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　　興業(yè)證券 王唏

　　公司從事綠化苗木種植，在云南省有極強競爭優(yōu)勢，所屬行業(yè)前景美好，考慮股本攤薄，07年、08年、09年EPS預(yù)計分別為0.731元、0.966元、1.240元。

　　投資要點：

　　公司是云南省最大的綠化苗木種植企業(yè)，本次擬發(fā)行2100萬股，占發(fā)行后總股本的25.02%，公司的主營業(yè)務(wù)為綠化苗木銷售和綠化工程設(shè)計及施工，2006年毛利率分別為37.1%和27.48%，其中2006年綠化苗木銷售額占主營業(yè)務(wù)收入84.62%。www.topcj.com

　　綠化苗木銷售按種苗來源不同可分為自主繁育特色苗木和外購半成品種植苗木，平均毛利率分別為79%和31%，外購半成品苗木產(chǎn)品銷售收入占苗木銷售總收入為88.19%。公司擬逐步提高自主繁育特色苗木的比例以提高綜合毛利率。

　　2003-2005年公司實現(xiàn)綠化苗木銷售收入占全國綠化苗木總產(chǎn)值的平均比例為0.38%，占云南省的10%，作為云南省的業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，公司依托近、遠期云南省的巨大綠化需求將得到非常大的發(fā)展，但是否能突破地域局限走向全國仍將面臨省外基地面積相對不足、運輸成本相對過高等問題。

　　公司募集資金后公司是否能按計劃完全達產(chǎn)，以及產(chǎn)能完全釋放后公司的銷售規(guī)模是否能按比例擴增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是否能與市場需求相匹配都是投資者需要考慮的風(fēng)險因素。

　　考慮股本攤薄，公司07年、08年、09年EPS預(yù)計分別為0.731元、0.966元、1.240元，考慮行業(yè)內(nèi)08年平均市盈率32倍，給予08年30-35倍市盈率計算出合理價值為28.98-33.81，結(jié)合WACC模型，我們認為公司的合理估值范圍在29-33元。

　　1.公司簡介及股本結(jié)構(gòu)

　　公司是云南省最大的綠化苗木種植企業(yè)，云南省唯一一家國家城市園林綠化施工一級資質(zhì)的企業(yè)。公司前身為云南河口綠大地實業(yè)有限責(zé)任公司，成立于1996年6月5日，2001年3月整體變更為股份公司，目前注冊資本為6293.728萬元。

　　公司股東結(jié)構(gòu)及控股、參股公司關(guān)系如下。

　　公司控股股東及實際控制人為何學(xué)葵女士，公司設(shè)立以來一直任董事長。她和公司其余兩位高管嚴文艷、蔣凱西合計持有公司發(fā)行后34.55%股份。公司此次擬發(fā)行2100萬股，發(fā)行前后股本結(jié)構(gòu)變化如下。

　　2.公司主營業(yè)務(wù)分析

　　公司的主營業(yè)務(wù)為綠化苗木種植及銷售，綠化工程設(shè)計及施工。公司的主要產(chǎn)品為盆栽植物及觀賞苗木，品種較多。近年來，公司主營業(yè)務(wù)收入各項保持穩(wěn)步增長態(tài)勢。

　　按種苗來源渠道的不同可劃分為：自主繁育特色苗木、外購半成品種植苗木。公司外購半成品苗木的毛利率平均為31%，而自主繁育苗木的毛利率平均為79%。

　　外購半成品苗木產(chǎn)品銷售收入占苗木銷售總收入的比例較高，平均為88.19%，但自主繁育特色品種實現(xiàn)的銷售收入及占比近年來增長較快。

　　2.1公司的銷售模式

　　公司以生產(chǎn)規(guī)模和品種結(jié)構(gòu)為先導(dǎo)，建立以中、大型綠化工程承包商或投資方為目標客戶群的銷售網(wǎng)絡(luò)，為其提供“一站式”采購需求和技術(shù)咨詢服務(wù)。

　　(1)綠化苗木銷售業(yè)務(wù)：公司綠化苗木銷售主要有三種方式：第一，向綠化工程用苗客戶直銷；第二，向其它零散客戶銷售；第三，通過承接綠化工程帶動苗木銷售。

　　(2)綠化工程業(yè)務(wù)：利用公司在綠化工程承接方面的資質(zhì)優(yōu)勢，以及綠化工程所需苗木能夠自產(chǎn)自供的優(yōu)勢，適當(dāng)承接一些綠化工程項目：一方面可通過綠化工程項目帶動苗木銷售，另一方面也能夠使公司繼續(xù)維持在綠化工程業(yè)務(wù)領(lǐng)域的市場聲譽并進行人才儲備。

　　(3)綠化苗木租擺業(yè)務(wù)：通過苗木租賃業(yè)務(wù)的宣傳、廣告效應(yīng)，不斷提高和鞏固公司品牌的知名度，從而促進苗木銷售及綠化工程業(yè)務(wù)的承接。

　　2.2公司在當(dāng)?shù)厥袌稣加新瘦^高

　　綠化苗木市場容量及發(fā)展空間巨大，2003年、2004年、2005年全國綠化苗木總產(chǎn)值分別為260.45億元、319.56億元、384.76億元。同期，公司實現(xiàn)綠化苗木銷售收入占全國綠化苗木總產(chǎn)值的平均比例為0.38%。

　　云南省的綠化苗木市場容量及增長空間也很大，2004年、2005年、2006年云南省綠化苗木產(chǎn)值分別為10.13億元、13.18億元、17.28億元，公司的苗木銷售收入分別為1.31億元、1.32億元、1.60億元，在云南省綠化苗木市場的平均占有率約為10%。

　　2.3外購半成品種植

　　目前，外購半成品苗木種植將生苗轉(zhuǎn)化成為熟苗銷售給客戶是公司主要的生產(chǎn)模式。在公司快速發(fā)展的階段，公司的資金實力和基地種植面積有限，此種生產(chǎn)模式較自主繁育可以有效縮短苗木生產(chǎn)周期，提高資金周轉(zhuǎn)率，迅速積累利潤，且由于傳統(tǒng)苗木生產(chǎn)鏈中附加值較高的為中下游環(huán)節(jié)，故公司的這種經(jīng)營模式有助于獲得良好的經(jīng)濟效益。

　　1.半成品苗木的采購模式

　　2.外購半成品種植的利潤來源

　　公司的經(jīng)營利潤主要來源于通過不同的生產(chǎn)環(huán)節(jié)對苗木價值的提升。

　　2.4公司基地面積擴增

　　公司目前已擁有綠化苗木種植基地面積7263畝，根據(jù)不同基地的種植條件及不同功能，已形成了多層次、各具特色的種植基地。

　　公司在資本積累的過程中，不斷擴增基地面積，為進一步開拓云南市場打下了堅實的基礎(chǔ)。公司目前擁有土地7312.85畝，公司實施募集資金投資項目后基地面積增加9000畝，總面積將達到16312.85畝。

　　2.5積極發(fā)展自主繁育苗木產(chǎn)品

　　近年來，隨著公司種植規(guī)模的擴大，資金實力的增強，自主繁育技術(shù)的提高，公司逐年增大自主繁育苗木產(chǎn)品的生產(chǎn)力度，自主繁育苗木產(chǎn)品實現(xiàn)的銷售收入逐年增長，但目前的生產(chǎn)規(guī)模尚無法較大幅度提高公司的綜合毛利率。

　　公司自主繁育苗木產(chǎn)品增長良好，為公司此次募集資金投資項目，特色綠化苗木種苗繁育工廠項目的實施奠定了良好的基礎(chǔ)，從而使公司在未來有優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)戰(zhàn)略性發(fā)展的可能。

　　3.蓬勃發(fā)展的花卉(綠化苗木)行業(yè)

　　公司主要從事綠化苗木的生產(chǎn)及銷售，屬花卉行業(yè)的細分行業(yè)綠化苗木種植業(yè)，同時公司還直接承接綠化工程項目的設(shè)計及施工。花卉行業(yè)屬農(nóng)業(yè)的子行業(yè)，是一個正在逐步崛起、發(fā)展壯大的朝陽行業(yè)。在行業(yè)的具體分類上，花卉行業(yè)按種植產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)可以劃分為9大類：盆栽植物、觀賞苗木、切花切葉、食用與藥用花卉、工業(yè)及其他用途花卉、草坪、種子用花卉、種苗用花卉和種球用花卉。我國花卉的種植、銷售以綠化苗木(包括觀賞苗木及盆栽植物)種植為主。

　　3.1我國花卉(綠化苗木)行業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模

　　2005年綠化苗木種植面積占花卉種植總面積的比例為58.64%，其中觀賞苗木、盆栽植物分別占51.23%、7.41%。

　　我國花卉種植面積增長較快，從1998年的8.6萬公頃發(fā)展到2005年的81.02萬公頃，增長了9.3倍；綠化苗木種植業(yè)種植面積從1998年的5.04萬公頃發(fā)展到2005年的47.5萬公頃，增長了9.4倍(參見下圖)。

　　3.2我國花卉(綠化苗木)行業(yè)的銷售狀況

　　2005年綠化苗木銷售額占全國花卉銷售總額的76.44%，其中觀賞苗木、盆栽植物的銷售額分別占49.45%、26.99%。

　　1998年至2005年，我國花卉行業(yè)的銷售規(guī)模年均復(fù)合增長率為25.30%，綠化苗木銷售規(guī)模年均復(fù)合增長率為26.71%。

　　3.3消費升級帶來旺盛需求

　　國民經(jīng)濟的高速發(fā)展為行業(yè)帶來了旺盛的需求，市政工程綠化、道路綠化建設(shè)、

房地產(chǎn)行業(yè)、旅游及休閑度假產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展及企、事業(yè)單位綠化投入的加大都為我國花卉行業(yè)尤其是綠化苗木種植業(yè)創(chuàng)造巨大的發(fā)展機會。隨著全國城市綠化覆蓋率、綠地率、人均公共綠地面積快速增長，花卉行業(yè)尤其是綠化苗木種植業(yè)相應(yīng)呈現(xiàn)出超常規(guī)的發(fā)展態(tài)勢，發(fā)展速度遠超過國民經(jīng)濟總體增長速度。

　　3.4云南省推動花卉(綠化苗木)行業(yè)的發(fā)展

　　云南省依靠發(fā)展花卉產(chǎn)業(yè)得天獨厚的資源條件，花卉行業(yè)整體快速發(fā)展，但各子行業(yè)間發(fā)展呈現(xiàn)不均衡的格局，表現(xiàn)為切花切葉產(chǎn)銷規(guī)模較大，與此同時綠化苗木產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對滯后，苗木產(chǎn)量遠遠不能滿足本省市場需求，全省每年大約60%左右的綠化苗木要從浙江、福建、廣東、四川、江西等地購進。

　　在“十五”持續(xù)強勁的市場需求拉動下，云南省的綠化苗木種植行業(yè)產(chǎn)銷兩旺，近三年種植面積、產(chǎn)值呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢，2004年、2005年、2006年產(chǎn)值年均復(fù)合增長率為29.31%，2006年綠化苗木種植行業(yè)產(chǎn)值達17.28億元。

　　在“十一五”期間云南將繼續(xù)大力推進省內(nèi)城市群建設(shè)，全面啟動“七彩云南保護行動”，積極推動昆明等城市創(chuàng)建國家園林城市、國家衛(wèi)生城市、國家環(huán)保模范城市，對綠化苗木的需求仍將保持快速增長，為省內(nèi)綠化苗木種植企業(yè)的發(fā)展提供很大的市場空間：

　　①“七彩云南保護行動”的開展

　　為了貫徹“生態(tài)立省、環(huán)境優(yōu)先”的生態(tài)環(huán)境建設(shè)理念，2007年2月云南省人民政府啟動了“七彩云南保護行動”，該行動以創(chuàng)建生態(tài)園林城市為重點，積極推進城市中心公園、道路和住宅區(qū)綠地建設(shè)，大力開展城郊環(huán)城森林帶和森林公園建設(shè)。持續(xù)推行城區(qū)園林化、城郊森林化、道路綠蔭化、庭院花園化，不斷提高城市綠地覆蓋水平，建設(shè)綠色城市；結(jié)合新農(nóng)村建設(shè)，積極推進集鎮(zhèn)和村莊綠化，同步推進公路鐵路沿線、江河兩岸、湖泊水庫周圍和鄉(xiāng)村面山的綠化美化。創(chuàng)建2-3個環(huán)保模范城市，創(chuàng)建100個綠色城鎮(zhèn)，包括20個生態(tài)縣(市、區(qū))，30個生態(tài)示范區(qū)，50個生態(tài)鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

　　②新昆明“一湖四環(huán)、一湖四片”的開發(fā)建設(shè)

　　根據(jù)昆明市“十一五”規(guī)劃，“十一五”期間將全力推進新昆明建設(shè)，把昆明建設(shè)成一個山青、水秀、天藍、地綠、花艷、樹蔭，最適宜人居住的城市，建設(shè)重點工程為“一湖四環(huán)、一湖四片”，圍繞滇池發(fā)展城市，進行環(huán)湖新區(qū)建設(shè)，利用便捷、發(fā)達的環(huán)湖交通，把城市、山水、歷史文化、風(fēng)景名勝古跡等有機地連接在一起，使山湖在城中，城在山水中，城市建筑和山水園林融為一體，交相輝映，將充分顯現(xiàn)昆明“春城”、歷史文化名城、風(fēng)景旅游城市、山水園林生態(tài)城市的魅力和特色。到2010年，昆明市建成區(qū)綠地率達到35%以上，綠化覆蓋率達40%以上，人均綠地面積達10平方米以上，實現(xiàn)國家園林城市目標。而昆明目前的綠化覆蓋率為20.79%，人均綠地面積為6.04平方米，為此昆明需在“十一五”期間新增城市綠地4249.3公頃，為了實現(xiàn)上述目標，根據(jù)昆明市“十一五”期間市級重點基礎(chǔ)設(shè)施項目投資計劃，昆明市將投資95億元新建城市公園、大型綠地和綠化系統(tǒng)，東南二環(huán)道路、昆洛路、廣福路等道路綠化帶，城市中心區(qū)主干道“拆臨、拆違、建綠、透綠”、“萬棵樹木進城工程”、“市民林”建設(shè)等一大批高起點、高標準的大型綠化項目已紛紛開建。

　　③個、開、蒙滇南中心城市群的建設(shè)

　　個舊、開遠、蒙自是中國—東盟自由貿(mào)易區(qū)的前沿城市，規(guī)劃到2020年，三個城市建設(shè)面積要達到150平方公里，城市化率由現(xiàn)在的54.75%提高到80%，計劃城市新區(qū)綠化投資達93.5億元，綠化率要達到35%以上。

　　④城鎮(zhèn)化建設(shè)的加快

　　云南省“十一五”規(guī)劃則將繼續(xù)加快推進綠色經(jīng)濟強省作為“十一五”期間的主要目標之一，并促進城鎮(zhèn)化健康發(fā)展。“十一五”期間，要以發(fā)展現(xiàn)代新昆明、其它大中城市和特色城鎮(zhèn)為重點，加快完善城市體系：加快現(xiàn)代新昆明建設(shè)；盡快把大理、蒙自、曲靖和玉溪發(fā)展為大城市，把昭通、楚雄、保山、臨滄、文山等州(市)政府所在地城市及其它資源環(huán)境、產(chǎn)業(yè)、人口集聚條件較好的節(jié)點城市盡快發(fā)展成為中等城市；把

麗江、香格里拉、景洪、思茅、潞西、六庫發(fā)展成為特色鮮明的重點城市。到2010年，云南省力爭城鎮(zhèn)化水平達到35%左右，“城中村”問題基本解決，城市建成區(qū)綠化覆蓋率提高到25%。為了扶持云南鄉(xiāng)土苗木品種的發(fā)展，云南省制定了《云南省城市綠化辦法》，規(guī)定“城市綠化苗木應(yīng)當(dāng)選用<云南省城市綠化樹種名錄>中的樹種，其中地方特色樹種的苗木數(shù)量占所選用樹種苗木總量的60%以上”。

　　4.行業(yè)競爭態(tài)勢分析

　　我國綠化苗木種植行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營存在一定的區(qū)域性，不同區(qū)域所經(jīng)營的優(yōu)勢品種存在差異，苗木的跨區(qū)域銷售以“新、特、奇、優(yōu)”特色品種為主。從全國范圍來看，綠化苗木行業(yè)內(nèi)的競爭主要體現(xiàn)在同一產(chǎn)銷區(qū)域內(nèi)的企業(yè)競爭為主。我國綠化苗木種植業(yè)的四大主要產(chǎn)銷中心分別為：一是以浙江、江蘇為主要生產(chǎn)區(qū)域，其主要市場為長江三角洲地區(qū)；二是以河南、山東為主要生產(chǎn)區(qū)域，其主要市場為北京、天津地區(qū)；三是以廣東、福建為主要生產(chǎn)區(qū)域，其主要市場為珠江三角洲地區(qū)；四是以四川、江西、云南為主要生產(chǎn)區(qū)域，其主要市場為西南地區(qū)。與上述其它區(qū)域比較，云南地區(qū)種植面積和銷售額占全國的比例較低，分別為0.56%和3.43%，尚無法滿足云南省內(nèi)的需求，公司募集資金實現(xiàn)產(chǎn)能擴張后對于區(qū)域性市場的占有率將有較大提升可能。

　　根據(jù)國家建設(shè)部的行政許可公告，目前經(jīng)審查合格并核準的城市園林綠化施工一級資質(zhì)企業(yè)西南地區(qū)僅有六家，公司為云南省唯一一家具有國家城市園林綠化施工一級資質(zhì)的企業(yè)。此外，大多數(shù)綠化工程施工企業(yè)所從事的主要業(yè)務(wù)為綠化工程的設(shè)計和施工，擁有“研發(fā)—種苗培育—苗木種植基地—銷售—工程設(shè)計及施工”完整產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)較少，而公司同時從事綠化苗木種植及綠化工程施工兩類業(yè)務(wù)，可充分利用公司在綠化工程業(yè)務(wù)中的競爭優(yōu)勢促進苗木銷售。

　　公司與云南省的其他業(yè)內(nèi)企業(yè)相比，2005年公司綠化苗木及綠化工程毛利率水平、基地種植面積、苗木銷售收入都明顯高于平均值，公司作為云南省綠化苗木行業(yè)的龍頭企業(yè)此次募集資金后規(guī)模優(yōu)勢將更加明顯。

　　5.公司競爭優(yōu)勢分析

　　公司地處植物王國云南，植物資源豐富，氣候條件優(yōu)越，位于全國最大的花卉生產(chǎn)銷售集散地，具有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)優(yōu)勢，公司主要的苗木種植基地均在云南境內(nèi)，土地租金、土地購置成本以及勞動力成本相對低廉，苗木生產(chǎn)成本較低，且云南省內(nèi)荒山地資源比較豐富，公司未來發(fā)展的土地瓶頸較小。

　　公司擬用本次募集資金在馬龍舊縣、馬鳴分別購買荒山地4500畝進行綠化苗木生產(chǎn)。募集資金投資項目實施后，公司土地總面積為16263畝，土地資源優(yōu)勢明顯。

　　公司還具有研發(fā)新品種及較強的產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)化能力并能大規(guī)模組合運用現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù)。公司的品種結(jié)構(gòu)優(yōu)勢也非常明顯，公司主營苗木包括自主繁育產(chǎn)品和通過一定技術(shù)由常規(guī)苗木改良而來的特色苗木，均為市場熱銷的“新、優(yōu)、奇、特”特色產(chǎn)品，符合市場需求結(jié)構(gòu)變化趨勢，未來具備較強的市場競爭力。

　　公司擁有“研發(fā)—種苗培育—苗木種植基地—銷售—工程設(shè)計及施工”完整的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)，為公司自主繁育特色品種苗木的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)創(chuàng)造了良好的條件。

　　綜上所述，公司的上述競爭優(yōu)勢給公司發(fā)展成為國內(nèi)最大的特色苗木生產(chǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略構(gòu)想提供了有力的支持。

　　6.募集資金投向

　　本次募集資金擬投資以下項目：

　　根據(jù)募集資金項目可行性報告，項目達產(chǎn)后，自主繁育苗木與外購半成品苗木的銷售額將分別占新增銷售額的46%和54%。

　　公司在銷售規(guī)模、銷售收入、固定資產(chǎn)、年可產(chǎn)出土地面積及銷售綠化苗木利潤總額在達產(chǎn)前后變化情況如下。

　　7.財務(wù)指標分析

　　公司的流動比率、速動比率逐年提高，公司的資產(chǎn)負債率也處于較低的水平，說明公司資產(chǎn)質(zhì)量較好，償債能力強。公司的凈資產(chǎn)收益率保持在20%以上，盈利能力強。

　　8、盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測假設(shè)：

　　由于根據(jù)相關(guān)政策，公司2003-2005年享受免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠，導(dǎo)致公司實際稅率維持在較低水平，假設(shè)公司稅率基本保持不變。

　　三項費用占主營業(yè)務(wù)收入比例基本不變。

　　2008年馬鳴基地開始產(chǎn)生效益。

　　募集資金2008年到位，項目的9000畝地2009年開始持續(xù)產(chǎn)出。

　　2008、2009年苗木銷售及綠化工程毛利率變化不大。

　　預(yù)計盆栽植物和觀賞苗木銷售收入增長率2008、2009年分別為20%、25%和40%、40%，我們對其未來收入和主要費用指標的預(yù)測如下：

　　假設(shè)債務(wù)成本為6%，股權(quán)成本為10%，永續(xù)增長率為1%，以WACC模型計算出公司每股內(nèi)在價值為34.54元。從相對估值角度，考慮股本攤薄，公司07年、08年、09年EPS分別為0.731元、0.966、1.240元。目前行業(yè)內(nèi)08年平均市盈率為32倍，給予08年30-35倍市盈率計算出公司合理估值區(qū)間為28.98-33.81元。綜合以上考慮，我們認為公司的合理估值范圍在29-33元。

　　公司此次發(fā)行價為16.49元，低于我們的估值范圍，具有一定投資價值。但上市首日價格可能因市場因素以及公司流通盤偏小而偏離合理估值，我們提醒投資者注意市場風(fēng)險。

　　9、主要風(fēng)險因素

　　根據(jù)相關(guān)規(guī)定，公司從事種植、栽培各種林木、苗木作物取得的生產(chǎn)、經(jīng)營所得，自2003年起經(jīng)營種植業(yè)所得免征企業(yè)所得稅，其中，公司已實際享受2005年度苗木生產(chǎn)經(jīng)營所得稅稅收減免，2003年度、2004年度的企業(yè)所得稅稅款的退稅尚需按程序辦理。如果上述稅收優(yōu)惠政策發(fā)生變化或被取消，將會對本公司未來經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響。

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