新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　程兵　國金證券

　　基本結論、價值評估與投資建議

　　客戶結構、技術創新能力和規模是公司競爭力遠勝于同行的主要體現；這種競爭力將繼續強化公司的行業地位，加快公司的業績成長，成為公司投資價值的具體體現；

　　公司擁有薄膜電容主要應用領域的中高端客戶，特別在通訊類與節能照明領域，這些優勢使得公司競爭力遠領先于國內同行；

　　在技術創新方面，節能照明領域的成功開拓與汽車電子的技術儲備使得公司在技術方面領先于國內同行2~3年；

　　而規模上，公司總產能已達全球第一名的1/2，更是國內第二名內資企業產能的4倍以上，相信國內企業短期已無能力撼動其霸主地位；

　　各國政府的介入將加快全球節能照明市場發展，成為08年公司業績增長主要亮點；而我國3G建設的順利開展帶來的電容市場繁榮將在09年繼續推動公司業績快速增長；我們認為公司未來業績將以符合25%增速增長；

　　我們預測2007～2009年公司實現凈利潤136.9、168.2和211.2百萬元，同比分別增長27.7%、22.8%和25.6%，EPS分別為0.608、0.747和0.939元。因此，我們類比中小企業板與同類公司，以08年業績為基準，給予30倍市盈率得到22.41元為估值中樞，給予“買入”評級；

　　我們需要關注公司搬廠進程不順利與公司體制與管理層變動帶來的影響；

　　技術創新、客戶結構與規模優勢公司的競爭力體現

　　技術創新+客戶結構是選擇投資標底的準則

　　我們的選股依然遵循以“技術創新”+“客戶價值”來作為評判公司投資價值的標準；

　　我們可以看到沒有市場的技術創新的結果就是這種技術的消亡，因此，在我國，超越產業基礎的技術創新將面臨較大的技術風險，即便是技術研發成功，但發展歷程極其艱難；

　　而我國半導體企業的技術現狀，技術創新的最有效的方式就是提升公司的現有的技術水平，循序漸進的完成最終的技術追趕；

　　而這種技術創新所面臨的市場均來自于國外知名半導體制造企業的訂單，實際上，這種技術創新的最終結果便是提升與鞏固公司客戶結構，即提升公司核心競爭力上；

　　基于我國半導體產業的現狀(核心技術缺失、產業鏈不完善)與發展思路(壯大規模，實現技術突破)，我們圍繞著價格與成本進行投資選擇；

　　提高產品價格的方式為：產品結構調整，產品提價，成本驅動與新產品替代；對于我國，我們認為前三點最為重要；

　　縮減成本的方式為：工藝改善，新材料替代，規模效應與原材料下降；對于我國半導體企業，工藝改善與規模效應更易操作；

　　技術創新將成為公司實現工藝改善、壯大規模的有力突破口，而擁有良好的客戶訂單將有效減弱技術創新風險，提高公司技術創新的成功概率；我們需要關注擁有良好客戶結構同時在技術創新中有良好發展的企業；

　　在原有產品結構的成本優勢日漸被人民幣升值與勞動力成本上漲所侵蝕的背景下，惟有實現產品結構升級方有出路，而技術創新便是實現這一路徑的重要手段；

　　而主流品牌經營商均為國外品牌使得大部分中高端產品訂單都來自于這些公司對應的主流半導體制造商上，技術創新將提升公司獲取訂單的能力；

　　因此，“技術創新”與“客戶價值”是我們選擇投資標底的主要手段；

　　優秀的客戶結構凸現了公司的投資價值

　　客戶自身質量、客戶結構的均衡性以及客戶關系情況分布是我們評判公司“客戶價值”的重要依據；

　　高質量的客戶不僅僅提供了穩定的訂單，隨著合作關系的緊密，訂單質量的提高與技術的支持也將進一步推動公司技術創新的進程；而客戶質量的優劣成為了訂單穩定性與訂單結構改善的重要前提，特別是客戶的規模，市場影響力、創新能力等等；

　　客戶結構也必須予以考慮，客戶結構分布與單一客戶的依賴程度，我們需要對公司客戶風險進行評估；

　　客戶關系的緊密度也決定了客戶訂單的穩定性與可提高的程度，特別是與高質量客戶的客戶關系；

　　優秀的客戶結構不僅是法拉電子獲得穩定訂單的關鍵，更提升了公司的行業影響力，這也成為公司新產品推廣的利器；

　　在傳統家電領域，公司與國內主要家電客戶建立了良好的合作關系，并成功開拓了格力與美的客戶；..通訊領域，公司自2005年被阿爾卡特重新納入核心供應商，上海貝爾訂單保持約30%增速增長；同時，中興通訊與華為均為公司的穩定客戶；顯而易見，公司基本囊括了通訊領域的核心設備供應商；

　　公司與國際三大節能照明生產企業飛利浦、GE(通過通士達實現)和歐司朗建立了良好的合作關系；

　　顯然，優秀的客戶結構已構成了公司核心競爭力，而這種優秀的客戶關系所體現的客戶開拓能力更是體現了公司競爭力遠領先于國內同行；事實上，技術創新能力與規模正是公司客戶開拓能力的利器；

　　規模優勢與技術創新能力造就公司競爭力領先于國內同行2~3年

　　我們從兩個方面來理解公司的技術創新能力領先于國內同行；

　　在成本控制上，公司的技術創新改善了公司的生產工藝，提升了公司相對同行的競爭力；

　　05年之前的成本壓縮，除了生產流程優化、設備國產化、生產節約之外，主要是通過對金屬化膜噴金工藝的不斷改善來實現的，2006年后，公司通過對薄膜部分進行技術改進來實現。

　　公司產品價格普遍高于同行約7%，同時公司的產品毛利率也高于國內同行達12~17個點；技術創新不僅僅使得法拉獲得了良好成本控制能力，同時技術實力所帶來的產品質量也讓企業獲得了較好的議價能力，相對于國內同行；

　　公司的這種技術創新更體現在公司的產品研發能力，而這研發能力更是領先國內同行2~3年；

　　在節能照明應用領域，如先前所述，公司在產量與客戶結構上均領先于國內同行，光從這兩個方面的差距，相信國內同行在兩到三年內無法超越現在的法拉電子；

　　而在汽車電子應用領域，公司于2006年獲得了TS16949汽車電子產品質量規范認證證書，而國內目前鮮有企業獲得該項認證；我們知道汽車電子認證對于電子元器件行業而言，屬于最高級別的認證，這種高門檻主要源自于主要市場依然集中在國外客戶手中，這些客戶對供應商的認證與質量要求較高，往往這種認證需要經過嚴格多年的考察，相信在這個領域上，國內同行還需要2~3年時間方有建樹；

　　實際上，公司的成本優勢不僅僅來自于技術創新帶來的工藝改善與新產品的快速推廣，規模優勢更在成本控制上發揮巨大作用；..公司2007年產能已達26億只，2008年產能將達35億只，這種產能目前已經是全球第一薄膜電容制造企業的50%；

　　而目前我國規模第二大的內資企業產能僅7億只，僅是法拉電子的1/5，法拉電子這種規模優勢相信國內企業2~3年無法撼動；

　　成本優勢成為公司對抗國際企業競爭的主要武器　

　　規模與產品結構上，法拉電子相比國際主流薄膜電容制造企業存在一定差距；

　　國際主流的薄膜電容制作企業可分為兩種類型：1、電子產品品牌經營商所設立的電容制造企業，例如松下、Arcor等；2、獨立的薄膜電容制造企業，例如：EPCOS、Europtronic Group Ltd、Vishay等；

　　對于第一類國外競爭對手，由于有良好的下游市場與下游產品研發能力，使得這類企業在規模、技術與新產品開拓方面相對法拉電子更勝一籌，例如松下在家用電器應用領域的創新；

　　而在國外獨立的電容制造商來說，產品種類更加齊全，結構均衡；例如，Arcotronic在交流薄膜電容的制造能力，EPCOS的汽車電子應用領域的開拓等；

　　但公司可借助其成本優勢享受中高端成熟產品轉移的成果；

　　高素質勞動力群、科研實力以及基礎建設等競爭力提升將造就我國企業在中高端產品制造上的成本優勢，這種成本優勢是其它發展中國家與地區所不能企及的，這就是中高端產品全球性產能轉移的直接動力，這種動力未來將繼續推動我國半導體產業發展(圖13)；

　　而在規模上，法拉電子目前產能已經達全球第一廠商的50%以上，規模差距日漸縮小；在產品價格上，公司低于國際主要薄膜電容企業約10%~20%，而毛利率卻高于這些企業達17%~20%，公司成本優勢發揮的淋漓盡致；

　　這種優勢將有助于法拉電子獲得薄膜電容中高端成熟產品的產能轉移，成為公司與國際主流企業競爭的主要武器；

　　節能照明、3G將加速公司業績增長

　　在家用照明市場的深入滲透將加快全球節能照明市場增長

　　我們看好未來節能照明市場發展；..根據美國能效經濟委員會統計，用緊湊型熒光燈替換一只白熾燈泡，如果每天點四到八小時，那每年可節省電費4到13美元，5年將節約38到72美元，節能照明優勢明顯；

　　在日本和歐洲，第三剎車燈的滲透率分別高達40%和85%，而在北美僅為20%，我們據此推算在家用照明領域，節能照明滲透率更加低下，相對于全球照明市場超過1000億美元市場，節能照明潛力巨大；

　　價格因素是影響節能照明在家用照明領域推廣成功的重要因素；

　　一只緊湊型熒光燈價格是普通白熾燈的5~15倍，而一只LED燈價格更高；

　　顯然，未來節能照明市場將保持較好的發展態勢，這種市場需求將幫助法拉電子業績實現快速發展，成為08年后公司發展的重要支持；

　　上述企業與法拉電子有著長期合作關系，顯然，這些企業的快速發展也將推動法拉電子在節能照明領域的業務快速發展；3G推廣將延續公司的快速發展動力

　　結合國金證券通信行業分析師陳運紅的觀點，3G建設將會在09~11年進行；3G建設的順利推廣將成為未來業績增長另一個重要來源；

　　根據國金分析結果，3G牌照發放后三年，3G網絡設備投資規模分別為363.6億元、330億元、287.7億元，項目投資規模預計分別為808.1億元、825.0億元、846.1億元，三年累計投資2479.2億元。

　　我們認為3G建設最直接受益者將是元器件制造行業，而薄膜電容也將分享一定成果；

　　在基站設備帶來的電容需求方面，以往年600億的電信設備投資所對應的市場，3G建設將使全國電信設備投資將會達到900億(均扣除通信電源)，相對應未來通信類電容市場也將會有50%的增長；

　　薄膜電容的應用除了在通信設備制造外，通信電源方面也是一個很大應用領域；

　　3G建設預計三年新增基站為4.05萬、4.02萬、3.71萬座，一般來說一座基站所配的通信電源對電容需求為4~5只，單價在200~500元之間，新增基站將預計帶來0.81億、0.80億和0.74億的市場需求；

　　法拉電子將直接受益于3G建設帶來的對薄膜電容市場的需求繁榮；

　　2006年通信類(包括電源)收入約達5000萬元；

　　我們注意到，我國3G建設將大部分落實到中興、華為和上海貝爾等公司，而這些公司都是法拉電子的核心客戶，因此，不論三者如何競爭，法拉將從他們的訂單中分享3G建設帶來的繁榮；應用領域的優化將實現公司在傳統家電業務的平滑轉移..我們承認在電視應用領域，由于平板電視的滲透使得CRT電視市場日漸萎縮，同時，薄膜電容在平板電視使用數量大幅減少；但我們并不認為CRT電視并不會快速衰退，在其他家電，例如白色家電方面的拓展，將共同實現公司在傳統業務的平滑轉移；

　　2006年國內彩電市場上，CRT彩電所帶來的利潤遠遠大于平板電視。

　　國內多家主營平板電視的彩電巨頭的企業凈利潤率不足0.5%，而生產CRT彩電的凈利潤率平均在3%。

　　同時，發展中國家的經濟增長對CRT彩電的需求延緩了我國CRT彩電制造業的衰退速度；

　　相對于彩電業務，我國白色家電已經形成了具有較強競爭力的品牌經營商，例如格力、美的，這將進一步促進我國白色家電行業的發展，同時也促進了整個產業鏈的良性發展；

　　同時，在傳統家電應用領域方面，優秀的客戶結構將繼續推動法拉電子在該業務的產品結構優化；

　　目前，法拉電子的家電需求占總需求的28%左右。進一步細分家電需求，CRT彩電占60%，冰箱、空調、洗衣機和微波爐等占40%。

　　格力、美的成為公司核心客戶，目前已貢獻約達3000萬的銷售收入；汽車電子領域還需待市場快速發展

　　我們看好汽車電子未來發展；

　　智能化、安全性和便利性產品將不斷被應用在各級汽車上，安全及駕駛信息系統將是未來汽車電子市場的主流，這些動力將繼續推動市場增長；

　　據國金汽車行業分析師李孟滔預測07年轎車全行業產銷規模將超過850萬輛，從200萬輛到800萬輛，中國僅用了7年，我國快速發展的汽車市場為我國汽車電子市場奠定了基礎；

　　但我國本土廠商仍處于劣勢；

　　在市場規模上，以博世為首的外資和合資企業占據了我國60%以上的市場份額；

　　在技術上，我國本土企業在很多核心領域依然未實現技術突破；

　　因此，盡管法拉電子已經獲得汽車電子的質量認證，但真正要實現規模化產銷還需要2~3年時間；

　　相對于法拉電子未來8~10億的銷售收入，國內本土汽車電子制造商無法滿足其在該領域2億元的銷售預期，國內本土企業成長還需時日；

　　而對于國外汽車電子企業來說，國際大廠之間的優勢各有所長使得他們并沒有直接的競爭，在這種情況弱化了成本優勢在汽車電子領域的作用，同時汽車電子認證時間非常嚴格，往往需要1~2年方能建立穩定的合作關系；

　　股票估值和定價

　　未來公司業績將以復合25%增速增長

　　我們上文已經論述了公司在節能照明、通訊和傳統家電三個應用領域的優勢，這也是我們業績預測的基礎；

　　顯然，在客戶結構、技術與規模優勢下，公司將優先分享節能照明領域的快速成長，我們假設公司08~09在節能照明應用領域銷量分別增長45%，30%；

　　而在通訊應用領域，公司囊括了我國3G建設的主要設備供應商，因此，一旦我國實施3G建設，公司將直接收益于此，但由于我們現在依然不敢確定大規模進行3G建設的日程表，因此，我們依然假定公司在該領域呈現溫和增長；

　　公司未來通過在白色家電應用領域的開拓實現傳統家電領域的結構優化，這也是我們假定公司該領域業務保持溫和增長的重要依據；

　　公司未來管理費用變化不大，而營業費用隨著自銷規模的加大而導致有所上升，但我們認為在規模優勢作用下，公司三費比例將會有所下降；

　　預測2007～2009年公司實現凈利潤136.9、168.2和211.2百萬元，同比分別增長27.7%、22.8%和25.6%，EPS分別為0.608、0.747和0.939元。由于我們對3G推廣對公司通信應用領域業務方面進行了保守預測，因此，如果3G建設在08年順利開展，業績預測仍有提升空間；

　　價值評估

　　相對估值：

　　優秀的客戶結構和良好的技術與規模基礎是公司的投資價值所在；而業已形成的規模優勢強化了這一優勢，三者共同加速公司未來業績增長，使得公司競爭力高于同行業；..我們選取國內分立器件優質上市公司，以行業平均市盈率為基準，按照2008年EPS估算，我們認為法拉電子2007~2009年業績將加速至復合25%增速成長，給予法拉電子30倍為公司價值中樞，得出公司的合理估值為22.41元。

　　結論

　　綜合相對估值和絕對估值結果，我們認為公司的合理價值區間為18.63~22.41元。考慮公司未來的發展前景，我們給于“買入”評級；

　　風險提示

　　3G建設低于預期風險

　　3G建設已經論證多年，未來建設進程依然存在延遲風險，因此，我們需要關注這種風險對企業帶來的盈利影響；

　　搬廠與管理層變動風險

　　公司將于2008年初完成海滄廠房搬遷工作，我們預計此次搬遷將會造成公司實際生產下降8%，如果搬廠出現變化，也可能出現實際影響情況較我們預測更加惡化情況；

　　法拉電子屬于集體所有制企業，為廈門市經委管轄，公司的總經理由廈門市經委直接任命，因此，我們需要關注體制風險與管理層變動風險；

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