新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　劉建剛　興業(yè)證券

　　重組完成后原水股份的主營業(yè)務(wù)將形成水務(wù)、固廢處理和房地產(chǎn)開發(fā)三足鼎立的格局。預(yù)計(jì)2007-2009年EPS分別為0.27、0.57和0.92元，維持“推薦”評級(jí)。

　　投資要點(diǎn)：

　　重組后主業(yè)將形成三足鼎立的格局。原水股份發(fā)布公告，計(jì)劃采用向大股東上海城投增發(fā)股票和現(xiàn)金支付的方式收購上海城投旗下的置地集團(tuán)和環(huán)境集團(tuán)，重組若成功實(shí)施，原水股份的主營業(yè)務(wù)將由單一的水務(wù)運(yùn)營轉(zhuǎn)變?yōu)樗畡?wù)、固廢處理和房地產(chǎn)開發(fā)三足鼎立的格局，成為城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的國內(nèi)巨頭。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利前景良好。置地集團(tuán)目前擁有儲(chǔ)備用地約2000畝，包括位于上海市中心的露香園、東北片區(qū)的新江灣城悅城等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的土地獲得時(shí)間較早，成本相對較低，預(yù)計(jì)未來具有良好的盈利空間。

　　固廢處理業(yè)務(wù)成長空間廣闊。環(huán)境集團(tuán)主要從事城市生活垃圾焚燒發(fā)電、衛(wèi)生填埋等業(yè)務(wù)，在中國固廢處理服務(wù)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。我國生活垃圾無害化處理率將由目前的40%提高到2010年的60%以上，市場空間廣闊。

　　水務(wù)運(yùn)營平穩(wěn)增長。未來水價(jià)上調(diào)的潛力一方面將有利于原水股份現(xiàn)有水務(wù)項(xiàng)目利潤的提升，另一方面將促進(jìn)上海城投擁有的其它水務(wù)資產(chǎn)在盈利能力滿足相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)后注入上市公司。

　　投資評級(jí)：推薦。在2008年上半年完成重組的假設(shè)前提下，預(yù)計(jì)原水股份2007-2009年EPS分別為0.27、0.57和0.92元。我們以2009年EPS作為基準(zhǔn)，給予其27-30倍PE的估值水平，得出原水股份的內(nèi)在價(jià)值中樞為26.00元。重組完成后的原水股份與環(huán)保水務(wù)和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司相比均具有較為明顯的估值優(yōu)勢，因此給予“推薦”評級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：重組方案未獲通過的風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的政策風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境業(yè)務(wù)的拓展速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、概要

　　1.1我們的看法

　　重組后主業(yè)將形成三足鼎立的格局。原水股份公告，計(jì)劃采用向大股東上海城投增發(fā)股票和現(xiàn)金支付的方式收購上海城投旗下的置地集團(tuán)和環(huán)境集團(tuán)，重組若成功實(shí)施，原水股份的主營業(yè)務(wù)將由單一的水務(wù)運(yùn)營轉(zhuǎn)變?yōu)樗畡?wù)、固廢處理和房地產(chǎn)開發(fā)三足鼎立的格局，成為城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的國內(nèi)巨頭。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利前景良好。置地集團(tuán)目前擁有儲(chǔ)備用地約2000畝，包括位于上海市中心的露香園、東北片區(qū)的新江灣城悅城等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的土地獲得時(shí)間較早，成本相對較低，預(yù)計(jì)未來具有良好的盈利空間。

　　固廢處理業(yè)務(wù)成長空間廣闊。環(huán)境集團(tuán)主要從事城市生活垃圾焚燒發(fā)電、衛(wèi)生填埋等業(yè)務(wù)，在中國固廢處理服務(wù)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。我國生活垃圾無害化處理率將由目前的40%提高到2010年的60%以上，市場空間廣闊。

　　水務(wù)運(yùn)營平穩(wěn)增長。未來水價(jià)上調(diào)的潛力一方面將有利于原水股份現(xiàn)有水務(wù)項(xiàng)目利潤的提升，另一方面將促進(jìn)上海城投擁有的其它水務(wù)資產(chǎn)在盈利能力滿足相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)后注入上市公司。

　　1.2估值

　　絕對估值：在假定股權(quán)資本成本為8.5%、債務(wù)資本成本為6%、WACC為7.76%、永續(xù)增長率為3%的情況下，我們利用DCF模型對原水股份進(jìn)行絕對估值，測算出每股價(jià)值為17.26元。

　　相對估值：在2008年上半年完成重組的假設(shè)前提下，預(yù)計(jì)原水股份2007-2009年EPS分別為0.27、0.57和0.92元。由于重組后的原水股份2009年起各項(xiàng)業(yè)務(wù)基本步入正軌，因此我們以2009年的EPS作為相對估值基準(zhǔn)，給予其27至30倍PE的估值水平，得出原水股份的內(nèi)在價(jià)值中樞為26.00元。

　　估值結(jié)果：由于DCF絕對估值模型對公司未來現(xiàn)金流的預(yù)測準(zhǔn)確度有較高要求，而重組后原水股份的三大業(yè)務(wù)板塊中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)具有現(xiàn)金流波動(dòng)大的特點(diǎn)，因此我們認(rèn)為采用相對估值法更能把握企業(yè)的價(jià)值。按照相對估值的結(jié)果，原水股份的合理價(jià)值為26.00元。

　　1.3投資評級(jí)：推薦

　　原水股份在重組完成后作為國內(nèi)固廢處理行業(yè)的龍頭和具有資源優(yōu)勢的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，與環(huán)保水務(wù)和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司相比均具有較為明顯的估值優(yōu)勢，因此給予“推薦”評級(jí)。

　　1.4風(fēng)險(xiǎn)提示

　　重組方案未獲通過的風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的政策風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境業(yè)務(wù)的拓展速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、資產(chǎn)重組方案解析

　　2.1資產(chǎn)重組具體內(nèi)容

　　2007年10月29日，原水股份發(fā)布非公開發(fā)行股票董事會(huì)公告，公司擬采用向控股股東上海城投非公開發(fā)行股票與支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購上海城投擁有的上海環(huán)境集團(tuán)和上海城投置地集團(tuán)各100%的股權(quán)。

　　2007年12月4日，原水股份發(fā)布董事會(huì)公告，公布了上海環(huán)境集團(tuán)和上海城投置地集團(tuán)的資產(chǎn)評估結(jié)果，明確了擬非公開發(fā)行的發(fā)行價(jià)、發(fā)行數(shù)量和支付現(xiàn)金的數(shù)額。

　　具體資產(chǎn)重組方案是：原水股份以每股15.61元向大股東上海城投增發(fā)4.137億股，同時(shí)向大股東支付現(xiàn)金71811萬元，購買大股東持有的環(huán)境集團(tuán)和置地集團(tuán)100%股權(quán)。即總出價(jià)71.76億元。重組后公司更名為“上海城投控股股份有限公司”。

　　重組完成后，上海城投的持股比例將由重組前的45.87%上升為55.61%，原水股份的主營業(yè)務(wù)將由單一的水務(wù)運(yùn)營轉(zhuǎn)變?yōu)樗畡?wù)(原有業(yè)務(wù))、固廢處理(原環(huán)境集團(tuán)業(yè)務(wù))和房地產(chǎn)開發(fā)(原置地集團(tuán)業(yè)務(wù))三足鼎立的格局，成為城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的國內(nèi)巨頭。

　　2.2現(xiàn)有資產(chǎn)及擬注入資產(chǎn)的經(jīng)營與財(cái)務(wù)狀況

　　根據(jù)公司相關(guān)公告，我們整理得到原水股份、環(huán)境集團(tuán)和置地集團(tuán)2006年度和2007年前3季度的經(jīng)營和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以及在報(bào)告期初原水已完成資產(chǎn)注入的假設(shè)前提下，相應(yīng)的模擬合并財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

　　由表1可見，假設(shè)本次資產(chǎn)重組已經(jīng)完成下，原水股份2006年和2007年1-9月的EPS將比目前分別增加0.045元和0.044元，由于擬注入資產(chǎn)業(yè)務(wù)特點(diǎn)的原因，資產(chǎn)負(fù)債率分別增加為48.85%和50.41%。

　　雖然基于歷史數(shù)據(jù)，環(huán)境集團(tuán)和置地集團(tuán)對原水股份EPS的提升作用有限，但是資產(chǎn)的價(jià)值取決于其未來的盈利能力，因此我們進(jìn)一步對擬注入資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量和未來盈利能力進(jìn)行分析。

　　3、置地集團(tuán)：深耕上海市場，資源優(yōu)勢突出

　　3.1深具政府信譽(yù)度的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)

　　上海城投置地(集團(tuán))有限公司(置地集團(tuán))具有房地產(chǎn)一級(jí)開發(fā)能力，主要從事商品房開發(fā)、城市化成片土地開發(fā)和舊區(qū)改造等業(yè)務(wù)，是上海城投房地產(chǎn)板塊的核心企業(yè)。

　　置地集團(tuán)連續(xù)三屆獲得上海市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)50強(qiáng)、上海市房地產(chǎn)開發(fā)著名企業(yè)等榮譽(yù)，與母公司上海城投一起，在長期配合政府市政建設(shè)進(jìn)行一級(jí)土地開發(fā)、市政配套和動(dòng)遷房建設(shè)的過程中積累了深厚的政府信譽(yù)度和資源優(yōu)勢。

　　截至2007年9月底，置地集團(tuán)已開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目近20個(gè)，已開發(fā)面積約200萬m2，包括國家開發(fā)銀行大廈、現(xiàn)代星洲城、上海未來、城投世紀(jì)名城等知名項(xiàng)目。

　　3.2置地集團(tuán)的土地儲(chǔ)備及開發(fā)項(xiàng)目

　　置地集團(tuán)目前擁有儲(chǔ)備用地約2000畝，主要包括位于上海市中心黃金地段的露香園、東北片區(qū)的新江灣城悅城(C5地塊)、西面片區(qū)的金虹橋、浦東片區(qū)的金橋瑞仕花園，以及位于松江的新凱、韻意項(xiàng)目等。這些項(xiàng)目的土地獲得時(shí)間較早，成本相對較低，加之地理位置優(yōu)越，升值潛力較大，因此預(yù)計(jì)未來具有良好的盈利空間。

　　置地集團(tuán)現(xiàn)有的土地和開發(fā)項(xiàng)目儲(chǔ)備包括兩類：

　　(1)商品房項(xiàng)目。包括露香園、金橋瑞仕花園、金虹橋和新江灣城悅城等項(xiàng)目。這部分項(xiàng)目屬純商業(yè)化運(yùn)作，潛在利潤空間大。由于土地取得成本已基本確定，其盈利水平和價(jià)值很大程度上取決于未來房價(jià)的走向。其中，位于上海市中心黃金地段、開發(fā)面積巨大的露香園是最具價(jià)值的資產(chǎn)。目前露香園周面可比物業(yè)的售價(jià)基本在6萬元/m2以上，而露香園一期由于動(dòng)遷工作進(jìn)行得較早，有效控制了土地成本，預(yù)計(jì)利潤空間十分可觀。

　　(2)市政配套房。包括韻意、新凱、城捷和城協(xié)。這些項(xiàng)目屬于為政府市政動(dòng)遷項(xiàng)目配套建設(shè)的房產(chǎn)，主要銷售對象是動(dòng)遷居民，土地取得成本較低，但售價(jià)也受政府限制，銷售利潤率雖然不高，但由于開發(fā)面積大，是公司穩(wěn)定的利潤來源。值得注意的是，市政配套房項(xiàng)目中一般存在少量的商業(yè)配套房產(chǎn)，這部分房產(chǎn)的開發(fā)往往具有較高的利潤率。

　　3.3土地一級(jí)開發(fā)業(yè)務(wù)及潛在項(xiàng)目資源

　　除了商品房和市政配套房兩大業(yè)務(wù)模塊之外，置地集團(tuán)的另一大業(yè)務(wù)是土地一級(jí)開發(fā)。依托政府信譽(yù)度優(yōu)勢，土地一級(jí)開發(fā)是置地集團(tuán)的優(yōu)勢所在和穩(wěn)定的利潤來源。未來置地集團(tuán)的土地一級(jí)開發(fā)戰(zhàn)略是抓住世博會(huì)契機(jī)，大力推進(jìn)周邊地區(qū)城鎮(zhèn)化開發(fā)。

　　此外，由于避免同業(yè)競爭的考慮，預(yù)計(jì)本次資產(chǎn)重組完成后，上海城投將把置地集團(tuán)作為整合上海城投下屬房地產(chǎn)資源的大平臺(tái)。目前上海城投所控制的土地資源約20000公頃，隨著城市的發(fā)展，這部分土地資源有可能在履行相關(guān)程序后，用于其他的建設(shè)項(xiàng)目，因此置地集團(tuán)注入原水股份后，上市公司后續(xù)擁有繼續(xù)獲取開發(fā)用地的機(jī)會(huì)。

　　4、環(huán)境集團(tuán)：中國固廢處理領(lǐng)域的領(lǐng)先者

　　4.1環(huán)境集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)與競爭地位

　　本次上海城投擬注入的另一塊資產(chǎn)——上海環(huán)境集團(tuán)成立于2004年6月，主要從事城市生活垃圾焚燒發(fā)電、衛(wèi)生填埋以及相關(guān)的路上中轉(zhuǎn)運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)，是國內(nèi)環(huán)衛(wèi)行業(yè)中投資規(guī)模最大、服務(wù)范圍最廣的專業(yè)公司，在中國固廢處理服務(wù)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。

　　環(huán)境集團(tuán)目前擁有上海市區(qū)80%生活垃圾的中轉(zhuǎn)和處理處置能力，同時(shí)積極拓展國內(nèi)環(huán)境產(chǎn)業(yè)市場，在成都、寧波、淮安、深圳、南京和青島等城市以BOT方式投資。建設(shè)和運(yùn)營生活垃圾焚燒發(fā)電、垃圾填埋等重大項(xiàng)目，生活垃圾中轉(zhuǎn)及處理設(shè)施的投資、建設(shè)和運(yùn)營規(guī)模均居全國第一。

　　4.2固廢處理業(yè)務(wù)的盈利模式

　　固體廢棄物處理行業(yè)包括城市生活垃圾處理、工業(yè)固體廢棄物和危險(xiǎn)廢棄物處理三個(gè)領(lǐng)域，其中后兩者有小批量、多品種、專業(yè)性強(qiáng)的特點(diǎn)，一般由各行業(yè)的專業(yè)公司進(jìn)行處理，較難形成大規(guī)模經(jīng)營的模式，因此城市生活垃圾處理是目前我國固廢處理行業(yè)的主要業(yè)務(wù)。

　　城市生活垃圾處理產(chǎn)業(yè)鏈包括垃圾的收集、中轉(zhuǎn)運(yùn)輸和處理處置等主要環(huán)節(jié)，其中垃圾的收集系統(tǒng)一般由政府的環(huán)衛(wèi)部門運(yùn)營，中轉(zhuǎn)運(yùn)輸和處理處置環(huán)節(jié)則可以交由企業(yè)進(jìn)行市場化運(yùn)作(這一領(lǐng)域的市場化改革目前在我國處于啟動(dòng)初期)，環(huán)境集團(tuán)的業(yè)務(wù)正是涵蓋了垃圾中轉(zhuǎn)運(yùn)輸和處理處置兩個(gè)環(huán)節(jié)。

　　由于前期的固定資產(chǎn)投入相當(dāng)大，固廢處理行業(yè)一般采取BOT(Build-Operate-Transfer)模式，由政府授權(quán)運(yùn)營企業(yè)特許經(jīng)營。企業(yè)的收入來源為垃圾處理費(fèi)(向政府收取)和上網(wǎng)售電電費(fèi)(向電網(wǎng)收取，一般享受綠色能源優(yōu)惠電價(jià))。

　　從國內(nèi)目前的情況來看，城市生活垃圾處理的特許經(jīng)營協(xié)議一般以項(xiàng)目的內(nèi)部收益率在8%-9%之間作為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。固廢處理業(yè)務(wù)具有區(qū)域壟斷、利潤率受到一定管制和項(xiàng)目回報(bào)穩(wěn)定的優(yōu)點(diǎn)，因此行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)借助品牌和管理優(yōu)勢，通過區(qū)域擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)收入和利潤的持續(xù)增長是發(fā)展的必由之路。

　　上海環(huán)境集團(tuán)目前已在競爭中處于相對優(yōu)勢的地位。依托技術(shù)和信譽(yù)優(yōu)勢，環(huán)境集團(tuán)在項(xiàng)目競爭中基本不需要打價(jià)格戰(zhàn)。由于來自各城市政府的需求超出公司的供應(yīng)能力，環(huán)境集團(tuán)目前集中于參與固廢量上規(guī)模、處理高標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目，且區(qū)域上也基本選擇省會(huì)城市和長三角、珠三角、環(huán)渤海區(qū)域城市。

　　4.3中國城市生活垃圾處理行業(yè)的市場前景

　　人口和居民生活水平與城市生活垃圾的產(chǎn)生量密切相關(guān)。中國龐大的人口基數(shù)和不斷提高的居民生活水平將長期支撐垃圾處置成為我國的朝陽行業(yè)。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國目前生活垃圾無害化處理率在40%左右，雖然同比快速提高，但處理比率仍然偏低。根據(jù)全國城鎮(zhèn)環(huán)境衛(wèi)生“十一五”規(guī)劃，到2010年，我國生活垃圾無害化處理率將不低于60%，生活垃圾處理率的提高將為環(huán)境集團(tuán)等固廢處理企業(yè)帶來可觀的增量市場空間。

　　這一點(diǎn)從絕對處理能力的對比也可看出：環(huán)境集團(tuán)目前的生活垃圾處理能力約為1萬噸/日，而按“十一五”規(guī)劃我國新增生活垃圾處理設(shè)施規(guī)模將達(dá)24萬噸/日，市場潛力巨大。

　　4.4環(huán)境集團(tuán)主業(yè)項(xiàng)目布局

　　環(huán)境集團(tuán)的主業(yè)項(xiàng)目主要分為垃圾焚燒發(fā)電、垃圾衛(wèi)生填埋和填埋氣體發(fā)電，分布在上海以及全國部分大中城市。未來幾年隨著在建項(xiàng)目陸續(xù)投入運(yùn)營，環(huán)境主業(yè)的利潤貢獻(xiàn)度將大為提高。

　　除了環(huán)境主業(yè)外，環(huán)境集團(tuán)旗下也有部分房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)這部分項(xiàng)目將在未來幾年為環(huán)境集團(tuán)繼續(xù)貢獻(xiàn)利潤。

　　5、原水股份現(xiàn)有水務(wù)業(yè)務(wù)：未來平穩(wěn)增長

　　5.1水務(wù)業(yè)務(wù)收入具體構(gòu)成

　　在2006年7月1日將擁有的長江原水系統(tǒng)資產(chǎn)與上海市自來水閔行有限公司100%的股權(quán)進(jìn)行置換之后，原水股份新增了自來水銷售和排管工程業(yè)務(wù)，目前公司的水務(wù)主業(yè)由四個(gè)子板塊構(gòu)成：原水銷售、污水輸送、自來水銷售和排管工程業(yè)務(wù)。

　　5.2水務(wù)業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢

　　與固體廢棄物處理行業(yè)相似，水務(wù)運(yùn)營屬于特許經(jīng)營，由水務(wù)企業(yè)與政府簽訂一系列特許經(jīng)營協(xié)議，確定水務(wù)企業(yè)的經(jīng)營范圍、雙方的權(quán)利義務(wù)、水價(jià)的調(diào)整條件和程序、保底水量等。

　　水務(wù)運(yùn)營行業(yè)同樣具有前期投入較大、利潤和現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)，企業(yè)的利潤增長主要有兩個(gè)途徑：(1)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。即獲取更多城市和城市內(nèi)區(qū)域的水務(wù)特許經(jīng)營權(quán)；(2)水價(jià)的合理上調(diào)。這一點(diǎn)在中國的許多城市具有現(xiàn)實(shí)性，因?yàn)橛捎跉v史原因，中國許多城市(包括上海在內(nèi))的水價(jià)低于企業(yè)的盈虧平衡線或獲得合理利潤的水平。

　　隨著水務(wù)市場化改革的推進(jìn)，城市供水和污水處理的價(jià)格也穩(wěn)步上漲，跟據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2005年中國36個(gè)重點(diǎn)城市綜合水價(jià)比2000年上漲了73%，2007年則進(jìn)一步上漲。隨著水價(jià)逐漸反映處理成本和企業(yè)合理利潤空間，以及水務(wù)企業(yè)的服務(wù)質(zhì)量逐步提高，水價(jià)的上漲將是一個(gè)長期的趨勢。

　　原水股份目前并沒有異地?cái)U(kuò)張水務(wù)運(yùn)營業(yè)務(wù)的計(jì)劃，因此其水務(wù)業(yè)務(wù)的成長除了上海市用水和污水量的自然增長之外，很大程度上取決與水價(jià)的合理上調(diào)。值得關(guān)注的是，上海市的水價(jià)與全國水平相比明顯偏低。目前上海市包括污水處理費(fèi)在內(nèi)的居民生活用水價(jià)格為2.03元，低于全國大中城市平均水平，遠(yuǎn)低于北京等其它經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市的水平。

　　我們判斷上海的水價(jià)有較大上調(diào)空間，其中有一部分將反映到自來水和污水處理等市場化環(huán)節(jié)，從而有利于原水股份利潤的提升，但是由于政府需要綜合考慮多方面因素，因此其具體進(jìn)程可能不會(huì)太快。

　　水價(jià)上調(diào)對原水股份的影響不僅在于現(xiàn)有業(yè)務(wù)的利潤提升。根據(jù)大股東上海城投的規(guī)劃，如果水價(jià)上調(diào)后其擁有的其它水務(wù)資產(chǎn)盈利能力滿足相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)考慮將其注入上市公司，從而為原水股份帶來新的潛在利潤增長點(diǎn)。

　　綜合以上分析，我們認(rèn)為原水股份的水務(wù)業(yè)務(wù)未來將呈現(xiàn)平穩(wěn)增長的態(tài)勢。

　　6、盈利預(yù)測和估值

　　6.1盈利預(yù)測假設(shè)

　　假定本次資產(chǎn)重組在2008年上半年完成，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)-企業(yè)合并》的規(guī)定，置地集團(tuán)和環(huán)境集團(tuán)2008年度的合并經(jīng)營業(yè)績自2008年1月1日起納入原水股份(上海城投控股)的合并盈利預(yù)測中。原水股份2007年度盈利預(yù)測仍按照原水股份現(xiàn)有資產(chǎn)范圍的實(shí)際數(shù)據(jù)計(jì)算。

　　水務(wù)運(yùn)營業(yè)務(wù)未來兩年保持平穩(wěn)，處理水量在用水人口增加和節(jié)水效應(yīng)的綜合作用下以1%-2%的速度自然增長，自來水供水和污水處理價(jià)格沒有調(diào)整。

　　置地集團(tuán)2008年的房地產(chǎn)銷售收入主要來自新凱家園一期商鋪、現(xiàn)代星洲城、城寧花苑等已建成房產(chǎn)和部分配套商品房，從2009年起，露香園一期、韻意等項(xiàng)目進(jìn)入銷售期，成為置地集團(tuán)房地產(chǎn)收入和利潤的主要來源。

　　國家的房地產(chǎn)監(jiān)管政策和個(gè)人住房貸款政策沒有重大變化，上海房地產(chǎn)價(jià)格維持平穩(wěn)中略有上升的格局。

　　隨著南京和成都等地的垃圾焚燒項(xiàng)目于2008年建成并投入運(yùn)營，2009年環(huán)境集團(tuán)的固廢處理業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長期，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增長70%，毛利率保持穩(wěn)定。

　　環(huán)境集團(tuán)擁有的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在未來兩年仍為公司貢獻(xiàn)一定利潤。

　　隨著公司業(yè)務(wù)的拓展和營業(yè)收入的大幅上升，管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例有所下降，但由于房地產(chǎn)開發(fā)的資金需求影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用占比有所上升。

　　6.2盈利預(yù)測結(jié)果

　　6.3估值與評級(jí)

　　本次非公開發(fā)行和資產(chǎn)注入之后，原水股份的主業(yè)將由三個(gè)板塊組成：水務(wù)運(yùn)營、固體廢棄物處理和房地產(chǎn)開發(fā)。水務(wù)運(yùn)營和固體廢棄物處理屬于公用事業(yè)，顯然具有永續(xù)經(jīng)營的特征。

　　本次擬注入原水股份的的置業(yè)集團(tuán)本身是專業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，已有的土地和項(xiàng)目儲(chǔ)備足以支持公司多年的業(yè)務(wù)開展，此外公司可以通過市場化的方式取得新的土地資源，出于避免同業(yè)競爭的需要，大股東上海城投所控制的大量土地資源也將在條件成熟時(shí)優(yōu)先注入上市公司，因此重組后原水股份的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)同樣具有可持續(xù)發(fā)展的前景。

　　基于以上分析，我們認(rèn)為，根據(jù)重組后原水股份各項(xiàng)業(yè)務(wù)永續(xù)經(jīng)營的假設(shè)前提，以經(jīng)營業(yè)績和凈現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)對原水股份進(jìn)行絕對和相對估值是適當(dāng)?shù)摹?/p>

　　6.3.1絕對估值

　　在假定股權(quán)資本成本為8.5%、債務(wù)資本成本為6%、WACC為7.76%、永續(xù)增長率為3%的情況下，我們利用DCF模型對原水股份進(jìn)行絕對估值，結(jié)果為每股價(jià)值17.26元。

　　6.3.2相對估值

　　在2008年上半年完成重組的假設(shè)前提下，預(yù)計(jì)原水股份2007-2009年EPS分別為0.271、0.567和0.920元。由于重組后的原水股份(上海城投控股)2009年起各項(xiàng)業(yè)務(wù)基本步入正軌，因此我們以2009年的EPS作為相對估值基準(zhǔn)，結(jié)合其各項(xiàng)業(yè)務(wù)的成長性和波動(dòng)性，給予其27至30倍PE的估值水平，得出原水股份的內(nèi)在每股價(jià)值為24.80-27.60元，價(jià)值中樞為26.00元。

　　6.3.3投資評級(jí)：推薦

　　由于DCF絕對估值模型對公司未來現(xiàn)金流的預(yù)測準(zhǔn)確度有較高要求，而重組后原水股份的三大業(yè)務(wù)板塊中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)具有現(xiàn)金流波動(dòng)大的特點(diǎn)，因此我們認(rèn)為采用相對估值法更能把握企業(yè)的價(jià)值。按照相對估值的結(jié)果，未來6-12個(gè)月原水股份的目標(biāo)價(jià)格為26.00元。

　　由于重組后原水股份成為跨越環(huán)保水務(wù)行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的多元化公司，因此我們將其分別與環(huán)保水務(wù)行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司進(jìn)行估值比較。

　　與環(huán)保水務(wù)行業(yè)上市公司相比，重組后原水股份08、09年的估值水平處于最低端，估值優(yōu)勢十分明顯。

　　與房地產(chǎn)行業(yè)主要上市公司相比，原水股份的估值處于中間水平。考慮到(1)原水的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可以通過母公司整合土地資源，具備低成本擴(kuò)張的優(yōu)勢；(2)原水的固廢處理等業(yè)務(wù)所處的環(huán)保產(chǎn)業(yè)在我國處于成長初期，發(fā)展空間巨大，可以給予較高估值，所以在房地產(chǎn)行業(yè)上市公司中原水股份仍屬估值偏低。

　　綜合以上分析，我們認(rèn)為原水股份在重組完成后作為國內(nèi)固廢處理行業(yè)的龍頭和具有資源優(yōu)勢的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，與環(huán)保水務(wù)和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司相比均具有較為明顯的估值優(yōu)勢，因此給予“推薦”評級(jí)。

　　7、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　7.1重組方案未獲通過的風(fēng)險(xiǎn)

　　原水股份本次非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨重大資產(chǎn)重組方案需要經(jīng)原水股份股東大會(huì)審議通過，并獲得上海市國資委和中國證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)方可實(shí)施。因此本次重組方案存在未能成功實(shí)施，可能會(huì)導(dǎo)致我們的估值前提不存在。

　　7.2房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的政策風(fēng)險(xiǎn)

　　房價(jià)水平與居民生活密切相關(guān)，國家可能加大對房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控力度，包括市場手段和行政手段，從而影響公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的盈利前景。

　　7.3環(huán)境業(yè)務(wù)的拓展速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

　　固廢處理等環(huán)境業(yè)務(wù)屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，前景良好，但是在具體發(fā)展過程中可能遭遇政策支持力度不夠、相關(guān)部門措施配套不力等困難，導(dǎo)致公司的環(huán)境業(yè)務(wù)拓展速度低于預(yù)期。

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