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　　竇昊明　西南證券

　　投資要點：

　　公司主營產品為石英晶體元器件，產品應用廣泛，市場需求相對穩定。

　　全球產業中日本占據優勢地位，國內仍以中低端競爭為主。公司是少數可以進入中高端競爭的內資企業之一，生產規模具備一定優勢。

　　通過產品結構調整，公司毛利率水平基本保持了穩定。募投項目實施后，公司產能會大幅提高，預示著公司進入了新的成長階段。

　　我們預測公司07、08年每股收益為0.44元和0.56元，對應的年合理估值范圍在13.2元-16.9元之間，上市首日股價有望突破23元。

　　產品應用廣泛，市場需求增長穩定

　　公司主營產品石英晶體諧振器屬于電子元件行業中的壓電晶體子行業，是石英晶體元器件的一種。由于石英晶體元器件具備良好的頻率控制性能，是多數電子產品不可缺少的重要元件。像

液晶電視、數碼消費電子、PC、手機、汽車電子等產品平均每部都要用到3.2只以上的晶體元器件，產品應用十分廣泛。

　　由于目前全球電子市場表現活躍，石英晶體元器件的需求量也在穩步增長。據Isuppli預計，2008年全球石英晶體元器件的市場需求將達到38億美元，并將以每年10%左右的速度增長。

　　全球產業以日系為主，低成本與產業轉移是國內優勢所在

　　從地域分布上來看，全球石英晶體企業主要集中于日本、我國內地和我國臺灣地區，其中日本是全球石英晶體元器件最大的生產國和需求國。從市場份額來看，目前日系企業占據了全球市場60%以上的份額，全球銷售收入排名前六的生產企業有四家來自日本。日系企業在行業中的地位不言而喻。

　　我國石英晶體行業起步于上世紀五十年代，九十年代起進入快速發展期。但從目前行業的發展程度來看，內地與日本和我國臺灣地區之間在技術上還存在較大差距，因此低成本和全球產業轉移仍是內地企業參與國際競爭的主要優勢和機會。低成本方面，隨著晶體元器件的技術日益成熟，產品價格已步入下降通道，內地企業的成本優勢特別是在DIP產品市場的價格優勢十分顯著，仍是內地企業主要的競爭優勢之一。而產業轉移已成為經濟全球化的必然趨勢，國外領先企業在轉移生產線的同時也在向國內轉移相關的管理理念和技術，也為內地企業獲得相應的提高并參與國際競爭提供了機遇。

　　行業出口為主，公司規模居前(行業出口80%，公司90%以上)

　　由于全球石英晶體行業的市場需求主要集中在日本和我國臺灣地區，因此內地企業的產品主要以出口為主，出口比例高達80%，出口額年增長率在10%以上。

　　從產業分布來看，目前國內晶體元器件生產和出口企業主要集中在長三角、珠三角和環渤海地區，長三角地區為主。從產品布局來看，內資企業中多數以生產較為低端的DIP產品，而能夠生產SMD產品等高端產品的企業內外資比例大致為1：3，外資企業在規模上占據相對優勢。

　　公司無論生產還是出口規模在內資企業中均居前列。2006年公司共生產DIP諧振器1.4億只，SMD諧振器0.8億只，其中SMD產品產量占國內總產量的4.1%，占內資企業產量的16.36%，SMD產品產量在內資企業中均排名第一。出口方面，公司產品90%以上用于出口，2006年出口額占全國總出口額的比例在2%左右，同樣高于多數內資企業。

　　因應市場變化，公司產品正在轉型

　　公司主營產品包括SMD晶體諧振器、DIP晶體諧振器和瓷介管狀電容器。基于原材料供應、市場需求以及對未來發展的考慮，公司正在逐步調整主營產品的結構比例，削減弱勢產品的產量，同時加大優勢產品的產銷力度。

　　近兩年由于瓷介管狀電容的主要原材料銀漿的價格大幅上漲，對成本控制造成了較大壓力，同時公司考慮到電容器產品并非未來發展戰略中的主要部分，因此正在逐步減少瓷介電容的生產投入，并準備將其獨立出公司。

　　另一方面，由于石英晶體元器件的市場價格已步入下降通道，而DIP產品因為技術附加值不高導致利潤空間萎縮，因此公司除大幅減少電容的生產外也在有步驟地將生產資源由DIP產品轉向附加值更高的SMD產品的生產。

　　盈利能力正在穩步提升

　　近三年來，公司銷售收入年復合增長率達25%，營業利潤年復合增長率達27%，公司盈利能力穩步提升。公司盈利能力之所以能夠在全球產品價格下降以及同類公司盈利能力均受影響的情況下還能保持穩步提升，是因為公司毛利率穩定且各項費用控制較好。

　　毛利率方面。受益于前述的產品結構調整，毛利率水平較高且處于上升通道的SMD產品產量大幅增加，而利潤空間萎縮嚴重的電容器產品產量則大幅縮減，兩項綜合使得公司綜合毛利率水平近年來穩中有升。

　　費用方面。由于公司產品主要用于出口，客戶相對穩定，因此銷售費用主要為產品運輸費用，因此其增幅一般低于收入的增幅。而公司管理費用的控制也相對較好，低于同行業的水平。期間費用中增長最快的是財務費用，主要是近年來公司為擴張增加借款以及出口占比較大匯兌損失增多所致。但總體來看，公司期間費用的增長仍然低于同行業的水平，是盈利能力得以提升的原動力之一。

　　連續擴張，步入新的成長期(首次擴張，產能情況，近期業績增長情況)

　　近三年來，公司產能不斷擴張，SMD產品和DIP產品年產能分別由2004年的0.3億只和1.1億只增加到了2007年的1.08億只和2億只，年均復合增長率分別達到了50%和20%，是公司近年來業績增長的主要動力。

　　此次募投項目的實施應該說是公司產能擴張計劃的延伸。據招股書披露，此次公司計劃募集1.54億元投向三個募投項目，分別用于擴張SMD產品和上游晶片的產能。項目達產后，公司將新增普通SMD產品產能0.75億只/年、玻璃封裝SMD產品0.48億只/年和石英晶片2.4億片/年，分別占2007年中期公司原產能的69.4%、44.4%和100%。上述項目達產后，SMD產品產能增長率將達到100%以上，公司的成長也將步入一個新的階段。

　　風險分析

　　

人民幣升值風險。公司產品90%以上用于出口，一般以美元結算，人民幣升值會給公司造成不小的匯兌損失。雖然公司部分原材料的采購也以外幣結算，但其對沖效果并不明顯。2005年至2007年上半年人民幣升值對公司凈利潤影響數分別為65.3萬元、-299.7萬元和-333.9萬元。在人民幣將持續升值的預期下，公司經營成果可能會受到一定影響。

　　產品售價下降風險。公司產品石英晶體元器件屬于電子元器件產品，其核心價值在于技術的附加值。但隨著產品生產工藝的完善和規模的擴大，該類產品的售價一般會呈緩慢下降的趨勢，特別是在技術附加值更高的產品出現的時候，價格替代效應十分明顯。目前，公司DIP產品的售價已經開始下滑，SMD產品售價雖然較高，但長期來看仍然會呈下降趨勢。因此，雖然短期內公司可以通過調整產品結構穩定毛利率水平，但長期來看產品售價下降還是會對公司盈利能力產生一定影響。

　　盈利預測

　　我們預測公司07、08和09年可實現銷售收入2.02億元、2.49億元和3.02億元，增長率分別為28%、23%和21%；實現凈利潤0.27億元、0.35億元和0.44億元，分別增長20%、28%和26%。由此計算的基本每股收益可達0.593元、0.565元和0.711元。

　　盈利預測假設：

　　1.在產品降價和產品結構調整的雙重作用下公司產品售價呈緩降趨勢；

　　2.公司募投項目2008年底達產80%，2009年底全部達產；

　　3.公司產品出口退稅率維持在17%。

　　估值

　　公司屬于電子元器件板塊中的其他元器件板塊。目前電子元器件板塊的平均估值水平在28-30倍，同時參考可比公司晶源電子(002049)的估值水平，我們認為給予公司08年30倍的市盈率是相對合理的，對應的估值區間為13.2元-16.9元。公司發行價確定為8.80元，相對我們給出的估值區間有40%左右的折價。

　　從近期新股上市的表現來看，我們認為公司上市首日價格可突破23元，之后逐漸向價值區間回歸。

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