)勝劣汰的過程，最終形成5家左右主要競爭者。

　　我們認(rèn)為風(fēng)電設(shè)備制造企業(yè)中將形成“后來者居上”的態(tài)勢，即新進(jìn)入風(fēng)電設(shè)備市場的大型制造企業(yè)，如東方電機(jī)、湘電股份、大連華銳、航天安迅能等公司，將依靠其技術(shù)優(yōu)勢和資金實(shí)力，逐步挑戰(zhàn)原有生產(chǎn)企業(yè)如金風(fēng)科技、浙江運(yùn)達(dá)等公司的市場地位。而很多資金實(shí)力不足，技術(shù)力量較弱，機(jī)型容量較小的公司將被迫退出競爭。

　　三、新疆金風(fēng)科技的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)因素

　　新疆金風(fēng)科技股份有限公司的優(yōu)勢：

　　國內(nèi)最早的風(fēng)電設(shè)備制造企業(yè)，技術(shù)成熟。自1998年成立以來，公司不斷吸收國外風(fēng)電機(jī)組設(shè)計(jì)和生產(chǎn)技術(shù)，成為國內(nèi)風(fēng)電設(shè)備企業(yè)的龍頭企業(yè)。公司成熟機(jī)型是600kW、750kW，聯(lián)合設(shè)計(jì)出了1.5MW直驅(qū)式發(fā)電機(jī)，并正在自主研發(fā)2.5MW和3MW機(jī)型。長期的技術(shù)研發(fā)工作使公司擁有了一支經(jīng)驗(yàn)豐富的研究團(tuán)隊(duì)。

　　產(chǎn)業(yè)化程度高：公司目前有德國、北京、新疆三大研發(fā)基地，新疆、北京、包頭三大兆瓦級風(fēng)電機(jī)組制造基地，以及新疆、承德、寧夏三大750千瓦風(fēng)電機(jī)組總裝廠。截至2006年末，金風(fēng)科技的國產(chǎn)風(fēng)力發(fā)電機(jī)組總裝機(jī)數(shù)量1676臺，裝機(jī)容量138.86萬千瓦。預(yù)計(jì)2007年可生產(chǎn)1.5兆瓦風(fēng)機(jī)80臺，2008年可生產(chǎn)200臺，2009年達(dá)到300臺的產(chǎn)能。

　　市場占有率高：2006年金風(fēng)科技在中國新增風(fēng)電裝機(jī)市場占有率達(dá)到33.29%，位列第一。隨著掌握風(fēng)電整機(jī)技術(shù)的企業(yè)數(shù)量增加，金風(fēng)科技的市場占有率將逐步下降，但仍具有較強(qiáng)的競爭力。2006年第四批風(fēng)電項(xiàng)目特許權(quán)招標(biāo)中，內(nèi)蒙古包頭巴音20萬千瓦風(fēng)電特許權(quán)項(xiàng)目由以龍?jiān)措娏�集團(tuán)公司為主的聯(lián)合體中標(biāo)，將全部采用新疆金風(fēng)科技股份有限公司的設(shè)備。

　　建立了完整的零部件采購體系：金風(fēng)科技所需零部件由供應(yīng)商按照金風(fēng)科技的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)提供。公司已經(jīng)建立起完整的零部件采購體系，而且國產(chǎn)化率逐步提高。除兆瓦級葉片、主軸承、制動器、液壓元件等少數(shù)部件仍需進(jìn)口外，其他零部件基本實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)化。

　　積極向下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展：金風(fēng)科技在加強(qiáng)兆瓦級風(fēng)電機(jī)組的研制和生產(chǎn)的同時(shí)，積極向風(fēng)電技術(shù)咨詢服務(wù)和風(fēng)電場投資領(lǐng)域發(fā)展。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　750KW風(fēng)電機(jī)組的生產(chǎn)比重將逐步下降：我國未來風(fēng)力發(fā)電機(jī)組將以1.5MW以上機(jī)型為主，兆瓦級以下的機(jī)型將逐步淘汰。金風(fēng)科技目前的主要機(jī)型為750KW機(jī)組，未來的市場空間還有多大，如何繼續(xù)有效利用現(xiàn)有的750KW風(fēng)電機(jī)的產(chǎn)能，是金風(fēng)科技面臨的嚴(yán)重考驗(yàn)。

　　1.5MW風(fēng)電機(jī)組市場競爭激烈：我國目前具備1.5MW風(fēng)電機(jī)組批量生產(chǎn)能力的企業(yè)有東方電氣、大連華銳集團(tuán)、航天安迅能等公司。2008年湘電股份的2MW直驅(qū)式風(fēng)電機(jī)組也將具備批量生產(chǎn)能力。因此，在未來兆瓦級的風(fēng)電機(jī)組市場中，競爭將非常激烈。金風(fēng)科技原有的市場份額的領(lǐng)先優(yōu)勢將受到極大的挑戰(zhàn)。

　　風(fēng)電機(jī)組零部件的價(jià)格上漲，降低毛利率：由于國內(nèi)的風(fēng)電機(jī)組生產(chǎn)企業(yè)的增加，主要進(jìn)口零部件出現(xiàn)了供應(yīng)緊張的局面。如兆瓦級葉片、主軸軸承、電控系統(tǒng)元件、液壓系統(tǒng)元件等依靠進(jìn)口的零部件都供不應(yīng)求，以致于影響到風(fēng)電整機(jī)產(chǎn)能的增長。金風(fēng)科技采用系統(tǒng)集成，零部件全部依靠外購的生產(chǎn)方式，有可能受到上述關(guān)鍵零部件漲價(jià)的沖擊。

　　綜上所述，金風(fēng)科技未來的市場份額、產(chǎn)品毛利率都有可能出現(xiàn)不同程度的下降，但整個(gè)風(fēng)電設(shè)備市場的高速發(fā)展可以抵消上述的負(fù)面影響。

　　四、盈利預(yù)測和估值

　　PE相對估值為54元：

　　對金風(fēng)科技的盈利預(yù)測主要基于以下假設(shè)：

　　公司750千瓦機(jī)組的銷售量將逐步縮減，至2010年將基本停止生產(chǎn)。

　　公司1.5兆瓦機(jī)組的毛利率水平因零部件國產(chǎn)化水平提高，從2007年的10%逐步提高到20%的水平。

　　公司1.5兆瓦機(jī)組的產(chǎn)能為2007年80臺，2008年200臺，2009年400臺。公司將實(shí)行兩班制提高產(chǎn)量。

　　所得稅免稅期于2008年3月31日結(jié)束，此后公司將按照15%的所得稅率繳稅。

　　公司的風(fēng)電場開發(fā)業(yè)務(wù)和技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)需要一個(gè)逐步發(fā)展的過程，近3年內(nèi)的利潤貢獻(xiàn)不大。

　　2006年12月31日，公司總股本為1億股，2007年3月28日公司通過轉(zhuǎn)增和送股將總股本擴(kuò)大到4.5億股。本次發(fā)行5000萬股，總股本增加到5億股。預(yù)計(jì)公司2007、2008、2009年的每股收益分別達(dá)到1.20元、1.53元和1.80元。按2008年35倍市盈率計(jì)算，合理價(jià)格為54元。

　　DCF絕對估值為53元：

　　通過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法，公司的合理定價(jià)為53元�；�本假設(shè)為：無風(fēng)險(xiǎn)收益率3.6%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7%，β為1.1，負(fù)債比為30%，WACC為10.32%，長期增長率為3.5%。

　　公司核心價(jià)值對WACC和永續(xù)增長率的敏感性分析得出以下結(jié)論：公司的WACC在9.8%-10.8%、永續(xù)增長率在3%-4%之間時(shí)，公司的核心價(jià)值區(qū)間在46.2-62元之間，估價(jià)中樞為53元。

　　綜合估值結(jié)果：按照絕對估值方法對公司進(jìn)行估值，核心價(jià)值區(qū)間將在46.2-62元之間，相當(dāng)于08年30-41倍的動態(tài)市盈率。考慮到風(fēng)電設(shè)備市場的快速增長，按08年30-45倍PE定位，給予公司46-69元估值區(qū)間。