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　　林晟　安信證券

　　報告關鍵點：

　　公司鐵路相關業務符合鐵路設備制造業投資機會

　　公司發展戰略清晰，有利于可持續性增長

　　公司收入、利潤將繼續高增長，存在融資需求

　　短期估值較高，明年下半年相對估值優勢開始體現。維持增持-A的投資評級

　　報告摘要：

　　公司鐵路相關業務符合鐵路設備制造業投資機會。一方面，公司是目前鐵路設備行業上市公司中細分行業覆蓋最廣的，也是唯一一家既提供線下產品也提供線上產品的公司。另一方面，公司前身是株洲電力機車研究所橡膠技術開發部，在高分子領域處于領先，其主導產品彈性元件的國內市場占有率很高，尤其是在中高端領域。此外，公司的線下產品比重相對較高并且屬于配件提供商，都是景氣上升較早的細分行業。這使得公司的增長是上市公司中較早的一批。

　　公司發展戰略清晰，有利于可持續性增長。公司的發展戰略是：做強、做大。具體包括：以高分子復合改性材料研究為中心，向高端領域挑戰；向少品種大批量轉變；向鐵路領域以外發展。長期來看，戰略順利實施對公司收入的影響很可能與當前的橋梁支座類似，當新產品研發及市場開拓成功，將再次出現收入爆發性增長，綜合毛利率也將逐漸上升至30%以上。

　　公司未來兩到三年內收入、利潤將繼續高增長，存在融資需求。雖然車載彈性元件等產品收入增長放緩，但在高鐵新產品的批量生產以及海外市場拓展順利的共同作用力下，收入將繼續高增長。與此同時，毛利率的見底回升以及期間費用率的下降趨勢將使得公司的利潤增長要快于收入。但產品的增加使得公司流動資金緊張、固定資產投入需求加大，這使得公司目前存在較強的再融資需求。預計08年將進行再融資。

　　明年下半年相對估值優勢開始體現，維持增持-A的投資評級。公司是此次高鐵建設的主要受惠者，其近三年EPS分別為0.17元、0.38元和0.53元。雖然公司在國內同類上市公司中成長性突出，但與海外上市公司相比，公司目前并不具相對估值優勢，明顯的相對估值優勢要到2008年下半年才會開始顯現。如果以海外上市公司2009年PEG值來測算，公司2009年合理市盈率在40倍左右，對應目標價格為20元，維持對公司增持-A的投資評級。雖然從估值角度，公司的長期投資機會要到明年年中。但在此之前，公司存在不少較確定的事件性投資機會，比如高鐵產品招標超預期、實際控制人南車集團上市等，相信這均將成為股價上漲的催化劑。

　　1.公司經營概述

　　1.1.公司簡介

　　公司前身為株洲電力機車研究所橡膠技術開發部，中國南車集團株洲電力機車研究所為公司第一大股東，占總股本的16.79%。除第一大股東之外，其它有限售條件的流通股東數量很多，共有15家，合計占總股本的30%左右。從其背景情況來看，均是鐵道部下屬的中國南車集團和中國北車集團所控制的車輛廠和相關公司，是典型的鐵路“路內”企業。

　　公司目前下設一個技術中心、兩個事業部(分別承擔橋梁產品、其它彈性元件的生產與銷售)以及兩個主要控股子公司(分別承擔絕緣材料、特種工程塑料產品的生產與銷售)。

　　1.2.公司業務構成

　　公司主導產品為彈性元件(減振降噪產品)、特種涂料及新型絕緣材料、特種工程塑料三大系列，廣泛應用于鐵路、城市軌道交通、汽車、工程機械、工業裝備、軍事、

化工等行業。

　　其中，彈性元件主要用于鐵路，是公司目前的核心業務，也是毛利率最高的業務。其占收入的比重雖然僅略超過一半，但在主營業務利潤中的比重卻超過四分之三。

　　2.公司鐵路相關業務符合鐵路設備制造業投資機會

　　2.1.行業需求增長明確，技術領先公司受益最大

　　在鐵路設備制造業沒有定價權、整體產能過剩、競爭不激烈的基本特征主導下，行業的毛利率相對穩定且不存在供給瓶頸，需求變動自然就成為影響行業的主導因素。在目前國內高需求的拉動下，行業存在投資機會，但細分行業的增長存在一定的先后順序，而細分行業覆蓋廣、技術領先的公司受益最大。

　　2.1.1.國內需求增長明確，行業將長期受益，但存在一定的先后順序

　　根據十一五期間鐵路固定資產投資規劃，我們推算在此期間線上設備制造商的收入達2300億左右，而線下設備制造商的收入在1000億左右。再考慮到物價上漲因素，我們預計十一五期間對鐵路裝備制造業的總需求將在3600億-3900億之間，而十五期間總需求才不足2300億，增幅在55%-70%之間。

　　由此我們認為，接下來兩至三年里鐵路設備制造業的收入將穩定在20%左右。隨著集中投資的過去，未來增速將逐步放緩至10%，預計未來20年左右的時間里，將維持這一水平，前期動力仍主要來自國內市場，后期則來自國外市場。由于在高技術含量產品比重的提高以及鐵道部上調原有產品的招標價格的共同作用力下，行業完全可以克服成本上漲帶來的毛利率下降壓力，毛利率見底回升趨勢不會改變，再加上費用率的緩慢下降將使得利潤總額則仍將保持相對于收入較高的漲幅。因此利潤增幅超過收入的趨勢仍將延續，但二者差額會逐漸縮小，最終趨于一致。

　　在需求總量上升的大環境中，各細分行業的需求也都將出現增長，只是需求出現高增長的開始時間段有所不同，大致的順序是：線下設備快于線上設備、配件收入快于其它細分行業、機車與客車快于貨車。這主要是因為從鐵路的建設周期來看，剛開始的投資集中于鐵路網的建設上，而這部分的投入對鐵路裝備制造業的整體拉動較為有限，受益集中于提供線下產品的公司。鐵路基礎建設一般為四年左右，如今第一批的鐵路基礎建設已接近尾聲，預計配件等鐵路線上設備的需求明年起將陸續步入高增長期，最后才輪到修理業務的高增長。

　　2.1.2.細分行業覆蓋廣、技術領先的公司受益最大

　　2.1.2.1.細分行業覆蓋范圍廣的公司

　　由于鐵路大發展使得各個細分行業均將受益，但時間上可能存在先后順序。我們認為那些細分行業覆蓋范圍廣的公司一方面可以充分分享鐵路大投資帶來的好處；另一方面可以平滑各細分行業各自相對較大的波動性給業績帶來的影響。

　　2.1.2.2.技術領先的公司長期受益

　　技術領先的公司可以借此次國內鐵路建設之機，盡快消化吸收國外的先進技術，縮小與后者的差距，既可維持在國內的技術領先地位，也可增加國際競爭力；可通過不斷開發研制新產品以提升產品結構，促進綜合毛利率的回升；可在目前產品需求升級的時期勝出；一般技術領先的公司同類產品的毛利率相對較高，市場份額也高，可以充分分享市場需求增長帶來的好處。

　　2.2.公司是目前上市公司中細分行業覆蓋最廣的

　　根據鐵路投資和建設流程我們可將鐵路設備分成線下產品和線上產品。而公司是目前鐵路設備行業上市公司中細分行業覆蓋最廣的，也是唯一一家既提供線下產品也提供線上產品的公司。其線下產品比重相對較高并且屬于配件提供商，都是景氣上升較早的細分行業。這使得公司的增長是上市公司中較早的一批。

　　2.2.1.線下產品為新增業務，市場容量巨大

　　去年以前公司在傳統線下業務方面涉及甚少，每年的訂單僅在幾百萬元上下。但借國內高鐵建設之機，公司已形成一系列市場容量較大的高端線下產品。

　　其中，橋梁支座已為公司今明兩年收入增長貢獻最明確的新產品。根據十一五鐵路線路規劃，預計對該產品的市場需求在73.5億左右。從目前橋梁支座的招標情況來看，近2000公里的線路招標金額就達17-18億。因此，實際的市場需求將略大于這一預期，可能在80億左右。而這一需求從今年起開始逐步釋放。

　　除此之外，公司高鐵后續產品儲備豐富，市場需求均較大。其中，用于無碴高鐵建設的就有CA砂漿、伸縮縫和防水涂料等。

　　2.2.2.線上產品為傳統業務，國內市場容量增長放緩

　　公司線上業務集中于車輛彈性元件(為各類車輛提供減震產品)，已形成年產各類復合減振降噪彈性元件600萬套生產規模，主要用于傳統的車輛和工程機械方面(不包括橋梁支座)。雖然明年開始為鐵路貨運大提速而進行的現有貨車集中改造將結束，這將減少更新改造需求，但就新造車來看，十一五后期，貨車的需求穩定，而動車組、機車的需求增長要快于貨車，且前者每輛的彈性元件需求要明顯高于后者。因此，車載彈性元件仍將增長，只是幅度會放緩。

　　前兩年鐵路車輛彈性元件每年的市場容量大約為4億元，而十五初期容量僅3億元左右，因此十五期間平均市場容量不到3.5億。我們預計十一五期間鐵路建設的線上部分投資將超過十五期間40%-50%之間，由此可以初步推算十一五期間我國鐵路車輛彈性元件市場容量將擴大到每年5億元左右，預計年增長幅度在10%-15%之間。

　　相比線下業務增量及增速而言，國內線上業務增長相對較緩。

　　2.3.公司在國內技術領先，競爭優勢明顯

　　公司控股股東為鐵道部骨干研究所-株洲電力機車研究所，該所擁有公司主要產品(機車車輛橡膠彈性元件技術條件和鐵道車輛空氣彈簧)鐵道部標準的制定權，使公司受益于目前的鐵道部運行機制；公司于2004年被認定為國家火炬計劃重點高新技術企業、國家認定企業技術中心，現擁有高分子復合改性材料、系統與結構、成型技術、檢測四大核心技術；公司科技成果貢獻突出，現已申報國家專利50項，取得專利33項，先后承擔國家及省部級科研項目16項，其中主持和參與國家“863”計劃5項。鐵路建設設備購買鐵路運營線下設備線上設備以車載彈性元件為主線路以及車輛維修橋梁支座CA砂漿軌道減震器防水涂料高鐵扣件之非金屬配件公司技術水平高的最好表現就是成為國外大公司的配件商，大部分都是其首選供應商，出口金額快速增長。正是長期以來的技術和資質儲備使得公司能夠快速捕捉高鐵建設帶來的市場機遇。

　　公司的技術競爭力還可以從具體產品的國內市場份額中看出：

　　..橋梁支座與伸縮縫(第三)

　　目前，國內有三個橋梁支座標準系列，分別是鐵科院KGP系列、天津三院TGP系列和公司的CKP系列。雖然CKP系列技術水平較高，但除了系列之間的競爭外，還有同標準系列中的生產企業之間的競爭，所以比傳統產品市場競爭相對激烈。從今年的招標情況來看，公司獲得了17%左右的份額，排名第三。

　　目前，公司已形成年產4萬套橋梁支座和12萬米伸縮縫生產規模。今年又投資4400萬元增加橋梁支座的產能，年底將可投產，預計明年橋梁支座的產能將提升至5.5萬套。從目前橋梁支座的產能情況來看，按每套平均近1萬元的價格測算，已基本可以滿足我們之前預計的十一五期間80億元的市場需求。加上鐵道部參照歷史公平分配的招標慣例，我們預計新入者有限，市場參與者將基本穩定。

　　與既有參與者對比，公司在橋梁產品上起步晚，也沒有在公路橋梁領域的經驗可循，所以我們預計公司在這一產品的市場份額將基本穩定。但由于公司是通過與橋梁支座歐洲標準委員會主席單位意大利ALGA公司合作高起點進入這個市場，產品定位于中高端，而且公司引進的5200噸橋梁支座檢查和試驗機是目前國內最大的，可用于靜態和動態的檢測，所以產品性能優良，具有穩定的隔震和調高性能。根據已有招標情況來看，公司產品的單價是最高的，這也側面反映了這一點。因此在部分技術要求較高的路段上，公司可能獲得更高的市場份額。

　　此外，公司的CKF-AW伸縮縫系列產品也是在成功消化吸收意大利ALGA公司技術基礎上，根據國內高速客運專線及城際軌道交通橋梁建設需求而研制的新產品。立項后半年左右就順利研制完成，產品技術指標和性能均接近國際先進水平。

　　CA砂漿(前三)

　　公司在2004年已針對高速無碴鐵路開發了CA砂漿技術，目前國內企業生產的CA砂漿質量與國外相比有一定的差距，但差距不大。由于技術難度高，國內僅有三家企業能生產CA砂漿，現已分別在隧渝線、京津線、武廣線的試驗段上進行分段試鋪。

　　車載彈性元件(第一)

　　公司鐵路彈性元件業務在國內具有很強的競爭實力，產品主要集中在機、客車配件等中高端領域。目前，國內鐵路車輛彈性元件主要生產廠家有三家，除公司外另兩家為河北固安金海和江蘇溧陽，二者的國內市場占有率合計在45%左右，而公司一家就達40%。此外，鎮江鐵科橡塑制品有限公司、上海科鐵達機電科技有限公司、天津中鐵橡塑有限公司、無錫中策減震器有限公司、西安晨光橡膠廠、薩克斯汽車零部件系統(上海)有限公司等公司分割了其余的15%的市場。

　　在海外市場中，德國Contitech等公司單空氣彈簧制品每年的收入就超過20億歐元。

　　公司在技術上與之還有一定差距(只有某些產品的性能指標已超過國外同類產品)，技術優勢不明顯，但在同類產品上，公司在價格方面存在明顯優勢。

　　3.公司發展戰略清晰，有利于可持續性增長

　　公司的發展戰略是：先做強、再做大。強調用資產經營和資本運作兩腿走路，按國際標準做精、做強，形成國際化競爭中的企業品牌，強化競爭能力；在做精做強的基礎上加快做大，形成低成本、規模化的國際競爭力，提高防范風險的綜合能力。

　　3.1. 2005年以來堅持“做強、做大”戰略

　　3.1.1.以高分子復合改性材料研究為中心，向高端領域挑戰

　　公司致力于高分子復合改性材料研究、減震降噪技術工程化推廣應用，創建現代企業“三高”模式(高質量、高效率、高收益)，以系統及結構仿真、材料配合、工藝成型、檢測分析四大核心技術為支撐，將結合我國國情“大力發展城市軌道交通”的戰略需要，成為全球交通裝備領域的優秀供應商。

　　公司原來就一直受惠于高端新產品帶來的高毛利率，其未上市之前其綜合毛利率就接近50%。去年橋梁支座項目的成功，使其堅定了憑借其高分子產品研究技術向下一個高端領域挑戰的信心，進入其視野的均是進入壁壘相對較高(尤其是技術壁壘)、競爭還不激烈、毛利率較高的產品。

　　由于資金有限，公司在向高端領域挑戰的同時會戰略性的退出競爭激烈的低端領域或客戶圈。2005年起公司就開始優化內部資源配置，明確將集中力量做強做大高分子減振降噪彈性元件、高分子復合材料、特種涂料及新型絕緣材料三大領域產業，同時逐步淡出與主業相差較遠以及盈利能力較差的產業。

　　3.1.2.向少品種大批量轉變

　　之前公司產品集中度非常低，產品種類多、數量少、市場容量小，大部分產品屬于“非標準品”，因此生產加工難度相對較大，生產效率較低。目前公司介入鐵路線下設備的制造，由于國內鐵路建設規模高速增長，相關配套件市場容量巨大，且標準化部件(如CA砂漿、橋梁支座、扣件、軌道減振器、防水涂料等)占相當比重，這使得公司的生產模式將由之前的“小批量、多品種”逐步轉化為“大批量、少品種”。

　　3.1.3.向鐵路領域以外發展

　　由于彈性元件在鐵路市場中占比較小，市場容量相對有限，因此公司未來產業發展定位是：立足鐵路、面向民用品、走出國門。目前來看，公司向鐵路領域以外發展的模式主要有兩個：

　　一是原有產品向鐵路領域以外延伸。在開拓工程機械、汽車等非鐵路市場方面，公司由于在價格、營銷網絡、客戶積累等方面均不占優勢，競爭壓力較大。

　　二是通過高分子新產品的研發向鐵路領域以外拓展。比如風力發電設備的葉片就是屬于高分子材料制品，市場前景巨大，公司目前開始先期的市場調研工作。我們認為，這一產品很有可能是公司下一個業績增長亮點。其模式將借鑒橋梁支座的成功經驗，準備與荷蘭廠商合作引進技術；市場方面由于與國內風電龍頭金風科技已有合作，目前是其最主要的減震器提供商；公司大股東自身也已完成了風電項目可行性研究和技術引進談判，已成功進入國家級風電變流系統產業化基地。可以說項目開展的大環境已經初步成形。

　　3.2.戰略實施有利于公司的可持續增長

　　戰略的實施中，公司借助研發實力，可以始終領先競爭對手一步。長期來看，戰略順利實施對公司收入的影響很可能與當前的橋梁支座類似，當新產品研發及市場開拓成功，將再次出現收入爆發性增長。但由于新產品從研發到大規模投產至少需要一到兩年的時間，而且考慮到非鐵路市場競爭較激烈，所以公司收入可能在兩三年后將再次出現因新產品投產出現爆發性增長，綜合毛利率也將逐漸上升至30%以上。由于新產品均是毛利率較高、市場容量較大的，因此在公司毛利率達到30%之前，公司利潤的增幅將繼續高于收入增幅。

　　此外，向鐵路領域以外拓展將面臨比目前更大的競爭，預計銷售費用將增加，資本投入也有可能增加；而在向大批量轉變中，公司的生產效率及盈利能力將提高。

　　4.公司收入、利潤將繼續高增長，存在融資需求

　　4.1.收入增長趨勢明確

　　這兩年內非鐵路領域的新產品項目即使開展，我們預計給收入帶來明顯增長的可能性較小，因此我們這里暫不考慮這一因素，只考慮現有產品對公司這兩年收入的影響。正是公司主導產品在國內外的快速增長使得公司的主營業務收入整體也將保持年均30%以上的高增長。

　　4.1.1.新產品助推國內收入增長

　　4.1.1.1.高鐵新產品已進入高增長期

　　橋梁支座

　　保守的估計，在近80億的市場需求中公司占15%幾乎沒有懸念。也就是說超過12億的收入將集中在這幾年實現。07年預計實現1.5個億收入，08年將超過3個億。如果考慮到在某些要求較高路段(比如京滬高鐵)的招標中，公司有可能獲得更多的訂單比例。預計2009年橋梁支座為公司帶來收入將超過4個億。

　　伸縮縫

　　技術領先，但市場容量相對較小。其與橋梁支座同是橋梁產品，競爭環境相差不大，所以預計市場份額與橋梁支座不會相差太大。預計這幾年公司在該產品上收入達1.8個億，平均每年5000萬左右。

　　CA砂漿

　　國內高鐵建設今后采用何種無碴軌道技術，目前尚無定論。如果全部依賴進口，則代價太大；完全國產化，又不放心。保守的估計，公司將來在10億左右的CA砂漿需求量中分得10%的份額，則其明年預計貢獻收入在3000萬左右。

　　4.1.1.2.原有產品國內收入增長穩定

　　車載彈性元件

　　十一五期間國內車載彈性元件市場的容量增長空間有限(年需求同比增幅預計在10%-15%之間)，加上為非鐵路市場配套的減振產品由于進入壁壘較低，且下游廠商自身競爭激烈，因而公司面臨許多中小企業的無序競爭，優勢不明顯。因此公司的車載彈性元件收入增長不會太快。我們預計公司在高端的機車、客車領域的市場份額將會維持，但是隨著國內貨車大提速的需求，公司產品在貨車新造領域的應用將進一步有所提升。整體來看，公司國內銷售的年增長幅度也基本在10%-15%之間。

　　其它產品

　　如果將新產品CA砂漿、鐵路扣件之非金屬配件除外，其它的特種工程塑料、絕緣制品及涂料等產品市場需求不大。而電磁線產品由于毛利率偏低，資金占用較大，不符合公司發展方向。因此我們預計公司這些產品未來兩年難以出現大幅增長，平均增幅預計在5%左右。

　　4.1.2.海外市場開拓順利

　　公司出口產品主要是車載彈性元件，目前全球最大的三家軌道交通車輛生產廠家――龐巴迪、阿爾斯通和西門子已相繼成為公司的客戶，并且壟斷了全球四大機車車輛廠在中國的業務。2004年，公司相繼與龐巴迪公司簽署為期五年的戰略合作協議，與GE公司簽署為期三年的供貨協議，通過了阿爾斯通公司A級供應商的審核，在球絞市場成為SACHS、KONI、DISPEN目前在中國唯一的供應商等。而且，公司質量體系完善，已連續三年獲得GE公司的最佳供應商稱號，成為龐巴迪的戰略供應商，2004年度成為阿爾斯通的A級供應商。

　　對人民幣升值將可能會削弱公司的出口競爭力的擔憂我們相對樂觀。原因在于以下三點：一是，與國際廠商的戰略合作使得公司擁有提價的基礎；二是，目前公司產品的售價比國外同類產品便宜30-50%左右，而且絕大多數銷售海外客戶的產品都是面向中國市場，升值對產品的競爭力基本沒有影響；三是，占成本超過20%的橡膠原料大多來自進口，在目前的海外銷售規模之下，可以抵消大部分升值帶來的不利影響。

　　所以我們預計公司海外業務的收入將在未來幾年內持續快速增長，年均增幅在30%左右。預計2008年彈性元件的海外收入將達2006年的兩倍。

　　4.2.利潤增長要快于收入

　　成本上升并不會改變公司綜合毛利率見底回升的趨勢，加上長期來看期間費用率仍有明顯下降空間，促使公司的利潤增長要快于收入增長。

　　4.2.1.毛利率見底回升趨勢不變

　　從生產成本結構來看，在公司主導彈性元件產品生產成本中，原材料成本約為70%，其中鋼材占40%、天然橡膠占22%、橡膠填劑占8%。預計接下來兩年，因成本推動，原材料價格將繼續上漲，幅度可能在10%-15%之間，這將導致公司的生產成本升幅在10%左右，給毛利率繼續上升帶來一定壓力。

　　但是，我們認為鐵道部的招標價格以及技術升級帶來的產品價格的上升可以沖減成本上升給毛利率帶來的壓力。最關鍵的是，隨著毛利率較高的高鐵相關產品占收入比重的加大，公司綜合毛利率見底回升的趨勢不會改變。

　　目前來看，橋梁支座40%左右的毛利率是公司所有產品中最高的，而且公司與高速動力機車配套的彈性元件在2007年供貨，2008年二者的比重均將進一步加大，這將提升彈性元件業務的毛利率。如果不考慮其它新產品的批量生產，彈性元件業務占主營業務的比重將逐年上升，使得公司綜合毛利率回升。即使彈性元件之外的其它兩主業的新產品投產，新產品的高毛利率依然有利于綜合毛利率的上升。

　　4.2.2.期間費用率逐年下降，仍有下降空間

　　公司期間費用率雖然已從2003年的24.5%逐年下降至目前的18%左右，降幅略大于行業平均，但從絕對比率來看，仍然明顯高于行業平均水平，而差異主要體現在公司的銷售費用率明顯較高。我們認為這與公司之前的多品種小批量有較大關系。長期來看，隨著公司戰略方向開始轉向少品種大批量上，公司的銷售費用率會再次出現明顯下降，從而帶動期間費用率下降，預計可能還有5個百分點的空間。但短期來看，目前正處于這一戰略的轉變期，儲備的幾個品種還是新品種甚至產品還未上市，所以短期內銷售費用并不會出現下降，反而可能會因為財務費用的增加而使期間費用率略有回升。

　　4.3.存在融資需求

　　公司在接下來兩到三年內固定資產投資需求將上升，加上產品對流動資金占用較多，新產品的生產無疑會加大公司資金需求。但資產負債率明年預計升高至60%左右，進一步提升的空間有限，存在較強的再融資需求。

　　4.3.1.固定資產投資金額上升

　　首先，雖然公司仍然立足于高分子產品，但向“路外”延伸的項目如果開始大規模投產，有可能需要較大的新的固定資產投入。而不會象現在這樣，可以與原有的彈性元件產品共用部分固定資產。比如橋梁支座項目至今仍與原有業務共用一臺密煉機。

　　其次，由于公司目前唯一的一臺密煉機提供的是公司彈性元件的核心原材料――膠料，屬于核心工序。在橋梁支座的批量生產后，該密煉機一直處于滿負荷運作。從業務發展以及風險防范需要，公司計劃在明年增加一臺(價格近2000萬元)，預計明年9月份以后正式投產。

　　最后，《中部地區擴大增值稅抵扣范圍暫行辦法》的通知雖然于今年7月1日開始實施，但具體辦法還未正式下文。從長遠上看增值稅抵扣政策無疑會促使公司加大固定資產投入的力度。

　　綜合來看，我們認為，明年開始公司固定資產投資金額將明顯上升，相應的折舊費用也將增加。

　　4.3.2.流動資金占用較多

　　受行業特點的影響，即鐵路配件廠先供貨，設備廠生產后再付款的銷售模式，導致配件廠存貨居高不下且回款速度慢，因而公司應收帳款和存貨均較大、流動資金占用較多、營運效率較低、經營活動產生的現金流不佳。

　　雖然公司戰略上準備收縮電磁線等產品的生產規模，因為加工性質使該產品毛利率不高又占用較多的公司流動資金。但由于各種原因，這一過程會比較緩慢。再考慮到明年公司橋梁支座等產品將批量生產，另有新產品研發試產，我們認為這兩年流動資金的占用現象不會好轉。

　　4.3.3.資產負債率漸高

　　目前公司對流動資金緊張暫時采用向大股東的資金結算中心申請調劑款周轉。06年僅有1000萬，今年存量已經上升到1.5個億左右，資產負債率也比去年上升了近8個百分點。根據我們測算，08年如果沒有其它融資渠道，短期借款的規模將超過3個億，資產負債率也將接近60%的高位，流動比率和速動比率均將進一步下降。09年將面臨較大的資金周轉問題。

　　我們認為明年公司存在較強的再融資需求。但公司的實際控制人南車集團可能于明年上半年上市，目前具體方案未定，因此公司如果不借其上市解決這一問題，估計就要等其上市之后再解決再融資問題。

　　5.估值及投資建議

　　綜上所述，我們認為公司是此次高鐵建設的主要受惠者。公司目前上市公司中產業鏈覆蓋最廣，最能充分分享行業增長好處；線下業務中的橋梁支座已經成型，CA砂漿、彈性鐵墊板等產品有望形成梯隊；技術領先，一方面后續招標中有可能超預期，另一方面在新產品開發上具有較高起點；實際控制人南車集團明年上市也基本沒有懸念。根據我們的測算，公司近三年EPS分別為0.17元、0.38元和0.53元。

　　國際上三大主要機車和車輛制造商德國西門子、法國阿爾斯通和加拿大龐巴迪在全世界鐵路機車車輛市場約占55%的份額。從這三大鐵路設備制造商的情況來看，由于其主要產品技術水平高，這兩年我國等發展中國家的高鐵建設給其產品銷售增長帶來較大的正面影響，但隨著這些國家技術引進的結束，以及2010年以后可能出現的同類產品的反出口將使其利潤增長逐步放緩至10%-15%，而國內上市公司的增長將加快，增長維持在20%-25%之間的問題不大，而公司的利潤增幅仍將接近30%。就PEG指標來看，國外三大巨頭以目前價格計算的2006和2009年PEG平均分別為0.78和1.39，而公司對應的PEG分別為1.22和0.93。相比之下，我們認為公司目前并不具相對估值優勢，明顯的相對估值優勢要從2008年下半年以后才開始顯現。

　　如果以海外上市公司2009年PEG值作為參照計算，公司2009年合理市盈率近40倍，對應目標價格為20元。我們維持對公司增持-A的投資評級。

　　雖然從估值角度，公司的長期投資機會要到明年年中，但在此之前，公司存在不少較確定的事件性投資機會，比如高鐵產品招標超預期、實際控制人南車集團上市等，相信這均會成為股價上漲的催化劑。

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