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　　王明德　國都證券

　　核心觀點

　　　公司新一屆領導集體年初正式上任后，“大力發展酒業，適時剝離輔業”的長期發展戰略已經初步明確。基于我們對行業趨勢及公司潛質的判斷，我們認為若不出現大的意外，預計公司將在未來5-8年內進入國內葡萄酒行業前三甲，排名將僅次于張裕和長城。

　　葡萄酒行業的原料壁壘極高，產品質量素有“三分靠工藝，七分靠原料”之說。莫高葡萄酒原料全部來自河西走廊，這一地區是我國最好的釀酒葡萄產區，自然條件優于被認為是葡萄酒之鄉的法國波爾多地區。公司產品品質遙遙領先于其它品牌，“莫高精品冰葡萄酒”是唯一的國宴用葡萄酒，“金爵士黑比諾”被列為國家特供高檔葡萄酒，只是由于莫高葡萄酒銷售長期局限于西北地區，產品品質目前還尚不為全國范圍內消費者所熟知。

　　公司現有葡萄酒產能約5000噸，在建的1.5萬噸葡萄酒國際酒莊項目預計08年下半年投產，屆時公司將具有2萬噸產能，可支撐6-8億元銷售收入，滿足3-5年的銷售需求，當地政府也有意將莫高打造成甘肅省葡萄資源的整合者，公司長期成長空間巨大。

　　公司新上任的管理團隊年富力強、進取意識明顯，上任后很快明確了向外擴張的主基調，并引入了“直分銷”營銷模式，重新梳理了產品體系，同時開始著手借助資本市場助推發展。基于目前良好的增長勢頭和可持續發展潛力，我們認為公司已進入規模擴張與利潤釋放并重的時代，業績將在未來3-5年內持續釋放。

　　估值方面，基于對公司成長性的明確判斷，我們認為未來6個月公司合理價位區間在17-20元，長期來看公司股價存在連續翻倍的潛力。首次投資評級為“強烈推薦，A”。

　　　1、公司正處在主業重塑的歷史轉折點

　　1.1公司現有業務體系介紹

　　公司脫胎于甘肅農墾系統，主營三大類產品：大麥芽、葡萄酒、苜蓿和甘草片，目前主要產品產能為：大麥芽17萬噸/年、葡萄酒5000噸/年、苜蓿1萬噸/年、甘草片7億片/年。

　　麥芽業務：公司下屬的飲馬麥芽廠和金昌麥芽廠產能分別為9萬噸/年和8萬噸/年，合計生產規模為全國最大。該項業務保持10%-15%的穩定增長，目前暫免征收企業所得稅。

　　葡萄酒業務：公司現有葡萄種植基地約1萬畝，目前葡萄酒產能約5000噸，是西北地區最大的葡萄酒生產企業之一，在甘肅市場分額超過60%。葡萄酒業務是公司增長最好的一塊業務。

　　苜蓿和甘草片：苜蓿06年產量約6千噸左右，甘草片年產量保持在7億片上下，這兩塊業務規模不大，是整合上市時留下的歷史遺留問題。

　　1.2葡萄酒將逐步成為公司未來主業

　　公司的葡萄酒生產已具有20余年歷史，擁有穩定的葡萄種植基地、規模化生產線及自有工藝，莫高品牌也正在被消費者接受。在消費升級的大背景下，公司領導層已經意識到：公司只有充分利用好西北地區的葡萄優勢，發展附加值更高的葡萄酒業務才能實現公司發展上的飛躍。

　　莫高葡萄酒在甘肅地區處于相對壟斷地位，市場份額超過60%，在蘭州市的市場份額更是高達80%以上。但由于公司歷史上對外地市場拓展不利，甘肅省外市場一直難覓莫高蹤影，在全國的排名也僅僅處在第8的位置，與公司的地域優勢和產品質量極不相稱。

　　在公司新一屆領導集體年初正式上任后，“大力發展酒業，適時剝離輔業”的長期發展戰略已經初步明確。具體而言，短期內公司將主要解決兩大問題，一是解決產能瓶頸，二是保證渠道掌控。公司現有葡萄酒產能約5000噸/年，在建的1.5萬噸葡萄酒國際酒莊項目預計08年年底投產，屆時公司將具有2萬噸產能，可支撐6-8億元銷售收入，這個規模可進入國內葡萄酒行業第二梯隊前列。

　　近期公司還公布了增發計劃，募集資金將全部用于葡萄酒業務，資金到位后公司將在葡萄基地建設、產能擴張、營銷網絡建設上多舉并行。若擴張進展不出現大的意外，我們預計公司將在未來5-8年內進入國內葡萄酒行業前三甲。

　　2、最大機遇來自葡萄酒業務的戰略擴張

　　2.1葡萄酒生產具有極高的原料壁壘

　　葡萄酒行業的原料壁壘極高，產品質量素有“三分靠工藝，七分靠原料”之說，因此對葡萄酒品質的比較，最終要回到對釀酒葡萄本身的比較。從氣候條件來講，全球最適合釀酒葡萄種植的地區主要分布在南北緯30°-50°的溫帶地區，目前世界上公認的適合釀酒葡萄種植的主要是法國波爾多和美國加州。從種植面積看，目前地中海沿岸、加利福尼亞沿岸、法國波爾多地區、我國西北及膠東半島和環渤海地區、智利中部、

澳大利亞沿海是世界最大的釀酒葡萄產區。

　　全世界有各類葡萄品種幾千種，但適合釀酒的葡萄只有約50種，我國的釀酒葡萄品種多數為從國外引進。一般說來，若要種植出高質量的釀酒葡萄必須具備三個要素：一是要有充足的光照以保證葡萄的糖度；二是適合的土壤條件以保證葡萄的酸度；三是適當的水份供給以保證葡萄的豐度。正因如此，“原產地”概念一直在葡萄酒消費潮流中占據主導，法國的波爾多、勃艮第產區，德國的萊因河、莫塞爾產區，

意大利的皮埃蒙特、托斯卡納等產區的葡萄酒，一直在世界范圍內享有盛譽。有資料表明，在西方國家一瓶來自著名產區的同檔次葡萄酒售價通常是來自普通產區葡萄酒的3倍以上。

　　2.2河西走廊是國內最好的葡萄種植基地

　　我國葡萄種植歷史悠久，但絕大部分葡萄用于鮮食，截至05年我國葡萄種植面積為407.9千公頃，其中釀酒葡萄種植面積為46.6千公頃，成熟園區面積34.3千公頃；05年全國葡萄產量為579.4萬噸，其中釀酒葡萄產量約48萬噸；目前我國葡萄酒產量約50萬噸。

　　目前我國釀酒葡萄的生產集中分布在膠東、西北、京津冀地區，其中山東甘肅、寧夏、新疆、河北、及北京和天津幾個地區的釀酒葡萄面積和產量都占到全國的90%以上。從我國葡萄酒行業的發展歷程看，一直是東部企業占有明顯市場優勢，實際上從地理環境及氣候條件來講，東部地區葡萄質量整體上要差于西部地區，西部地區葡萄酒產量較低的原因主要在于西部企業的市場開發能力偏弱，以及消費區與產區相對脫離等因素。

　　從西部釀酒葡萄種植區的系統內比較看，自然條件最優越的首推甘肅河西走廊，其次是寧夏地區，最后是新疆地區(日照時間過長導致糖分偏高)。從葡萄生長的環境要素來看，河西走廊全線幾乎都處于最佳葡萄生態帶北緯三十八度線附近，這里還是國內少有的無污染農業生態區，少病蟲危害，是業內公認的中國最好的釀酒葡萄種植基地，自然條件優于被認為是葡萄酒之鄉的法國波爾多地區。如果用原產地概念區分的話，河西走廊可以當之無愧地被看作是中國的“波爾多”，而莫高葡萄酒的原料則100%來自這里。

　　2.3公司產品品質遠在國內其它品牌之上

　　前文已經提到葡萄酒質量“三分靠工藝，七分靠原料”，由于莫高葡萄酒所選原料全部來自河西走廊優質葡萄帶，因此總體而言公司產品質量遠在國內其它品牌產品之上。公司的“莫高精品冰葡萄酒”是唯一的國宴用葡萄酒，“金爵士黑比諾”被列為國家機關后勤采購特供高檔葡萄酒。由此可見，公司在大規模拓展省外市場之前已經具備了貴族血統，這一特殊地位將在未來的市場競爭中賦予公司難以復制的競爭優勢。

　　經過20余年發展，公司產品體系涵蓋了干紅、干白、冰酒、白蘭地、甜酒、特種酒等幾大類共70余個品種，目前國內葡萄酒企業能做到產品全系列覆蓋的只有莫高和

張裕兩家。莫高葡萄酒的出廠均價近30元，明顯針對較高端的客戶群，其中干紅、干白、冰酒所占比重約為70%、10%和15%，其余為甜酒和白蘭地。

　　公司未來將重點加大“金冰”、“銀冰”、“金爵士”、“黑比諾”等高檔產品的投入力度，力爭到2008年前后高檔次酒的銷售比重達到50%-60%。

　　2.4酒業戰略擴張的宏偉藍圖已經鋪就

　　公司針對葡萄酒產業的發展現狀，近期提出了“以效益為中心，以市場為導向，創造條件有重點的穩步開拓國內市場”的經營方針。回顧莫高的葡萄酒業務發展歷程，公司曾在2003年前后有過一次大力拓展全國市場的舉動，當時初期取得了較好的銷售業績，但終因渠道管理能力不足、營銷策劃不夠系統等原因，外地市場的拓展工作后期處于了半停滯狀態。公司在總結教訓的基礎上，認為目前高檔葡萄酒市場的拓展時機已經成熟，此次定向增發可以理解為莫高葡萄酒拓展全國市場的沖鋒號再次吹響。

　　此次增發完成后，莫高將具備2-2.5萬噸的產能(公司IPO募集資金已有約1.3億元投入了早期規劃的“2.5萬噸葡萄酒擴產項目”，但為何遲遲沒有形成產能我們一直存有疑問，公司目前實際產能只有約5000噸)，加上公司現有的1.4萬噸庫存葡萄酒和1000噸庫存冰酒，滾動利用基本可以保證未來5年內的銷售需求。作為綜合配套，此次定向增發募集的資金還將用于2萬畝葡萄基地的建設以及營銷網絡的建設。營銷網絡建成后公司將在重點消費市場建立與公司品牌相適應的高檔專營旗艦店，逐步形成專營店、經銷商、代理商、分銷商多個渠道相互支撐、協同運作、響應快速的銷售體系，一旦品牌認知問題解決，市場占有率將迅速提高。

　　此外，我們了解到當地政府有意將莫高打造成甘肅地區葡萄資源的整合者，未來不排除以莫高做平臺,整合同處一省的國風、祁連、皇臺、紫軒等數家上規模的葡萄酒生產企業。目前甘肅地區不考慮張裕、中糧的種植基地，仍有釀酒葡萄基地近5萬畝，如果政府適當引導的話，短期內可以發展到10萬畝以上的穩定種植面積，完全可以成為甘肅省的支柱產業，公司長期成長潛力巨大。

　　3、公司經營面貌已經發生巨大變化

　　3.1新管理團隊進取意愿強烈

　　坦率的講，西北地區的多數企業經營機制都乏善可陳，公司作為西北企業的一員歷史上也缺少亮色。由于經營機制始終存在瓶頸，公司歷史上并沒有能夠利用好甘肅地區的葡萄資源優勢，在國內葡萄酒行業的排名也一直不理想。前任董事長的口頭禪是“花錢的事急不得”，因此公司在市場拓展過程中營銷費用投入始終不足，曾錯失了不少機會。

　　新一屆管理團隊年初正式亮相，以董事長趙國柱為首的新團隊年齡均在40歲上下，正處于年富力強的事業巔峰期。盡管團隊成員多數沿襲自原有管理層，但我們注意到新任董事長的思路、魄力、進取心已絕非其前任可比。新團隊上任后很快明確了以葡萄酒為主業的發展方向，借助資本力量做大做強葡萄酒主業的思路已經開始付諸實施。再加上公司歷史欠賬較少，因此新管理團隊上任后經過初步整合之后即可輕裝上陣。

　　3.2“直分銷”營銷模式將成開拓利器

　　公司以前的銷售模式是傳統的三級營銷體系，即直銷、代理和經銷三種銷售方式，而“直分銷”模式的引入則是繼承原有渠道后，再輔之以管理創新的產物。

　　所謂“直”是直線管理，即由公司協助經銷商對重要通路實施控制；“分”是指產品分線，即根據不同產品公司協助分銷商進行深度分銷。公司此次引入的“直分銷”模式進一步加大了對終端的控制力度，其主導思想類似于張裕的“深度分銷”思想。“直分銷”模式更加注重對渠道和消費者的掌控，同時有利于公司及時研判賣場反饋信息并調整營銷思路，可以說是公司對過去市場拓展中所犯錯誤的批判繼承。

　　3.3主導產品重新定位工作已經完成

　　莫高葡萄酒已有20余年的銷售歷史，在西北地區具有較高知名度，其產品線廣度與張裕并駕齊驅，冰酒推出時間遠早于張裕，公司在產品體系上有著成熟的開發模式和歷史積淀。

　　在大力開拓全國市場之前，公司已經認真梳理了目前的產品結構體系，總體思路是：1、對利潤高、銷量低的產品采取區域擴張、深度開發的方針，價格水平穩步提升，代表產品是金爵士、冰酒；2、對利潤和銷量均適中的產品，采取擴大銷量和適時提價的方針，代表產品是黑比諾干紅；3、對利潤低、銷量大的產品，采取改善結構、提升價格的方針，代表產品是普通干紅；4、對利潤低、銷量差的產品，采取收縮維持、逐步淘汰的方針，代表產品是“紅色戀人”。

　　為進一步確立莫高葡萄酒的原產地優勢，公司決定在蘭州市投資建設全國一流的集研發、生產、參觀、旅游為一體“莫高國際酒莊”。該酒莊將在08年下半年建成投產，在豐富與提升“莫高”牌葡萄酒文化內涵的同時，原產地特色濃厚的莫高酒莊酒也將成為未來的強力增長點。

　　3.4將進入規模擴張與利潤釋放并重時代

　　從07年開始，公司葡萄酒業務的強勁增長勢頭已經展露，在去年提價15%的情況下，07年公司葡萄酒銷售收入仍較06年實現大幅增長，07年葡萄酒銷售收入預計將達1.3億元左右，將較06年的7000萬元增長約80%。即使考慮到06年因反收購等原因而可能存在的調帳因素，07年銷量實際增長至少也在50%左右。在公司啟動了新的營銷規劃后，未來繼續保持高速增長基本沒有懸念，而且08年下半年新酒莊投產后，將拉動高端產品銷售進一步走高。

　　目前公司50元/瓶以上的中高端產品收入比例約在40%左右，公司預計08年中高端產品收入比例將上升至60%，這一趨勢符合公司的高端化路線。具體產品而言，目前高端的金爵士、冰酒年銷量均在50噸以下，中端的黑比諾年銷量在500噸以下，普通干紅年銷量接近2000噸。公司的中期規劃是產能達標后銷售收入盡快上到3億元，然后全力發起向行業前三名的沖擊。我們認為從經營思路、銷售趨勢、戰略規劃等多方面考察，公司已經進入規模擴張與利潤釋放并重的時代，公司業績將在未來3-5年中持續釋放。

　　4.風險因素

　　4.1經營機制仍可能制約公司發展

　　公司仍是傳統意義上的國有企業，地處西北的相對保守的經營理念的改變也絕非一蹴而就。公司現有拓展思路更多的體現了董事長的行事風格，其余班底的配合與執行能力如何尚待檢驗。

　　4.2省外市場開拓結果有待觀察

　　公司曾有一次拓展西北以外市場失利的教訓，這次開拓盡管形勢已經大有改觀，但公司缺乏全國銷售經驗和對渠道的掌控能力不足的事實也很難一下改變，省外市場對公司來說機遇與風險仍然時刻相伴。

　　4.3品牌樹立與培育需較長過程

　　由于公司疏于宣傳(花錢的事急不得)，公司產品質量盡管遠高于國內其它同行，但莫高品牌在西北以外市場的認知度仍較低。品牌培育是個漫長的過程，仍有許多基礎工作需要不斷完善，一定程度上會制約莫高葡萄酒在全國市場的拓展速度。

　　5、業績預測-連續增長序幕已拉開

　　5.1業務趨勢預測

　　在不考慮麥芽、甘草業務剝離的情況下，未來隨著葡萄酒業務的快速發展，公司收入增長將大幅提高。我們保守估計葡萄酒銷售收入在09年即可接近3億元，未來5年收入增長都將保持在40%以上；預計未來麥芽業務可保持10%左右的穩定增長；甘草片業務可保持3%左右的增長。

　　5.2盈利狀況預測

　　在銷售預測的基礎上，我們根據公司的業務狀況和費用計劃，對公司未來盈利情況作出了預測。在稅收水平緩慢增長的前提下，以及考慮公司定向增發后的股本擴張因素，我們預測公司07年、08年、09年EPS分別達到0.14元、0.23元、0.43元，公司業績成長性十分突出。

　　6、估值及投資建議

　　我們認為對莫高這樣處在成長底部的公司，估值時從長短期不同角度考察得出的結論會相差很大。

　　從短期角度看，市場一般以PE估值為主，以公司09年預測業績為參考，綜合考慮相關上市公司估值情況，若動態PE取值40倍的話，則公司一年期目標價位為17.2元。

　　若從長期角度看，我們認為用PS估值能更好的反應公司的真實價值。目前張裕的PS值大約保持在15倍左右，保守估計5年后公司葡萄酒業務收入可達6-8億元，若以6億元計算，取15倍PS值的話，公司5年后市值達到90億元才算合理。公司目前市值只有約17億元，即使考慮定向增發后的股本擴張因素，市值也只有22億元，公司潛在的股價增長空間在4倍以上，若再考慮麥芽和甘草片兩塊業務估值仍可提高，因此公司的長期安全邊際很高。

　　綜合來看，我們認為未來6個月公司合理價位區間在17-20元，長期來看公司股價存在連續翻倍的潛力。首次投資評級為“強烈推薦，A”。

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