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　　魏芳　金元證券

　　上海機場定位亞太航空樞紐，盡享行業增長。亞太和中東地區是全球航空業發展最快的地區，目前亞太和中東地區的機場數目占全球總數的25%，但人口卻占全球的60%，特別是中國和印度等新興市場的經濟會持續增長，給航空業帶來巨大的需求，上海機場定位亞太航空樞紐，目標是成為集本地運量集散功能、門戶樞紐功能、國內和國際中轉功能為一體的大型復合樞紐。

　　跑道接近飽和流量，07年各項營運指標增速放緩。隨著上海經濟的高速發展，浦東機場1997年和2005年投入運營的2條跑道都已接近飽和流量，2007年1-9月，上海機場實現主營收入21.18億元，同比增長7.13%，增速2006年同期下降4個百分點，實現凈利潤12.78億元，同比增長10.12%，增速同比下降2個百分點，每股收益0.66元。

　　吞吐量瓶頸隨著浦東二期擴建完工即將打破。浦東機場擴建工程預計將于2007年內基本完成系統調試和工程的竣工及初驗，于2008年北京奧運會前投入使用，屆時，浦東機場的客貨保障能力將分別達到6000萬人次和420萬噸。隨著擴建工程完工，第三跑道啟用，我們認為公司飛機起降架次在未來3-5年將保持20%以上的增長速度。

　　機場商貿零售業務將迎來大發展。2006年公司非航空收入僅占主營收入的29%，浦東機場的二號航站樓建筑面積48萬平方米，其中商業使用面積將近3萬平方米，包括一個將近5000平方米的大型商業區，總營業面積是老航站樓的3倍左右，隨著二期投入使用，新航站樓的租金商鋪收入將成為公司新的利潤增長點。

　　收購虹橋機場將使上海機場成為當自無愧的亞太航空樞紐。盡管我們對于收購時間表難于猜測，但隨著公司業務發展，收購的時機逐步成熟，我們推測在2009年

上海世博會召開之前公司將最終完成該項收購。保守估計公司業績增厚40%。

　　DCF估值公司的內在價值在44.2元。

　　投資建議：在不考慮資產注入的前提下，按照上海機場的盈利預測，07年、08年和09年的PE分別為40倍、33倍和27倍，我們認為30倍市盈率是上海機場的安全邊際，DCF估值公司內在價值為44.2元，考慮到虹橋機場注入，保守估計公司盈利能力提升40%的前提下，給與增持的投資評級。

　　中國航空運輸業步入上升周期

　　伴隨著

中國經濟蓬勃發展和國際互通交流增加，中國航空業邁入景氣上升周期，中國民航運輸總周轉量位列世界第二，是目前世界上增長速度最快、潛力巨大的航空運輸市場。

　　2007年中國民航業運輸業繼續保持了快速發展勢頭，2007年1-9月份，國內民航業總周轉量達到2656572萬噸，同比增長18.3%，旅客周轉量達到2066.91億客公里，同比增長16.9%，貨郵周轉量達到81.6億噸公里，同比增長21.8%。1-9月份，全行業實現利潤137.2億元，創下歷史新高。

　　上海機場定位亞太航空樞紐，盡享行業增長

　　亞太和中東地區是全球航空業發展最快的地區，目前亞太和中東地區的機場數目占全球總數的25%，但人口卻占全球的60%，特別是中國和印度等新興市場的經濟會持續增長，給航空業帶來巨大的需求。

　　在公司的發展規劃上，上海機場定位為亞太地區航空樞紐，根據《中國民用航空發展“十五”計劃和十年規劃》以及2004年11月通過了《上海航空樞紐戰略規劃》，上海機場(包括浦東機場和虹橋機場)的目標是成為集本地運量集散功能、門戶樞紐功能、國內和國際中轉功能為一體的大型復合樞紐。

　　目前浦東機場開通定期航班的國內航空公司達到12家，國際航空公司45家，航線遍布五大洲，航班量占到整個集團的60%以上。

　　跑道接近飽和流量，2007年公司吞吐量數據有所放緩

　　隨著上海經濟的高速發展，浦東機場1997年和2005年投入運營的2條跑道都已接近飽和流量，2007年1-9月，上海機場實現主營收入21.18億元，同比增長7.13%，增速2006年同期下降4個百分點，實現凈利潤12.78億元，同比增長10.12%，增速同比下降2個百分點，每股收益0.66元。

　　9月份浦東機場實現飛機起降架次、旅客吞吐量和貨郵吞吐量分別為2.1萬次、252萬噸和22萬噸，同比分別增長8.6%、12.5%和23.9%，飛機起降架次增長僅為8.6%，低于白云機場、廈門空港12.3%和12.5%的增速。起降架次的放緩使得公司的飛機起降費收入和非航空收入增速放緩。值得注意的是公司的貨郵吞吐量保持了高增長態勢，1-9月份國內、國際和地區航線分別增長了12.3%和21.3%，浦東機場國際航空貨運中心的地位進一步穩固。

　　浦東二期擴建工程竣工在即將打破吞吐量瓶頸

　　浦東機場擴建工程主要包括建設浦東機場第二航站樓、第三跑道、西貨運區以及市政配套工程，第三條跑道長3400米、寬60米，4F級，可滿足A380等未來大型飛機的起降要求。擴建工程是上海航空樞紐建設重要組成部分，工程預計將于07年內基本完成系統調試和工程的竣工及初驗，于2008年北京奧運會前投入使用，屆時，浦東機場的客貨保障能力將分別達到6000萬人次和420萬噸。

　　截至07年3季度，公司在建工程項目凈值達到69.24億元，完成工程預算接近50%，我們認為公司有望將工程預算控制在150億元之內。據了解，到12月份，浦東機場二期工程的資本支出75億左右，尚有小部分尾款和其他款項需要支出。盡管最終資本開支需待竣工結算后才能確定，但是浦東機場擴建工程資本開支遠低于預算水平已成定局。

　　2007年1-9月份，浦東機場日均飛機起降架次為704架，同比增長12.3%,按照公司新公布的冬春季航班計劃，浦東國際機場平均每日計劃安排航班約774架次，仍有近10%的增長空間，隨著浦東二期擴建工程完工，第三跑道啟用，我們認為公司飛機起降架次在未來3-5年將保持20%以上的增長速度。

　　機場商貿零售業務將迎來大發展

　　2006年全球機場零售市場總值將近240億美元，國外大型樞紐機場的商貿零售業非常發達，新加坡機場、法蘭克福機場、巴黎機場等國外樞紐機場主營收入的60%以上來源于商業、零售、廣告、配餐等非航空性業務，而目前國內機場非航空業務收入占機場服務總收入的比重不到40%。

　　2006年公司非航空收入僅占主營收入的29%，浦東機場的二號航站樓建筑面積48萬平方米，其中商業使用面積將近3萬平方米，包括一個將近5000平方米的大型商業區，總營業面積是老航站樓的3倍左右，隨著二期投入使用，新航站樓的租金商鋪收入將成為公司新的利潤增長點。

　　為提高機場非航空收入，自2006年起，浦東機場對T2以及T1候機樓部分租約到期商鋪進行了集中招標，目前三號航站樓招租實行的是保底租金+收入分成模式，確保了在航站樓在開通之日就有穩定現金流入。

　　收購虹橋機場將使上海機場成為當之無愧的亞太航空樞紐

　　收購虹橋機場一直是投資人關心的焦點問題，公司控股股東機場集團在股改的時候曾承諾：“未來將通過一個上市公司整合集團內航空主營業務及資產”，在公司07年3季報中公司披露關于收購工作進展，“目前該工作取得了一定的先期進展，但尚未能形成完善的具體操作方案和時間表”。

　　盡管我們對于收購的時間表難于猜測，但隨著公司業務發展，收購的時機逐步成熟，我們推測在2009年上海世博會召開之前公司將最終完成該項收購，屆時，上海機場將成為涵蓋浦東和虹橋兩機場跑道、航站樓、貨站和航油公司等航空資產，成為當之無愧的亞太航空樞紐。

　　盈利預測

　　投資建議

　　在不考慮資產注入的前提下，按照上海機場的盈利預測，07年、08年和09年的PE分別為40倍、33倍和27倍，我們認為30倍市盈率是上海機場的安全邊際，DCF估值公司內在價值為44.2元，考慮到虹橋機場注入，保守估計公司盈利能力提升30%的前提下，給與增持的投資評級。

　　風險提示

　　如果公司在2009年收購虹橋機場，屆時虹橋機場二期擴建已經開工，投資預算在200億左右，短期折舊會攤薄公司的盈利水平。

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